栏目主持人李谦按：随着国民投资热度在金融资产板块持续升温，理财投资产品种类日趋多元、结构日趋繁复，如何准确评估、合理界定金融产品的风险，不仅成为金融经营、更是成为司法审判的难点。本文从“产品适当性”入手，讨论应该如何用动态的眼光理性地看待金融产品的风险，进而探究如何在司法层面不偏不倚地做出责任评价，一己之观察呈于文中，希冀诸位不吝赐教。

《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）第72条明确规定，卖方机构有“将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的金融消费者等义务”，揭示了“适当性义务”的一体两面：产品适当性和消费者适当性。

随着金融监管力度的不断加强和卖方机构内控合规的进一步规范，金融消费者适当性的甄别日趋精确，“产品适当性”在涉金融消费者保护案件中的权重不断上升。风险错配，更多地从“消费者实际风险承受能力与产品本身风险等级不一致”转为“产品公示披露的风险和产品实际风险不一致”。目前，金融消费品市场鱼龙混杂，产品层层叠加套嵌，评级缺乏统一监管规范，当因投资损失引发争议时，涉诉各方往往对产品本身的“适当性”各执一词，产品本身是否适当定级，既是技术判断的难点，也是责任划定的重点。

合理区分“市场风险”和“卖方过错”，是涉金融消费者保护案件公正审理的根基。因此，当“产品适当性”义务的判断进入司法语境时，需要从义务主体、判断标准、责任边界等方面逐一厘清。

 

 

产品适当性义务由谁履行——“卖方机构”的范围界定

《九民纪要》将金融活动的主体按照买卖双方切割为两部分，买方主要包括一般金融消费者（以作为普通投资者的自然人居多）、专业机构投资人等，卖方涵盖发行人（管理人）、销售方和其他金融服务提供者三大类，发行人（管理人）和销售方应承担产品适当性义务，已有明确的监管规定，实践中几无异议，争议集中于其他金融服务提供者是否同样负有产品定级责任。这其中，又以投资顾问机构、托管机构、其他金融服务提供机构三大类最为典型。

1.投资顾问机构

按照最高法院对《九民纪要》第74条的理解与适用，“依法理，提供投资咨询和顾问服务的金融服务机构，实际上对投资者不负有法律上的适当性义务，自然不构成违反适当性义务的民事责任主体。”

虽然如此，但监管规定和部分司法实践，态度似乎与上述观点背道而驰。

从监管规定来看，证监会机构部《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》（机构部函〔2019〕2515号）第五条规定“试点机构从事基金投资顾问业务，应当按规定履行适当性义务”；《证券投资顾问业务暂行规定》（2020修订）第十五条明确规定“证券投资顾问应当根据了解的客户情况，在评估客户风险承受能力和服务需求的基础上，向客户提供适当的投资建议服务。”《证券期货投资者适当性管理办法》（2022年修订）第三条规定“向投资者销售证券期货产品或者提供证券期货服务的机构应当……提出明确的适当性匹配意见，将适当的产品或者服务销售或者提供给适合的投资者”，前述规定明确，部分投顾服务提供方也应履行产品适当性义务。

从司法实践来看，持两种观点的皆而有之，具体仍要回归投资顾问服务的实质内容个案判断。广州天河法院在(2019)粤0106民初12847号案件中指出“由于被告中方公司提供证券咨询服务的对象系高龄老人（68岁），原则上被告中方公司应更为谨慎地履行推荐、销售及提供适当服务产品的义务”，认为中方公司未尽适当性义务，应对原告接受理财咨询服务遭受的损失与销售方共同承担70%的赔偿责任。成都中院在(2020)川01民终6460号案件中则持相反观点，认为定位于个人投资者和金融从业者的教育服务的中富金石公司及其四川分公司“作为证券投资咨询机构，对投资者不负有法律上的适当性义务。”

本文认为，从金融产品推介实践看，一般来说，投资顾问提供的主要服务就是“推介”和“咨询”（提供金融消费者教育服务的除外），如果本身对于产品的运作及真实风险都不了解，难谓勤勉履责，故履行产品适当性义务，应系其尽责服务的题中之义。

2.托管机构

随着托管业务资质审核日趋严格，有实力的金融机构才能取得托管资格，故在涉金融消费者的案件中，一旦管理人及/或销售方缺乏兑付能力，或者单纯为了增加未来赔偿的责任主体，消费者倾向于将托管机构列为共同被告，一并要求其就违反适当性义务的损失承担连带赔偿责任。

目前看来，监管政策及司法实践尚未明确要求托管机构承担适当性义务。本文也认为，对于提供“资产安全保管、执行投资指令、审核产品净值”等义务的托管机构来说，虽不能免除不能托管明显违法的产品等强制性义务，但鉴于其提供服务的本质并不指向对于产品本身经营和风险收益的判断，其作为“产品适当性义务主体”的依据仍非常欠缺。

3.其他金融服务提供机构

从《基金法》“第十一章 基金服务机构”的安排来看，除代销方、投资顾问机构外，基金服务机构还包括销售支付份额登记机构、基金估值核算评价信息技术系统服务提供机构等，比照托管人责任，根据“举重以明轻”的原则，此类其他金融服务提供机构亦缺乏承担产品适当性义务的基础。

 

 

适当性义务如何履行——产品定级的方法和原则

前文已述及，目前资本市场金融产品种类繁多、结构复杂，如何合理定级、让产品定级真正匹配产品风险，是业务实操和司法实践共同面临的巨大难题。

总体说来，金融产品根据风险等级的高低，大致分为R1到R5五大类，监管不禁止甚至鼓励卖方机构在五级分类的基础上进一步细化。但由于缺乏统一的监管或指导意见，各个行业监管对于五级产品的分类定级指导，仍存有差异，具体如下图：

（注：上述风险等级认定标准分别参考《期货经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》【中期协字〔2017〕60号】、《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》【中基协发〔2017〕4号】、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》【中证协发〔2017〕153号】、《商业银行销售银行理财产品与代销理财产品的规范标准和销售流程》【银协发〔2015〕52号】）

由于不同行业本身经营风险不同，对风险大小和承受能力的评判自然也有差异，加之产品定级的主动权掌握在卖方机构自身，不同机构的经营偏好亦有不同，例如（1）期货经营机构以备案机构的风险名录为指导，并直接列明部分特殊标的产品应评定的风险等级；（2）基金募集机构侧重于产品结构、业绩及净值波动率和杠杆大小；（3）证券经营机构侧重于产品结构、投资者理解难度、流动性大小及本金损失风险；（4）商业银行（在销售理财产品方面）注重考量本金损失风险和预期收益实现的确定性。

正是以上种种复杂的原因，造成了实践中定级的诸多问题，本文择其中重点之一二，与诸位探讨。

1.产品适当性的维度

产品适当性，不仅针对产品本身，还针对产品发行方本身的能力调查，甚至包括对从业人员的资质调查。

参考《商业银行销售银行理财产品与代销理财产品的规范标准和销售流程》及《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》之规定，金融机构开展代销业务的，需要按照一定的机构准入标准，对拟合作的第三方发行机构的信用状况、经营管理能力、市场投资能力、风险处置能力等基本情况开展尽职调查，这是履行产品适当性义务的前置要求。在开展代销业务前，未对第三方发行机构的相应资质、经营能力作出审慎调查，在产品无法兑付的情况下，代销机构极有可能对此承担相应的赔偿责任。

在“博沣系”非法吸收公众存款系列案件中，湖南博沣资产管理有限公司（以下简称博沣公司）及其控制的相关人员，在未取得金融管理部门审批的情况下，由长沙、邵阳、益阳等地的工商银行、农业银行营业网点代销其发行管理的未备案“产品”，通过高额的回报收益率及对代销机构承诺的分成，产品销售金额达数亿元。2015年，博沣公司发行的产品陆续到期，其未能依约向投资人兑付投资本金及收益。2016年7月，博沣公司因涉嫌非法吸收公众存款被刑事立案侦查。2018年7月，博沣公司及其相关人员因非法吸收公众存款罪被追究刑事责任，但投资人的投资本金及收益仍未收回。2019年起，投资人陆续起诉工行、农行的营业网点以追索相应责任。审理法院（长沙中院、邵阳中院、益阳中院及其他法院）均认为，商业银行在代销“博沣系”产品的过程中未采取合理充分的风险评估和管理制度，未对博沣公司进行尽职调查，对其资信情况和经营业绩等没有确切了解，也未对所售的非法理财产品的性质进行合法合规性审查，更是在宣传推介的过程中对产品的风险及收益作出虚假陈述，应当对投资人的损失负有主要责任。

除此之外，如涉及基金推荐等行为，部分法院还认为，卖方机构应对路演人员等关键人物是否具备相关从业资质给予必要的关注。

在（2019）浙0784民初2945号黄美珍与中大期货有限公司永康营业部、中大期货有限公司财产损害赔偿纠纷中，法院即认为“中大期货有限公司职员在未取得基金从业资格的情况下向投资人进行宣传推介，作出‘固定收益’等误导性陈述，甚至协助黄美珍伪造个人收入证明以认购案涉基金产品”构成卖方机构过错的一部分。

需要说明的是，本文认为，虽然有部分法院在个案中对于卖方机构产品适当性的“前置”要求有所论述，但从实践来讲，某些个案提及的“过错”，譬如对于宣传或推介人员的资质审核，事实上很难施行，让销售机构在路演现场、甚至是多个路演现场去逐一核实演讲人的身份和资质，客观上不具备可行性。因此，应对此划定合理的审查边界。在个案中，该部分行为虽可以成为卖方机构承担责任的“多因”之一，但不可据此认为，此类轻微过失行为，足以成为卖方机构承担责任的依据。

2.影响产品定级的因素

虽然产品定级没有绝对的标准，但各个行业规范还是指向某些共通的“要素”，具体包括：

对于发行/管理机构的考察，要从成立时间，治理结构，资本金规模，管理规模，投研团队稳定性，资产配置能力、内部控制制度健全性及执行度，风险控制完备性，是否有风险准备金制度安排，从业人员合规性，股东、高级管理人员的稳定性等方面评价。

对于具体产品的考察，要从（1）产品或服务的结构；（2）投资方向、投资范围和投资比例；（3）募集方式及最低认缴金额；（4）运作方式；（5）存续期限；（6）过往业绩及净值的历史波动程度；（7）有无违规行为；（8）估值政策、程序和定价模式；（9）申购和赎回安排；（10）杠杆运用情况等方面综合考虑。

即便有通用参考标准，但产品本身的定级亦存在诸多困难，譬如（1）组合型理财产品的定级问题：如果产品本身是多种风险产品的配比组合，需要更加精确的过往业绩模型去相对客观地评价组合类产品的实际风险；（2）某些境内外联动的金融及金融衍生产品，可能存在对于境外金融市场和交易规则缺乏了解的情况，以至于对于真实风险过于乐观，导致产品定级不符合真实风险情况；（3）多层结构嵌套，导致风险审核和评判难以实质穿透等。

实践中，相较于公募基金型理财，私募产品及部分信托产品等往往更容易成为“风险黑箱”，实践中出现了诸多产品风险暴雷的情况，譬如投资于公司股权、供应链融资等非标资产的信托和私募等产品，公开披露或者向投资人陈述的风险为R3，但实际风险为R5，导致“表面合格”的投资者因为产品定级的偏差而“实质不合格”，构成隐瞒或扭曲投资风险，对于金融安全也产生了不小的潜在危害。

为更真实地观察产品评级情况，针对公开发行的基金类产品，我们抽取了偏股和偏债两大类的部分产品做了横向比较，发现不同卖方机构对于同一产品的评级亦存在差异，可窥目前金融产品定级确实存在“乱象”。

（注：箭头表示与主流评级结果不一致的情形，红色向上箭头表示偏高，绿色向下箭头表示偏低。）

3.产品定级冲突时的处理规则

关于产品的评级方法，除了部分公募基金使用第三方评级，譬如晨星评级和银河评级，绝大部分产品的评级权掌握在卖方机构自己手中。

上文提到，在金融产品的研发销售端，可能有多家卖方机构负有“产品适当性”义务，如果评级出现矛盾，应按照“就高不就低”的原则处理。

从行业监管规范来看，《中国银监会关于规范商业银行代理销售业务的通知 》（二十）即规定：“风险评级结果与合作机构不一致的，应当采用对应较高风险等级的评级结果”；《理财公司理财产品销售管理暂行办法》 第三十条第三款规定：“销售评级与理财公司产品评级结果不一致的，代理销售机构应当采用对应较高风险等级的评级结果并予以披露。”在深银保监罚决字〔2020〕7号《处罚决定书》中，其列举的主要违法违规事实第13项，即是认定代销机构存在“代销产品风险评级结果与合作机构评级结果不一致，未采用较高风险评级的评级结果”。

从司法实践来看，肖钰洁与招商银行股份有限公司北京玉泉路支行合同纠纷（一审案号：（2019）京0108民初41969号；二审案号：（2020）京01民终8093号；再审申请案号：（2021）京民申727号）一案中，代销产品的内部评级与产品销售文件记载不一致【评级＞记载】，法院认为应以评级为准； 中国建设银行股份有限公司北京恩济支行与王翔财产损害赔偿纠纷（一审案号：（2018）京0108民初21776号；二审案号：（2018）京01民终8761号；再审申请案号：（2019）京民申3178号）一案中，产品销售评级与产品销售文件记载不一致【评级＜记载】，法院认为应以书面记载为准。

需要说明的是，如果不同销售机构对于产品评级存在高低之分，法院也绝非仅能依据较高者判断产品风险，如果法院经实质审查认为产品真实风险超过了任何一方的评级，可以独立对产品真实风险重新评估定级，并据此作为判断卖方机构是否违反产品适当性义务。

 

 

违反产品适当性的法律评价

从司法实践看，违反适当性义务的后果非常“重”：（1）从责任形态上看，无论卖方机构内部如何划分，对外一致承担连带赔偿责任；（2）从连带责任的范围上看，由于违反适当性义务的底层逻辑为“不该让金融消费者做这笔投资”，本着“不做就不会亏”的推理路径，卖方之间连带承担的起码是对所有本金损失的赔偿责任（绝大部分案例支持了合理的资金占用损失），不可谓不“厉”。

由于法律后果的严重性，在判断卖方金融机构是否违反“产品适当性”义务的时候，应该在严格的同时保持审慎——由于金融产品从设计到评级再到销售，涉及环节和人员众多，要求经办的每一个环节、每一个人员完美无瑕疵，不但不符合效率原则，客观上更是缺乏现实可能性，因此，必须在个案中结合具体情节，仔细甄别。

首先，要根据卖方机构在交易中能力、地位、重要性的差异，合理划分不同的审查边界。虽然卖方机构分别独立承担产品评级责任，但发行人和销售方以及投顾方在交易中的地位重要性和信息获取能力，依然存在明显差别。发行方往往掌握全部的项目资料，有能力接触底层项目核心财务数据及实际控制人，可以凭借最为全面、精确的信息作出判断，其对于产品定级不可推卸地承担“实质审核责任”，如果其明知或应知产品实际风险仍然做出错误定级，或因为明显疏忽导致风险评判错误，应认定为违反产品适当性义务。对于销售方及投顾方来说，其对于项目风险的判断来源于发行人提供的资料，如果尽到“善意”“审慎”的审核义务依然难以发现项目风险，不宜对其苛以穿透式实质审查的要求，以未穷尽式穿透审查为由直接认定其违反产品适当性义务。

譬如，在（2021）沪74民终148号卢莉与嘉实财富管理有限公司委托理财合同纠纷一案中， 投资人卢莉在嘉实财富管理有限公司（以下简称嘉实财富）的推介下，认购了由北京首创网金投资管理有限公司发行的“首金嘉实嘉赢优选B-2私募基金”。因产品未能按期兑付，卢莉向浦东新区法院提起诉讼，一审认定销售机构履行了产品适当性义务。 二审中，卢莉向上海金融法院提交相关刑事判决书，用以证明案涉产品的底层应收账款，系薛钰、谢文海等人通过伪造财务报表、购销单据，违法开设并控制虚假的协和医院农业银行对公账户，并通过安排专人冒充协和医院工作人员对虚假债权进行盖章确认而形成，进而主张嘉实财富未完成金融产品卖方机构了解产品所需的尽调工作。上海金融法院二审认为：虽卢莉认为所涉底层资产为虚假债权，但现并无证据证明嘉实财富存在明知底层资产为虚假仍向卢莉销售涉案私募基金产品的情形。鉴于相关监管部门并未认定涉案私募基金产品的风险评级有误，故卢莉提出的嘉实财富未了解产品、违反适当性义务的上诉理由，缺乏事实和法律依据，不予采信。

其次，要充分认识到金融产品生命周期的动态性，考虑在特定时点作出的具体判断是否合情合理，防止以“事后诸葛”的视角轻易认定违反产品适当性义务。现实中，某个特定产品在整个生命周期中，风险可能发生变化。境内外金融风险、极端黑天鹅事件、政策调控甚至是局部战争，都有可能导致在不同的时点看同一个产品，风险评价大不相同。因此，在判断卖方机构是否违反适当性义务时，必须要有“代入感”，即在彼时的语境中依据一般商业理性进行个案判断，而不应以“事后诸葛”的视角轻易下定论。譬如，某个产品在销售方发行审核时，担保物充足、集团资金流充裕，风险可控，属于稳健型产品，销售机构内审或内核委员会评定后同意代销并合理定级，但上架不久即发生了集团现金流断裂影响项目、担保物也因整体政策调控而难以变现的情况，此时如果金融产品到期未能及时回款，不能直接根据事后的结果认定实际风险高于销售时披露的风险，进而判定销售机构违反了适当性义务。对于此类案件的判断，还应回归风险发生后销售机构有没有及时觉察，有没有及时通知金融消费者，有没有及时调整评级，如果销售机构对于风险等级调整前的消费者履行了“告知说明义务”，充分披露了情况变化后产品风险的变化，对于风险等级调整后的新增认购人履行了与风险承受能力相匹配的适当性义务，就不应轻易认定销售机构违反了产品适当性义务。当然，销售机构对于因管理人明显履职不当导致的风险变化未尽督促、提示等义务的除外。

最后，对于明显错估产品风险的情况，应按照违反适当性义务严惩不贷。譬如，滚动发行的产品混同管理，产品之间互相没有隔离，实际均滚入资金池使用，事后也无法区分，抑或产品本身的存续期间与底层资产的开发周期根本不匹配：产品存续期一年，底层对应的项目起码有三至五年的运作周期，产品到期后根本不可能由底层资产清算回款，因此存在明显的周期性错配。对于前述明显错误的情况，应直接认定卖方机构明显有意误导消费者，违反产品适当性义务。

金融市场本就瞬息万变，此乃金融市场既危险又充满诱惑力的原因之一。金融的发展必然伴随风险，而金融风险的评判和各方利益的平衡，又不可避免地回归司法，以“产品适当性”义务为窗口，便可以观察到金融与法律之间这种有趣的互动。司法既要充分、合理、全面地保护金融消费者，又要避免一味地倾向于保护金融消费者，通过严苛的责任认定变相地抑制金融活力。规范有序、充满活力的金融市场，离不开买卖双方、监管机构、司法机关的共同努力，对于金融产品的认识越来越合理、越来越深刻，大概就是各方主体一齐在实践中共同学习、成长、成熟的例证之一。