文 / 李皓，天同律师事务所合伙人；晋柠、陈樱娥、李逸梦、柴晨朝、李庚、刘俊宏，天同律师事务所北京办公室律师

 

篇首语

 

1992年，中国股权投资市场萌芽。近年来，随着经济建设持续发展、对外开放不断扩大、监管规则逐步完善、财富配置日渐多元、社会资本大量涌入，我国股权投资市场呈现出前所未有蓬勃发展的态势。于投资者而言，股权投资高收益与高风险相伴而生，“投得好”与“退得好”之间相去不啻天渊，唯有顺利退出方能实现落袋为安。据统计，2006年至2022年我国股权投资市场共实现27821笔退出，其中2022年共有4365笔，是2006年的30倍[1]。在目标公司成功上市、经营良好时，投资者可通过二级市场出售、协议转让、股权回购等方式实现退出，但若目标公司经营不善、未达预期，投资者如何安全下车纠纷不断，这对该领域的争议解决提出了诸多新需求和新挑战。

 

面对丰富多样的股权投资实践与日益增长的股权退出纠纷，精准认定投资行为的法律性质，合理界定当事人的权利义务，准确评价交易安排的合同效力，全面考量履行或解除的法律后果，逐渐成为法律共同体日常而又重大的议题。鉴此，2019年11月，最高人民法院印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称《九民纪要》），专门对股权投资活动中常见一种样态，即对赌协议作出规定。秉持尽量促使合同有效的原则，《九民纪要》首次明确投资者与目标公司对赌有效，目标公司履行对赌协议需符合《公司法》关于“股东不得抽逃出资”等相关规定。《九民纪要》将股权投资中对赌纠纷的必争之地由合同效力移转至合同履行，但就股权投资者在退出过程中能否诉请目标公司启动减资程序或利润分配、目标公司承担违约责任是否需要符合资本维持原则等诸多合同履行、合同解除乃至公司清算问题，均留有空白，难以完全支撑股权投资退出纠纷的现实需求。

 

作为一家长期专注民商事争议解决的律师事务所，公司类争议解决已经成为天同擅长且持续耕耘的业务领域。我们在评估和办理股权投资退出纠纷的案件过程中，深感有必要系统梳理此类纠纷的实践现状和发展趋势。为此，依托公开裁判文书，我们锚定股权投资十分活跃的北京、上海、浙江三个地区，详细阅读《九民纪要》出台后股权投资退出纠纷相关案件3300余例，总结提炼争议问题与裁判观点，寻找拓宽股权投资退出之道，形成课题研究报告，希冀以此为股权投资市场规范建设添一砖加一瓦。现从本期开始连载刊登，敬请各界同仁持续关注、批评指正。

 

本报告从合同性质、差额补足、股权回购、合同解除、公司清算等视角切入，逐一探讨股权投资者退出路径与相关风险防范。课题研究主题和主要内容如下：

 

主题一：股权投资退出机制概览

 

本主题立足商业实践，总结常见的股权投资退出设计，包括交易之初的自由转股权条款、共同出售权条款、拖售权条款等，股权交易过程中的差额补足条款，以及退出交易时的股权回购、合同解除或者公司清算等。

 

主题二：投资性质的识别

 

合同性质认定是解决股权投资退出纠纷的首要问题，决定着投资者退出的不同路径。本主题聚焦司法实践中关于名股实债的典型争议，探讨合同性质认定的考量因素，在追求合同自由与探求当事人真意的不断妥协与衡量中，尝试回归对交易实质的合理判断。

 

主题三：差额补足典型纠纷与防范

 

差额补足是股权投资者拓宽退出路径的重要方式。本主题围绕差额补足这一核心问题，探讨差额补足的合同性质，进而判断合同效力，并同步对相关风险防范提出建议。

 

主题四：股权回购典型纠纷与防范

 

股权回购是股权投资退出纠纷中最为普遍、最具争议的议题。从回购主体的类别、回购条件的设定到回购期限的性质、回购价格的计算，股权回购每一步都充满惊险，本主题尝试梳理股权回购类型与实践认定情况，并对股权回购责任进行分析。

 

主题五：股权投资合同解除

 

在股权投资者无法顺利实现投资退出时，解除股权投资合同是其权益的兜底性保障。股权投资总体分为两类，一是股权转让，二是公司增资，在不同的情形下，股权投资合同的解除各有侧重。本主题主要探讨合同解除权的成就与合同解除法律后果问题。

 

主题六：公司清算退出

 

清算退出，是指在目标公司解散清算或破产清算时，投资人通过分配目标公司的剩余财产从而实现退出。由于清算退出通常难以覆盖投资人的投资本金，遑论投资收益，清算往往作为投资者最后的选择。本主题以优先清算权的设定到公司破产或解散清算为脉络，对优先清算权条款效力等问题进行探讨。

 

 

 

主题一：股权投资退出机制概览

 

目标公司发展未达预期，是投资退出发生争议的导火索，此时投资人大多通过股权转让、差额补足、股权回购、解除投资合同以及清算等方式退出。本篇将围绕前述退出机制，简要梳理其在交易实践中的运用场景、条款设计以及常见争议，以观其全貌，后续将通过专题文章详细阐述各退出机制。

 

 

 

股权转让

 

股权转让，是指投资人自行转让所持目标公司的股权从而实现退出。其优势在于灵活性较强，不受企业发展阶段的限制，可以根据目标公司发展情况和市场前景选择合适的退出时机；劣势在于股权转让价格普遍有一定的折让，一般低于IPO退出的价格。实践中，为了提高股权流动性，投资协议中通常会约定三种特殊条款，以保障股权转让顺利进行：自由转股权条款、共同出售权条款和拖售权条款。

 

（一）自由转股权条款

 

自由转股权，是指投资人转让所持有的目标公司股权时，无需经公司、实控人或其他股东事先同意，亦不受其他限制。因《公司法》第71条规定了有限公司股东对外转让股权的程序限制，投资者往往通过自由转股权条款豁免前述限制，约定公司其他股东必须同意股权转让，且放弃优先购买权。目前《公司法（修订草案二次审议稿）征求意见》（下称《公司法二审稿》）第84条[2]虽删去了“其他股东过半数同意”的要求，但保留了股东同等条件下的优先购买权，在此情况下，自由转股权条款仍有一定意义。

 

（二）共同出售权条款

 

共同出售权，又称随售权，是指当公司其他股东转让股权时，投资人有权在同等条件下与拟转让股东按一定比例共同向潜在买方出售公司股权。优先出售权与之类似，是指当公司其他股东拟转让股权时，投资人有权在同等条件下优先于该股东向潜在买方出售公司股权，可视之为特殊的共同出售权。考虑到创始股东对于目标公司发展的重要性，该条款的设计目的就在于限制创始股东退出，使投资人能够与创始股东共进退。共同出售权的条款设计，一般从以下几方面展开：

 

义务主体方面，一般由创始股东作为义务人。考虑到现实股权结构的复杂性，义务人还可以扩及创始股东关联方、公司高管或其他投资人等对目标公司发展有重要影响的主体，为投资人预留更多的退出空间。

 

行权程序方面，一般由出让股东就股权转让事宜书面通知投资人，投资人在约定期限内向出让股东主张行使共同出售权，由投资人和出让股东按一定比例分别与买方签订股权转让协议，从而实现退出或部分退出。

 

权利保障方面，一般约定出让股东的违约金责任。由于共同出售权系意定权利，受合同相对性原则限制，在其受到侵害时投资人难以类推适用《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（四）（2020修正）》（下称《公司法解释四》）第21条第1款[3]主张按同等条件出售股权，只能寻求违约金等损害赔偿救济。

 

共同出售权条款示例

 

创始股东拟转让其拥有的部分或全部股权时，应提前10天就股权转让事宜书面通知投资人，投资人有权在收到通知之日起30日内决定是否行使共同出售权。如投资人未于上述期限内向该创始股东发出共同出售通知的，视为放弃行使本次共同出售权。投资人行使共同出售权的，创始股东有义务促使受让方以同等条件购买投资人的股权，投资人可共同出售的股权数额为：转让方拟转让的股权数额×投资人所持股权数额÷（各实际行使共同出售权的投资人所持股权数额之和+转让方所持股权数额）。任何一方违反本条约定的，应当向守约方支付XXX万元违约金。

 

（三）拖售权条款

 

拖售权，又称领售权，是指在约定条件下，投资人向潜在买方出售股权时，有权要求其他股东与自己以同等条件共同向潜在买方出售股权。从行权方向看，拖售权与共同出售权呈相反方向，前者是投资人“拖着”其他股东退出，后者是投资人“跟着”其他股东退出。拖售权条款通常运用于整体出售公司的场景，在公司股东数量较多的情况下，拖售权人可以强制其他异议小股东配合对外出售公司，避免个别异议小股东阻挠交易。

 

 

鉴于整体出售公司影响重大，拖售权的行使有一定门槛：行使条件通常为一定比例以上的股东同意，并经董事会决议通过；行使时间通常限于融资交割完成的一定期限后，以给予目标公司成长和发展的时间；出售价格通常要求不低于公司估值或估值的N倍；收购方一般要求为善意第三方，可以设置收购方黑名单，如排除投资人的关联方，防止投资人滥用拖售权低价收购公司。

 

拖售权条款示例

 

如果下列条件同时满足：（1）本轮投资交割完成满3年，且目标公司仍未上市的；（2）善意第三方（下称“买方”）拟收购目标公司50%以上股权，且买方提出的目标公司估值不低于本轮投后估值的3倍；（3）2/3及以上的优先股股东（投资人）同意该交易的。则投资人应就上述交易事项通知其他股东，其他股东应同意本次交易，并有义务按照相同价格和条件出售其所持股权。如有任何其他股东提出异议的，该异议股东应以不低于买方提出的价格和条件收购投资人及其他股东所持有的股权。

 

 

差额补足

 

差额补足，又称差额补偿或差额支付，是指在投资人无法实现基础合同投资预期的情况下，由融资人或其相关第三方按照协议或承诺，向投资人支付基础合同未实现投资预期的差额部分，以保障投资人实现其投资预期的一种信用增进措施。[4]实践中，差额补足既可以采取两方以上当事人协议的方式，也可以采取一方向另一方出具承诺函的形式。[5]严格而言，差额补足并非股权投资的退出路径，而是作为一种增信措施起辅助作用，因此从理论上讲，差额补足可以和任何一种股权投资退出路径搭配，为投资人顺利退出提供多一重保障。

 

（一）典型争议

 

在法定担保措施的竞争之下，差额补足作为一种金融创新仍能保有相当的适用场景，有其特殊的商业考量。有观点指出，差额补足属于规则规避型非典型担保，其意图规避的法律规则包含三部分：行为法层面担保制度对于担保措施的法定性要求、主体法层面公司对外担保的决议要件和信息披露要件、金融监管层面对金融创新中交易行为和担保措施的管控。[6]“规避”一词不免带有否定意味，称其“灵活”或许更为恰当。相比于传统的法定担保方式，差额补足的优势在于更为灵活多变，使其能够满足更多商业场景的需要。

 

正是这种对既有担保制度框架的突破，赋予了差额补足“八面玲珑”的特质，与生俱来地在性质认定和效力评价上存有争议。在性质认定上，有“保证合同说”、“债务加入说”和“独立合同说”三种观点，呈三足鼎立之势。为解决定性疑难，《九民纪要》第66条、第91条，《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》下称（《担保制度解释》）第36条[7]在制度供给层面提供了相应的规范指导。在效力判断上，差额补足条款还留有是否构成保底或刚兑条款从而无效的争议。

 

（二）条款设计

 

综合而言，差额补足的条款设计，可以从以下方面展开：

 

义务主体。义务主体可以是债务人，也可以是任意第三方。如果投资人是通过结构化信托、资产管理产品等通道间接进行股权投资时，义务人的不同身份就会影响差额补足的效力评价，如基金管理人或其关联方作为义务主体就可能构成保底或刚兑条款而无效。

 

履行条件。对于补足差额的条件，可以归总为三种类型：一是对债务人不履行债务导致的差额进行补足；二是对债务人所承担的债务项下债权人的本金及预期收益进行差额补足；三是不依附于某项债务，而是根据一定的时间或条件结算后，对债权人的本金及预期收益进行差额补足。

 

义务范围。大致可以分为两种约定方式，一种是列举式，即约定差额补足的范围包括本金、预期收益、违约金、损害赔偿金及债权实现费用等；一种是算术式，即约定差额的计算方式，如对目标价格与股权实际转让价格之间的差额进行补足。

 

差额补足条款示例

 

丙方承诺将对乙方在项目协议项下对甲方负有的全部支付义务（含股权回购价款、风险补偿金、违约金、损害赔偿金及甲方实现权益的相关费用等）按本承诺函承担补足义务。若在项目协议约定的任一投资本金、权利维持费、其他应付款项支付日（统称为支付日），乙方未按期、足额支付该日应支付的投资本金、权利维持费、其他应付款项的，丙方应在收到甲方发送的《差额补足通知函》后按照《差额补足通知函》载明的支付日期（下称补足日）和金额履行差额补足义务，即于补足日向甲方指定账户存入足额补足资金。

 

 

股权回购

 

股权回购，是指在回购条件成就时，投资人有权请求回购义务人按照约定的价格回购投资人所持有的目标公司股权，从而退出目标公司的一种机制。实践中，股权回购协议通常表现为“对赌协议”，旨在解决股权融资时交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本等问题。由于股权融资方一般为非上市公司，通过回购条款的设置能够一定程度上缓解股权流动性不足的问题，因此对赌协议，尤其是股权回购型对赌，有着广泛的商业需求和适用场景，对其经济合理性、交易公平性和现实必要性，学界和实务界都达到了高度一致性与广泛共识。[8]

 

其条款设计，可以从以下方面展开：

 

回购主体。回购主体可以分为公司、股东及关联方等三类主体，由其单独或共同承担回购义务，也可以同时由部分主体承担连带责任。唯需注意的是，当公司为回购主体时，根据《九民纪要》第5条，未完成减资程序不能回购股权；当关联方为回购主体时，根据《公司法》第71条，需履行股权对外转让的前置通知程序。

 

回购条件。回购条件可以分为两种类型，一种是附期限型，约定经过一定期限后无条件回购；一种是附条件型，约定条件成就时才能要求回购。附条件型回购，有如下几种常见类型：（1）公司未能如期完成IPO或新三板挂牌；（2）公司、大股东或实际控制人实质性违约；（3）公司经营出现重大不利变化；（4）公司未能实现承诺的业绩目标和估值。从司法实践来看，有关回购条件的争议多集中在条文解释、是否存在不可抗力等免责事由、是否不正当促成或阻止条件成就等方面。

 

回购价格。投融资双方通常以投资本金加上按照一定年化收益率计算的投资收益作为最终的回购价格，即回购价格=投资本金+投资收益。投资收益的确定需要明确以下因素：计算基数、起止时间、年化收益率。此外，投融资双方还会约定逾期付款的违约金，通常以逾期支付的回购价款为基数，按照一定比例（如日万分之五）计算。从司法实践来看，有关回购价格的争议多集中在违约金是否过高、是否应予调整等方面，实质是审查投资综合收益率是否过高。

 

回购期限。实践中未约定回购期限的情形不在少数，可见回购期限似乎未能得到足够重视。约定了回购期限的，存在超过回购期限后回购权是否消灭的争议；未约定回购期限的，存在如何确定权利行使的合理期间以及诉讼时效从何时起算的争议。回购期限关涉权利是否消灭、诉讼时效是否经过等事项，影响投资人的切身利益，需要审慎对待。

 

 

解除投资合同

 

解除投资合同，是指发生约定或法定解除条件时，投资人向目标公司或其股东主张解除投资合同，并请求目标公司或其股东返还投资款，从而退出目标公司的机制。作为一种兜底性质的退出手段，解除投资合同通常运用于目标公司或其股东存在严重违约行为，导致合同目的不能实现的情形。以投资方式为标准，可以将投资合同分为两种：一种是股权转让合同，另一种是增资合同，由于两类合同的主体不同，所涉及的问题也有所差别。

 

（一）解除股权转让合同

 

投资人以受让股权方式投资的，合同相对方为公司股东。因此，解除股权转让合同并请求股东返还投资款，属于股东之间的争议，仅发生股权在股东之间转让的效果，属于合同法调整范畴，不受公司法约束。投资人可以自由约定合同解除事由以最大限度保护自身利益，但是这不仅会耗费较大的协商成本，更重要的是《九民纪要》第47条以诚实信用原则对约定解除权进行了限制，[9]合同目的能否实现成为重点考量因素，故对合同目的的约定将成为能否退出公司的关键。除了取得股权外，常见的股权转让合同目的还有：（1）取得目标公司经营权；（2）通过目标公司控制特定资产或从事特定业务。从这个角度看，约定明确的合同目的，在解除合同上将掌握更多的主动权。

 

（二）解除增资合同

 

投资人以增资方式投资的，合同相对方为公司，如果投资人主张解除增资合同并请求公司返还投资款的，就进入了公司法调整范畴，不再是纯粹的合同法问题，而是牵涉到了公司资本制度的问题。根据增资程序的完成进度，可以分成四个阶段，分别是签订《增资合同》、支付投资款、行使股东权利、完成工商变更登记。随着增资程序的逐步推进，投资人与目标公司之间的联系也逐渐增强，通过解除增资合同来退出公司的难度也逐渐加大，尤其是行使股东权利、甚至完成工商变更登记后，投资人请求公司返还投资款将极有可能受到“股东不得抽逃出资”的限制而面临失败。

 

 

清算退出

 

清算退出，是指在目标公司解散清算或破产清算时，投资人通过分配目标公司的剩余财产从而实现退出。研究报告显示，2022年中国股权投资市场共发生4365笔退出，其中清算退出23笔，占比0.5%。[10]由于清算退出通常难以覆盖投资人的投资本金，遑论投资收益，清算作为最后的退出机制并非主流。清算退出可以分为解散清算和破产清算，贯穿其中的特殊条款为优先清算权条款，具体如下。

 

（一）优先清算权条款

 

优先清算权，是指在目标公司清算时，投资人有权就公司剩余财产优先于其他股东获得分配，分配的数额通常为投资本金与投资收益之和。根据投资人获取优先清算收益后是否仍有权参与剩余财产的分配，可以将优先清算权分为三种类型：非参与型、完全参与型和附上限的参与型。实践中，对于优先清算权条款的争议主要是效力争议，即是否违反法律法规的强制性规定而无效。随着《公司法二审稿》新增类别股的规定，其中第144条第1款[11]明确允许公司可以依照章程的规定发行优先分配剩余财产的类别股，优先清算权条款的效力应不再存有争议。

 

优先清算权条款示例

 

目标公司如果因破产或其他原因实施清算，在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后，对目标公司的剩余财产进行分配时，乙方应保证甲方优先获得本次增资中其对目标公司的全部实际投资加上目标公司已公布分配方案但还未执行的红利中投资方应享有的部分。

 

（二）解散清算

 

解散清算，是指依据《公司法》第180条[12]解散目标公司后，由清算组对公司进行清算，从而使投资人退出目标公司。解散清算通常运用于投资人与其他人共同成立新公司的场景，此时投资人可以自由约定解散事由，待约定的解散事由发生时以此为依据主张解散目标公司并进行清算。这些约定的解散事由可以是：（1）约定的经营期限已届满；（2）未达到约定的经营目标；（3）不能开展特定的经营业务等等，其间的争议则主要为仅约定在投资协议而未写入章程的解散事由的效力问题。

 

（三）破产清算

 

进入破产清算程序通常意味着目标公司已经资不抵债，投资人作为股东从公司剩余财产中获偿已几乎不可能。此时投资人的退出路径通常是主张“名股实债”，即投资人虽然名为股权投资，实际上是债权投资，进而以债权人身份申报破产债权，因此在破产清算阶段主要涉及投资性质识别的问题。

 

上述退出机制并无绝对的优劣之分，都有其发挥的场域：股权转让不受公司发展阶段限制，可以自行选择退出时机；差额补足作为辅助手段，能够与其他退出机制灵活配合；股权回购作为对赌安排，能够提前锁定回购义务人，确保退出；解除投资合同作为兜底选择，对投资人的合同目的赋予了重要地位；清算作为最后途径，通过优先清算权条款和约定解散事由，使投资人能在清算程序中掌握主动权。身处行为法与组织法的交叉领域，股权投资退出机制的运用与研究始终保持着相当的话题性，如何在行为法与组织法之间寻求恰当的平衡点，将是后续研究所要解决的核心议题。

 

注释：

 

[1] 数据来源于清科研究中心：《中国股权投资发展历程研究报告》。

 

[2] 《公司法二审稿》第84条：有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。 股东向股东以外的人转让股权的，书面通知其他股东，其他股东在同等条件下有优先购买权。股东自接到书面通知之日起三十日内未答复的,视为放弃优先购买权。两个以上股东行使优先购买权的，协商确定各自的购买比例；协商不成的，按照转让时各自的出资比例行使优先购买权。 公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。

 

[3] 《公司法解释四》第21条第1款：有限责任公司的股东向股东以外的人转让股权，未就其股权转让事项征求其他股东意见，或者以欺诈、恶意串通等手段，损害其他股东优先购买权，其他股东主张按照同等条件购买该转让股权的，人民法院应当予以支持，但其他股东自知道或者应当知道行使优先购买权的同等条件之日起三十日内没有主张，或者自股权变更登记之日起超过一年的除外。

 

[4] 参见夏文浩：《差额补足信息披露的探讨》，载《当代会计》2019年第6期，第12页。

 

[5] 参见朱晓喆：《增信措施担保化的反思与重构——基于我国司法裁判的实证研究》，载《现代法学》2022年第2期，第135页。

 

[6] 参见王睿：《金融创新中的非典型担保类型化探讨》，载《政治与法律》2023 年第1期，第168-169页。

 

[7] 《担保制度解释》第36条：第三人向债权人提供差额补足、流动性支持等类似承诺文件作为增信措施，具有提供担保的意思表示，债权人请求第三人承担保证责任的，人民法院应当依照保证的有关规定处理。

第三人向债权人提供的承诺文件，具有加入债务或者与债务人共同承担债务等意思表示的，人民法院应当认定为民法典第五百五十二条规定的债务加入。

前两款中第三人提供的承诺文件难以确定是保证还是债务加入的，人民法院应当将其认定为保证。

第三人向债权人提供的承诺文件不符合前三款规定的情形，债权人请求第三人承担保证责任或者连带责任的，人民法院不予支持，但是不影响其依据承诺文件请求第三人履行约定的义务或者承担相应的民事责任。

 

[8] 参见赵旭东：《第三种投资：对赌协议的立法回应与制度创新》，载《东方法学》2022年第4期，第92页。

 

[9] 《九民纪要》第47条：合同约定的解除条件成就时，守约方以此为由请求解除合同的，人民法院应当审查违约方的违约程度是否显著轻微，是否影响守约方合同目的实现，根据诚实信用原则，确定合同应否解除。违约方的违约程度显著轻微，不影响守约方合同目的实现，守约方请求解除合同的，人民法院不予支持；反之，则依法予以支持。

 

[10] 参见清科研究中心：《2022年中国股权投资市场研究报告》，第48页。

 

[11] 《公司法二审稿》第144条第1款：公司可以按照公司章程的规定发行下列与普通股权利不同的类别股：(一)优先或者劣后分配利润或者剩余财产的股份；(二)每一股的表决权数多于或者少于普通股的股份；(三)转让须经公司同意等转让受限的股份；(四)国务院规定的其他类别股。

 

[12] 《公司法》第180条：公司因下列原因解散：（一）公司章程规定的营业期限届满或者公司章程规定的其他解散事由出现；（二）股东会或者股东大会决议解散；（三）因公司合并或者分立需要解散；（四）依法被吊销营业执照、责令关闭或者被撤销；（五）人民法院依照本法第一百八十二条的规定予以解散。