近年债券违约频发，债券受托管理人的法律地位和民事责任问题也引发了更多关注。规范层面，2019年《证券法》第92条首次在立法层面确立了债券受托管理人的法律地位和履职标准，并且明确规定受托管理人应由承销机构或其他证监会认可的机构担任。2019年最高人民法院发布的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《债券座谈会纪要》）首次对受托管理人的诉讼主体资格和民事责任予以明确后，2023年12月29日，十四届全国人大常委会第七次会议表决通过新修订的《中华人民共和国公司法》（以下简称2023年《公司法》）新增第205条、第206条，不仅再次重申债券受托管理人的法律地位，更是在立法层面首次明确受托管理人对债券持有人的民事赔偿责任。司法实践层面，由于债券违约的发生往往伴随着发行人偿债能力的丧失、甚至破产的情况，债券持有人通常会将具有偿付能力的中介机构一并列为索赔的被告或被申请人，要求债券承销商、受托管理人等中介机构承担未依法、依规、依约履职的赔偿责任。

对于公司债券，作为中介机构的证券公司往往具有多重身份，导致受托管理人制度在实践中倍受掣肘，极易引发利益冲突。例如受托管理人在实践中多由承销商担任，同时受托管理人还可能持有该债券或者为同一发行人提供其他金融服务。特别是，全国首例银行间债券承销商（存续期管理人[1]）因利益冲突侵权向债券受让方承担侵权责任的判决[2]作出后，公司债券领域因利益冲突导致的受托管理人民事责任问题，亦值得进一步关注。

因此，本文将聚焦公司债券受托管理人利益冲突情形下的民事责任问题，首先厘清为何要规制受托管理人的利益冲突，即受托管理人管理和规避利益冲突的义务来源，在此前提下梳理总结实践中典型的受托管理人利益冲突情形，分析探讨受托管理人在该情形下的职责以及未完全履职时的民事责任问题。

受托管理人利益冲突管理义务的来源

根据《证券法》第92条及证监会《公司债券发行与交易管理办法》第57条等规定，债券受托管理人的履职目标在于维护债券持有人的利益。故而所谓受托管理人利益冲突是指，受托管理人和投资者之间的利益冲突，主要包括受托管理人其他身份与受托管理人的履职产生冲突，受托管理人其他身份所代表的利益与债券持有人利益产生冲突。

现行法律规范对受托管理人利益冲突的规制较为简单，且相关规范的层级不高，散见于个别监管规范和自律规则中。例如证监会《证券公司和证券投资基金管理公司合规管理办法》仅对受托管理人识别、妥善处理利益冲突进行了原则性规定；证监会《公司债券发行与交易管理办法》、证券业协会《公司债券受托管理人执业行为准则》仅对受托管理人利益冲突情形下的信息披露义务予以规定；人民银行、发改委、证监会联合发布的《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》概括性规定了债券违约情形下受托管理人应建立利益冲突防范机制。

对此，厘清受托管理人管理和规避利益冲突管理义务的本质和内涵，对解决利益冲突情形下受托管理人如何妥善履职及责任承担问题亦大有裨益。本文认为，受托管理人对债券持有人负有信义义务，即忠实义务和勤勉义务，且禁止利益冲突是忠实义务的涵中之义。换言之，禁止利益冲突来源于受托管理人对债券持有人的忠实义务。具体如下：

实践中，由于受托管理协议系在投资者购入债券之前由发行人与受托管理人签订、受托管理费用及报酬由发行人支付等因素，受托管理人与债券持有人之间的关系是委托代理关系还是信托关系，颇具争议。早期有裁判观点认为受托管理人和债券持有人之间系委托代理关系[3]，亦有裁判观点认为二者系证券托管关系[4]。近期，由于“委托代理关系说”的构造不利于充分发挥受托管理人的专业能力和主观能动性，越来越多的声音主张受托管理人与债券持有人之间系信义关系，受托管理人对债券持有人负有信义义务。典型如参考案例全国首例银行间债券主承销商利冲侵权案，法官评释该案时认为，在交易所债券市场，受托管理人进行受托管理的责任性质应为对债券持有人的信义义务，信义义务的来源包括法律规定、自律监管规则和合同约定[5]。

根据受信义务理论，所谓信义义务是指受托人以最大程度的诚信、公正、忠诚为受益人的最大利益行事，不得利用其优势地位损害受益人的利益[6]，包括忠实义务和注意义务（勤勉义务）。其中，忠实义务可被视为信义义务的核心，旨在解决受托人与受益人之间潜在的利益冲突问题[7]，确保受益人免受受托人的侵害。例如2023年《公司法》第180条所界定的董监高忠实义务的内涵，即“避免自身利益与公司利益冲突，不得利用职权谋取不正当利益”。

依据《证券法》第92条及《公司债券发行与交易管理办法》第57条等对受托管理人职责的原则性规定，即“债券受托管理人应当勤勉尽责，公正履行受托管理职责，不得损害债券持有人利益”受托管理人对债券持有人的义务亦符合信义义务的内容。《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》更是明确规定，受托管理人应当忠实履行受托管理职责。司法实践中，前述全国首例银行间债券主承销商利冲侵权案，法官评释该案时亦将受托管理人避免自身利益与投资者利益冲突置于忠实义务之下[8]。

因此，受托管理人如若违反利益冲突的规制，进行利益冲突交易，将违反对债券持有人的忠实义务，面临对债券持有人承担民事赔偿责任的风险。

受托管理人利益冲突情形

现行法律规范未对受托管理人利益冲突进行详尽列举，利益冲突情形在个案中的表现方式多种多样。对此，参照证监会《证券公司和证券投资基金管理公司合规管理办法》第6条的规定，受托管理人履职过程中面临的利益冲突情形具体可划分为三种：第一，受托管理人不同业务之间的冲突；第二，受托管理人与债券持有人之间冲突；第三，债券持有人之间的冲突。此外，交易商协会发布的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具受托管理人业务指引（试行）》第8条[9]所列举的银行间债券市场中的受托管理人相关利益冲突情形，对公司债亦具有参考价值。交易实践中，可能构成公司债受托管理人利益冲突的典型情形如下：

（一）受托管理人同时担任承销商

实践中，公司债券受托管理人通常由该债券的承销商担任。主要的考虑在于，承销商在承销业务中已对发行人做了详尽的尽职调查，了解发行人的情况，便于全方位监督发行人、开展受托管理业务。

实际上，如果承销商和受托管理人并非同一机构，二者不存在利益冲突。一方面，二者均系发行人发行债券的中介服务机构，对投资者负有信义义务，均应忠实勤勉地维护债券持有人的利益。另一方面，从债券生命周期来看，承销商的履职期间在于债券的发行阶段，而受托管理人的履职期间在于发行后的存续期间以及未能兑付时的违约处置阶段，二者职能不存在交叉。

问题在于，如果承销商和受托管理人为同一机构，则极易引发受托管理人与债券持有人之间的利益冲突。受托管理人制度旨在对发行人进行监督、保护分散的债券持有人权益。但承销商的利益与债券持有人的利益未必始终能保持一致。例如：（1）受托管理人虽然是为债券持有人提供服务，但报酬却是由发行人来支付。实践中发行人实际支付给受托管理人的报酬较为有限，而承销商所承销债券数额越多则获取的报酬也越多。因此，承销商兼任受托管理人时可能会更加关注债券在市场上的竞争力和吸引力，而非债券持有人的利益最大化。（2）如果债券存在虚假陈述、欺诈发行等违法行为，根据《债券座谈会纪要》的精神以及受托管理协议的约定，受托管理人可代表债券持有人起诉发行人以及包括自身在内的中介机构承担赔偿责任。对此，如何确保受托管理人采取所有的措施均及时必要、所有诉讼行为均有利于债券持有人，均存在疑问。

（二）受托管理人同时为承销商、债券持有人

由于法律规范和监管规定并未禁止受托管理人同时持有自己管理的债券，受托管理人可以在一级发行时认购该债券或在二级市场投资本次债券，或者承诺在债券违约时回购债券而成为债券持有人。此种情况下，受托管理人不仅兼任承销商，亦同时为债券持有人，这三种身份将引发利益冲突。具体而言：

第一，受托管理人与债券持有人之间将形成债权竞争关系。受托管理人与其他债券持有人均对发行人享有案涉债券所附的债权，若发行人偿债能力有限，则会引发债务兑付竞争。此时，受托管理人相较于其他债券持有人具有信息优势，掌握了较多发行人未公开信息，可能比其他持有人更早获得与债券发行人偿付能力相关的信息，进而提前处置风险债券规避损失，或者在信息公开前向其他投资者转让债券以转嫁风险，或者违反程序合规和定价公允原则、直接认购或由关联方认购自身承销的债券，这将在一定程度损害其他持有人的利益，有违受托管理人“公正履职”的要求。例如前述首例银行间债券主承销商（存续期管理人）因利冲承担侵权责任的案件中，法院认为银行间债券存续期间的后续管理人，在得知发行人偿债能力有重大不利信息时，利用身份优势，在相关事实信息公开披露前，转让其自身持有的债券，与保护投资者利益的后续管理职责相恃、违背诚信原则。

第二，受托管理人作为债券持有人出让债券时，其利益目标与受托管理人的职能相悖。债券出让人的利益目标是通过交易获取最大经济收益，而受托管理人应为债券持有人（即债券转让人）争取最大利益，这两种身份本身在受托管理人转让债券时便存在利益冲突。

第三，违约处置阶段受托管理人作为债券持有人与承销商对之间的冲突。在案涉债券存在虚假陈述、欺诈发行的情况下，受托管理人作为债券持有人也有权要求承销商承担连带责任，此时便会出现自己向自己追责的尴尬情况。

第四，受托管理人同时作为资管产品的管理人买入所管理的债券，将在债券持有人内部之间形成利益冲突。依据《证券法》第92条的规定，受托管理人应公正履职，即公平对待各债券持有人，不得偏袒任何一方持有人的权益。此时，受托管理人所代表的债券持有人与资管产品管理人所代表的持有人亦将会形成债权竞争，特别是在发行人偿债能力不足的情况下，应向哪一方持有人优先清偿才不会有失偏颇，将具有争议。此外，《债券座谈会纪要》明确资管计划管理人也属于适格的诉讼主体，此时如果受托管理人仅以资管计划管理人的身份提起诉讼、未代表债券持有人提起诉讼，亦可能存在怠于履行受托管理职责的风险。

（三）受托管理人为发行人提供其他金融服务

实践中，受托管理人可能会同时担任同一发行人其他品种债券的承销商或者受托管理人，或者为发行人提供融资、担保、受托资产管理、财务顾问等其他服务。

此时，是否存在利益冲突，需要结合个案情况认定。首先，《公司债券受托管理人执业行为准则》第7条明确禁止为本次发行提供担保的机构担任受托管理人。其次，受托管理人担任同一发行人其他品种债券的受托管理人，在发行人丧失偿债能力或者破产的情况下，也会面临两个身份所各自代表的持有人之间的债权竞争问题。此外，受托管理人同时为发行人提供融资、受托资产管理、财务顾问等其他金融服务时，如果没有利用该等身份获取的信息优势为自身或服务对象谋取不正当利益、损害发行人或其他债券持有人利益，便不存在利益冲突交易。

（四）受托管理人与发行人存在关联关系

受托管理人如果直接或间接持有发行人股份或出资份额，或前述主体持有受托管理人股份或出资份额，或者受托管理人和发行人之间存在利害关系，则会对受托管理人独立、客观、公正履职造成一定影响，进而损害债券持有人的利益。对此，证券业协会发布的《公司债券受托管理人执业行为准则》明令禁止发行人的关联方担任债券受托管理人。

受托管理人处理利益冲突的职责及民事责任

依据《公司债券发行与交易管理办法》《公司债券受托管理人执业行为准则》《债券座谈会纪要》等规定以及受托管理协议的约定，受托管理人应在出现利益冲突时采取相应的措施，否则将面临未妥善履职进而向债券持有人承担赔偿责任的风险。以下将分别探讨受托管理人面临利益冲突时的职责内容以及未妥善履职的民事责任问题。

（一）受托管理人处理利益冲突的职责

第一，按照受托管理人内部的利益冲突处理机制履职。《公司债券受托管理人执业行为准则》第8条规定募集说明书和受托协议中应载明受托管理人在履职时可能存在的利益冲突情形及相关风险防范、解决机制。此外，《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》亦要求受托管理人针对违约处置中的利益冲突问题建立防范机制，要求受托管理人建立健全相应的防火墙机制、完善内控制度及业务流程。因此，受托管理人应根据内部制定的利益冲突处理机制履行相应动作。

第二，履行信息披露义务，披露前不对案涉债券进行交易。依据《公司债券受托管理人执业行为准则》第18条及《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》的规定，受托管理人在的履职时发生利益冲突时，应在5个交易日内予以公告并及时采取措施。实践层面，结合前述全国首例银行间债券主承销商利冲侵权案件的裁判观点，在对投资者披露重大事项前，可禁止受托管理人的自营部门买入、卖出案涉证券。值得注意的是，受托管理人以其他身份获取未公开的重大信息，在具体事项查实前未向投资者披露，不属于受托管理履行不当，也不能以此信息产生的具体时点作为判断受托管理人是否适当履职的时间标准[10]。

第三，更换受托管理人。依据2023年《公司法》第206条第2款的规定，受托管理人与债券持有人存在利益冲突可能损害债券持有人利益的，债券持有人会议可以决议变更债券受托管理人。证监会《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》亦规定，“存在潜在利益冲突的，可能严重影响投资者权益的，中介机构还要履行回避义务”。因此，受托管理人可建议持有人更换受托管理人，以避免因利益冲突损害持有人权益。就此，亦有行业声音认为可增加受托管理人主体的多样性。

第四，注意受托管理人的薪酬支付方式。实践中受托管理人的薪酬由发行人支付，甚至有些情况下，受托管理协议约定的受托管理报酬为0并且受托管理人的收款账户与承销商的收款账户相同。对此，为避免被诟病未妥善履职的风险，受托管理人应依据《公司债券受托管理人执业行为准则》第28条的规定，单独收取一定金额的受托管理费。

第五，缺少没有具体履行措施时，应坚持忠实勤勉、以全体债券持有人利益为先是受托管理人的基本原则。依据《证券公司和证券投资基金管理公司合规管理办法》第6条的规定，证券公司开展业务应坚持客户利益至上原则、公平对待客户、妥善处理利益冲突。当发生利益冲突时，应以全体债券持有人的整体利益为先，而非以自身利益（持有债券）的利益最大化。例如前述全国首例银行间债券主承销商利冲侵权案件中，法院认为承销机构（存续期管理人）在其自身利益与投资人利益存在冲突时，利用信息优势先行交易的行为使交易双方处于不对等状态，有违交易公平与诚实信用原则。

此外，在债券违约的情形下，受托管理人如果同时为债券持有人，实践中为规避利益冲突的做法是：如果持有人会议未就风险处置行动形成有效决议，受托管理人的自营部门独立采取诉讼、保全等行动的时间不应早于其他持有人，或提前向其他持有人披露[11]。

（二）受托管理人未妥善处理利益冲突时的民事责任

如果受托管理人未能及时向债券持有人披露相关利益冲突事项并采取适当措施，造成持有人损失的，持有人有权向受托管理人主张赔偿责任。关于受托管理人的责任性质、归责原则、责任范围以及责任承担方式等问题，由于现行规范尚未明晰、司法裁判案例数量较少，有待将来司法实践的进一步观察和发展。

1. 责任性质与归责原则

如前所述，受托管理人妥善处理利益冲突的义务来源既包括受托管理协议的约定，也包括法律规范、监管规则和自律规则。对此，债券持有人既可向受托管理人主张违约责任，也可主张侵权责任。

从现有裁判文书的情况来看，在有限的受托管理人责任纠纷案件中，违约责任纠纷占据多数，法院针对违约责任的审判路径较为清晰，多数法院认为投资者认购即视作同意协议，因此债券持有人、债券受托管理人均受协议中权利义务条款的约束，相关主体承担相对应的违约责任。

除了违约责任以外，当受托管理人违反其法定的职责与义务、造成债券持有人损失时，还应当承担相应的民事侵权责任。对此，《证券法》第92条并未对债券受托管理人的法律责任进行规定，2023年《公司法》第206条和《债券座谈会纪要》第25条则提供了受托管理人承担民事赔偿责任的规范依据。目前，2023年《公司法》尚未生效，《债券座谈会纪要》不能作为裁判依据，受托管理人承担侵权责任的依据仍需求助于一般侵权责任规范。

违约责任与侵权责任这两种救济途径的归责原则不同。传统合同法理论不问当事人过错，只需要考虑违约行为与损失间的因果关系。对于侵权责任，依据《证券法》第89条的规定以及《债券座谈会纪要》第31条的规定，受托管理人作为债券服务机构应适用“过错推定”的归责原则，即受托管理人仅在证明存在法定免责事由时才可以免责。需要注意的是，由于禁止利益冲突的本质是忠实义务，基于忠实义务的严格性，受托管理人的证明责任将更高。

2. 责任范围与责任承担方式

关于受托管理人多重身份引发的责任范围。《债券座谈会纪要》指出，要立足法律和监管规则，将受托管理人的责任承担与其注意义务、注意能力和过错程度相结合，将民事责任追究的损失填补与震慑违法两个功能相结合。前述全国首例银行间债券主承销商利冲侵权案件可资借鉴。具体而言，法院综合考量投资者是否为专业投资者、主承销商（存续期管理人）的过错程度、造成投资者损失的根本原因等多重因素，最终判令主承销商承担发行人不能兑付部分的40%的赔偿责任。

关于受托管理人多重身份引发的责任承担方式。现行法律规范并未对受托管理人承担连带责任、补充责任抑或其他责任形式进行规定。需要注意的是，根据《民法典》第178条的规定，连带责任只能由“法律规定或者当事人约定”，因此在无特殊约定的情况下，受托管理人不应与发行人承担连带责任。

此外，关于违反忠实义务的归入权救济。根据受信理论，违反忠实义务的典型责任是利得吐出，即归入权，例如《信托法》第26条的规定。对此，如果受托管理人通过利益冲突交易获取收益，则应将该等收益归入持有人财产。

结语

公司债券受托管理人制度对监督发行人、维护债券持有人利益具有重要作用,应予以高度重视。目前我国公司债券受托管理人主要由承销商来担任，同时还可能持有所管理的债券，多重身份的叠加极易导致利益冲突的产生，进而引发受托管理人的民事责任风险，这也是债券交易实践中需要重点关注的问题。

对此，本文认为债券受托管理人利益冲突问题本质上是忠实义务的问题，可以从履行忠实义务的角度理解受托管理人的相关职责和民事责任。实践中，受托管理人同时担任承销商，或者同时为债券持有人均构成利益冲突；为同一发行人提供其他金融服务则不一定构成利益冲突。对此，受托管理人应坚持以全体债券持有人利益优先为原则，根据募集说明书或受托管理协议披露的内部利益冲突防范机制妥善履职，并履行相应信息披露义务、在披露前不对案涉债券进行交易，亦可建议更换受托管理人。如若受托管理人未妥善履职，则可能面临向债券持有人承担违约责任或侵权责任的风险，责任范围和责任承担方式因欠缺明文规定和典型裁判观点而有待将来司法实践进一步的发展。

注释：

[1] 需要提示的是，银行间债券市场的受托管理制度与交易所债券市场不同。依据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具存续期业务规则》第7-10条，银行间债券发行后，存续管理期由主承销商提供存续期管理服务（强制），同时发行人可以聘请受托管理人（非强制）。就此，可以将公司债受托管理人职责中与“督促发行人履行受托管理期间义务”相关的受托管理职责归属于主承销商的存续期管理职责，而将公司债受托管理人职责中与违约处置相关相关的受托管理职责归属受托管理人职责。

[2] 该案已选入“人民法院案例库”参考案例（入库编号2024-08-2-504-001），亦入选“上海市高级人民法院2023年第二批（总第二十三批）参考性案例”“长三角金融审判典型案例（2022—2023）”。案件具体情况详见上海金融法院（2019）沪74民初22号判决书、上海市高级人民法院（2021）沪民终962号判决书。

[3] 详见江苏省高级人民法院（2018）苏民终638号判决书。

[4] 详见北京市朝阳区人民法院（2014）朝民（商）初字第27934号判决书。

[5] 参见上海金融法院课题组：《关于银行间债券市场主承销商因利冲侵权承担赔偿责任的判定》，载《法律适用》2023年第10期，第132页。

[6] 参见马更新：《公司债券受托管理人利益冲突的防范与规制》，载《大连理工大学学报（社会科学版）》2023年第3期，第80页。

[7] 参见胡继晔：《金融机构资产管理中受托人信义义务简析》，载《清华金融评论》2018年第3期，第94-96页。

[8]  参见上海金融法院课题组：《关于银行间债券市场主承销商因利冲侵权承担赔偿责任的判定》，载《法律适用》2023年第10期，第132页。

[9] 交易商协会2019年12月27日发布的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具受托管理人业务指引（试行）》第8条规定：机构已经采取相关措施，但仍难以避免利益冲突的，相关方应当在受托协议中载明受托管理人的利益冲突情形、利益冲突风险防范和解决机制，并在发行文件和存续期信息披露文件中予以披露。相关利益冲突情形包括但不限于：（一）其与发行人为同一实际控制人所控制；（二）发行人持有其5%以上股份或是其实际控制人；（三）其持有发行人5%以上股份或是其实际控制人；（四）受托管理人同时担任发行人相关债券的中介机构；（五）受托管理人向发行人提供贷款以及其他金融服务；（六）受托管理人持有发行人发行的债券、股票等金融产品；（七）其他可能影响受托管理人公正、客观履职的情形。第九条受托管理人不得将受托管理职责委托第三方主体代为履行，但可以聘请律师事务所、会计师事务所等中介机构提供专业服务，由此产生的费用相关主体按照受托协议的约定承担。

[10]参见上海金融法院课题组：《关于银行间债券市场主承销商因利冲侵权承担赔偿责任的判定》，载《法律适用》2023年第10期，第135页。

[11]详见《深证协合规专业委员会优秀课题 | 证券公司典型利益冲突场景行业实践研究》，载“深圳市证券业协会”微信公众号2023年2月24日，https://mp.weixin.qq.com/s/z29qkLSg6_WzOZyz-hmrUw。

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