关于专栏

2022年6月，我的新书《证券法通识》在中国法制出版社出版了。这本书主要面向广大投资者和企业家，也面向企业法务和律师，定位于“让证券法成为通识”。在写作过程中，我越来越感觉到把证券法写成通识太难了，结果也不尽如人意。而且，对于证券法这样一个总是跟随市场变化而调整的法律来说，书出来就已经过时了——今天的注册制，早已经不同于2020年的注册制；今天的证券交易所，也早已不是2020年那个意义上的证券交易所；今年年初修订的证券虚假陈述司法解释，让证券诉讼的整个格局都为之一变。因此，几乎在新书出版的同时，我就启动了这本书的修订工作。而具体的修订方式，我就打算以“证券法通识”专栏的方式进行——按照《证券法通识》所确定的逻辑框架，结合最新的法律法规、司法解释和案例和影响证券市场的大事件来重述证券法通识，化整为零，细水长流弥补这一版书的不足。我也希望通过这个专栏跟更多的读者交流探讨。以书会友，不亦乐乎。

 

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这是“证券法通识”专栏的第30篇文章。证券市场是信息的市场，证券法对证券市场的规制主要是对信息的规制。证券法的信息披露专章主要是针对的是法定披露的公开信息。如果证券法只有一章，那也应该是信息披露专章。

 

 

王府井股价暴涨疑云

（一）重大利好引发质疑

2020年6月9日，王府井集团股份有限公司（以下简称王府井）宣布获得的免税品经营资质，这是我国发放的第9张免税牌照，也让王府井成为首家进入免税行业的零售集团。这一消息对王府井来说无疑是重大利好。但诡异的是，在公告正式发布前的一个多月时间，王府井的股价就开始了异常暴涨，涨幅超过100%。正式发布前述公告以前，股吧、微博等平台上已经流传王府井获得免税牌照的消息，但被王府井方面否认。因此，该日的公告和此前的股价异常暴涨引发了市场对王府井的质疑：公司是否泄露了内幕信息，公司是否未及时披露重大事项？

上交所就此向王府井发出了《关于王府井集团股份有限公司获得免税品经营资质相关事项的监管工作函》，要求王府井说明如下问题：（1）请公司核实并说明获得免税品经营资质的具体时间和过程，包括筹划、申请、审批等各阶段，是否存在内幕信息提前泄露的情形。（2）上述期间，公司控股股东、董监高等相关知情人员买卖公司股票的情况。（3）2020年5月28日，有媒体报道称，公司曾回应控股股东申请免税牌照传闻，并表示暂未听说相关情况。请公司核实并说明回应上述传闻的具体人员及过程，公司是否知悉当时免税资质的申请进展，以及相关信息披露义务的履行情况。（4）请公司按照《证券法》第五十一条以及本所《上市公司内幕信息知情人报送指引》等规定的内幕信息知情人范围，及时向我部报送内幕信息知情人名单，供本所进行内幕交易核查。

（二）免税牌照的背后

6月12日，王府井回应上交所称：

（1）获得免税品经营资质的具体时间和过程，以及是否存在内幕信息提前泄露的情形。2019年初，公司开展了免税经营相关资料的收集、整理和研究工作，对全球以及国内免税行业的发展现状进行分析，深入了解免税业发展现状和方向。2019年4月，公司及控股股东北京首都旅游集团有限责任公司（以下简称首旅集团）开始申报免税品经营资质业务。此后，公司及控股股东没有收到任何政府部门的文件，也未开展实质推进工作，申请始终处于论证研究阶段，没有与任何客户或合作方进行商业洽谈，未签署任何合同或协议，因此不存在应披露未披露的信息，所以公司此前未进行相关信息披露。

2020年6月9日，公司收到首旅集团转来的《财政部关于王府井集团股份有限公司免税品经营资质问题的通知》，授予公司免税品经营资质，允许公司经营免税品零售业务。公司于当天晚间通过上海证券交易所网站及中国证券报发布了《关于公司获得免税品经营资质的公告》（临2020-030），公平、及时地向投资者披露了有关信息。

内幕知情人管理方面，经审慎核实，2019年4月末，公司已按照有关法律法规和公司内幕知情人管理制度就该事项建立了内幕知情人档案，并根据实际情况陆续调整内幕知情人档案。公司在建立和调整内幕知情人档案的同时，向相关人员宣读并强调内幕知情人管理制度，督促有关人员严格履行信息保密职责。公司在相关信息正式披露前严格遵守了相关法律法规要求，不存在提前泄露内幕信息的情形。

（2）上述期间，公司控股股东、董监高等相关知情人员买卖公司股票的情况。经核查，公司董监高在上述期间不存在买卖公司股票的情况。2020年2月11日，公司发布了《关于公司控股股东增持股份计划的公告》（临2020-001），控股股东首旅集团拟在未来6个月内通过上海证券交易所交易系统增持公司股份，增持数量不低于公司已发行股份的0.5%，不超过公司已发行股份的2%。本次增持不设置价格区间，首旅集团将根据公司股票价格波动情况，逐步实施增持计划。2020年5月13日，公司发布了《关于公司控股股东增持股份进展的公告》（临2020-020），首旅集团于2020年2月11日至2020年5月11日，通过上海证券交易所集中竞价交易系统，以自有资金累计增持王府井813,110股，占公司已发行总股份的0.1%。

首旅集团本次增持是基于对公司未来发展的信心和价值的认可，执行其已预先披露的增持计划，公司已履行相应的信息披露义务，且控股股东不存在短线突击大额买入的情况，不存在利用内幕信息从事内幕交易的情形。

（3）公司回应控股股东申请免税牌照传闻的具体人员及过程。2020年5月28日中午，有个别媒体记者突然在微信中询问公司工作人员关于大股东申请免税牌照事宜，公司工作人员表示未曾听说相关情况，考虑到对方公共媒体的特殊身份，相关人员也提示对方不要随意相信传闻并传播相关内容，以避免对市场进行误导。在未经公司同意，也未再与公司人员有任何沟通和核对的情形下，该记者直接在网站上报道：针对控股股东北京首旅公司申请免税牌照的市场传闻，王府井内部人士透露，暂时没听说过所述情况，请不要随意相信传闻并且传播。公司当时并不知晓申报免税品经营资质事项的进展。相关人员并未参与申报免税品经营资质工作。

在收到首旅集团转来的《财政部关于王府井集团股份有限公司免税品经营资质问题的通知》前，公司免税品经营资质申请始终处于论证研究阶段，公司及控股股东没有收到任何政府部门文件，也没有与任何客户或合作方进行商业洽谈，没有签署任何合同或协议，不存在应披露未披露的信息。

（4）报送内幕信息知情人名单。根据监管工作函要求，公司按照有关法律法规认真汇总核实了内幕知情人档案，并已于2020年6月10日将内幕信息知情人名单通过上海证券交易所公司业务管理系统报送。公司对王府井取得免税品经营资质事项所引起的来自各方面的评论高度重视，对社会各界给予王府井取得免税品经营资质的关注和关心表示衷心感谢。公司将继续依法合规及时履行信息披露义务。[1]

（三）内幕交易坐实

2020年9月18日，证监会官网发布《关于吴某某等人涉嫌内幕交易“王府井”股票案的通报》称，2020年6月9日晚，王府井公告获得免税品经营资质。交易监控发现部分账户在公告前大量买入股票，交易行为明显异常。证监会调查发现，吴某某等人在重大事件公告前获取内幕信息并大量买入“王府井”股票，获利数额巨大，涉嫌构成内幕交易。证监会将依法追究相关当事人的违法责任，涉嫌犯罪的，及时移送公安机关追究刑事责任。[2]

（四）未完的疑问

证监会的通报中，从事内幕交易的主体并不涉及王府井，但相关的质疑并没有就此终结。核心的问题是，王府井从2019年4月开始申请，直到2020年6月9日获得免税牌照，此间没有公开的信息披露，是否涉嫌披露不及时？根据证券法的规定，除了定期报告外，发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，而投资者尚未得知时，公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易场所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。另外，在公开的信息披露前，相关的信息属于内幕信息的范畴，王府井是否进行了有效的内幕信息管理？证券法也明确规定，证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。[3]

之所以引发持续质疑，是因为对于王府井这样的上市公司而言，信息的公开或者不公开都是应当十分谨慎对待的事情。信息是证券市场上各方进行博弈的基础，在注册制下更是如此。证券市场又是一个信息不对称的市场，那种认为证券价格能够充分而准确地反映全部相关信息的“有效市场理论”只能停留在理论层面。信息的早晚、信息的多少、对信息理解能力的大小、信息传播途径的差异以及信息的干扰等都会对证券市场上的信息产生影响。因此，证券法的本质就在于通过充分、公平的信息披露保障证券交易的公开、公平、公正。可以说，一部证券法，就是一部证券市场的信息规制法。

（五）证券法如何规制信息？

证券市场是信息的市场。证券市场上的信息，可以分为公开信息和非公开信息。公开信息是证券市场上任何人都可以获取到的信息，又进一步分为法定披露的公开信息和非法定披露的公开信息。与公开信息相对的就是非公开信息，又进一步分为内幕信息和内幕信息以外的非公开信息。

对于法定披露的公开信息，证券法要求信息披露义务人通过特定的媒体进行真实、准确、完整、公平、及时、简明清晰、通俗易懂的披露，不得存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。这类信息应当是证券市场上最权威可信的信息，也是投资者决策最主要的依据，证券法上对这类信息的要求也最高。证券发行申请文件，应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息。证券发行申请经注册后，发行人应当在证券公开发行前公告公开发行募集文件。上市公司大股东、董监高等内部人减持股份的，应当按照法律、行政法规和国务院证券监督管理机构的规定进行信息披露。上市公司的收购和重大资产重组，应当依法依规进行信息披露。上市公司、公司债券上市交易的公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司，应当按照国务院证券监督管理机构和证券交易场所规定的内容和格式编制并披露定期报告和临时报告。国务院证券监督管理机构对信息披露义务人的信息披露行为进行监督管理。证券交易场所应当对其组织交易的证券的信息披露义务人的信息披露行为进行监督，督促其依法及时、准确地披露信息。对于信息披露的违法行为，法律同时设置了民事、行政和刑事责任。

相比法定披露的公开信息，非法定披露的公开信息在市场上是海量的，只要是跟证券市场相关的处于公共领域的信息，都属于这一类，在产生主体、发布媒体等方面更为多元，可信度和相关度也参差不齐。对于这类信息，法律上主要禁止任何单位和个人编造、传播虚假信息或者误导性信息，扰乱证券市场。对于其中涉嫌利用信息优势操纵市场，或者利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券交易的行为，证券法进行严厉打击，并设置了民事和行政责任。同时，法律也对自愿披露信息作出了规定，信息披露义务人可以自愿披露与投资者作出价值判断和投资决策有关的信息，但不得与依法披露的信息相冲突，不得误导投资者。

所谓内幕信息，是证券交易活动中涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。证券法禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。法定披露的信息依法公开前就属于内幕信息，任何知情人不得公开或者泄露该信息。对于内幕信息，相关人员具有保密义务（不得公开或泄露）和禁止非法利用非公开信息的义务（买卖、提供、交易）。对于内幕交易违法行为，法律也设置了民事、行政和刑事责任。

内幕信息以外的非公开信息，主要是相关主体履行职务过程中所形成的信息，比如证券公司向投资者销售证券、提供服务时，了解到的投资者的基本情况、财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等相关信息，在交易过程中保存投资者的账户信息、委托记录、交易记录以及其他与接受服务或者购买产品有关的重要信息；证券监管机构依法履行职责，查询当事人和与被调查事件有关的单位和个人的资金账户、证券账户、银行账户以及其他具有支付、托管、结算等功能的账户信息。法律规定，证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构及其工作人员应当依法为投资者的信息保密，不得非法买卖、提供或者公开投资者的信息。禁止证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构和其他金融机构的从业人员、有关监管部门或者行业协会的工作人员，利用因职务便利获取的内幕信息以外的其他未公开的信息，违反规定，从事与该信息相关的证券交易活动，或者明示、暗示他人从事相关交易活动。对于违法利用和处理内幕信息以外的非公开信息的行为，证券法也设置了相应的责任。

（六）信息披露专章

新证券法最大的亮点就是设置了两个专章——信息披露专章和投资者保护专章，凸显了在注册制下信息披露和投资者保护的重要性。就信息披露而言，原证券法的相关规定分散在证券发行、交易、上市公司收购等不同章节，新证券法进行了整合。专章的设立，不只是形式上的改变，更代表了新证券法整体的立法目的。信息披露专章所规定的信息披露，主要是针对法定披露的公开信息。

新证券法信息披露专章强调应当真实、准确、完整、简明清晰，通俗易懂地披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，并且保证信息披露的及时性和公平性。然而，虽然有专章规定，但信息披露是证券法公开、公平、公正原则的主要载体，贯穿于证券法的始终，在证券法的发行、交易和上市公司收购等环节中都有所体现。比如，新《证券法》第十二条修订了公司首次公开发行新股的条件，决定公司能否上市的，核心不再是利润，在公司治理结构上也可以采取包容的态度（科创板已允许差异化表决权的企业上市），但必须保证真实、准确、完整的信息披露。这是因为，注册制的本质就在于通过信息披露，让投资者自主选择、自负盈亏，真正发挥市场的作用，让政府监管的重心由事前实质审查转为事后的严格执法。再比如，证券市场上的各类违法违规行为，如大股东减持、股票质押，上市公司资金运用和担保等，症结也都在于信息披露。一部证券法，如果只有一个原则，那就是公开原则；如果只有一章，那也应该是信息披露专章。

 

注释：

[1] 参见《王府井集团股份有限公司关于免税品经营资质相关事项的监管工作函的回复公告》，2020年6月12日。

[2] 《关于吴某某等人涉嫌内幕交易“王府井”股票案的通报》，http://www.csrc.gov.cn/pub/ne-wsite/zjhxwfb/xwdd/202009/t20200918_383297.html，最后访问时间2020年12月5日。

[3] 参见《消息为何提前泄露？“王府井”股票内幕交易案疑云》，载《南方周末》2020年9月24日。