关于专栏

2022年6月，我的新书《证券法通识》在中国法制出版社出版了。这本书主要面向广大投资者和企业家，也面向企业法务和律师，定位于“让证券法成为通识”。在写作过程中，我越来越感觉到把证券法写成通识太难了，结果也不尽如人意。而且，对于证券法这样一个总是跟随市场变化而调整的法律来说，书出来就已经过时了——今天的注册制，早已经不同于2020年的注册制；今天的证券交易所，也早已不是2020年那个意义上的证券交易所；今年年初修订的证券虚假陈述司法解释，让证券诉讼的整个格局都为之一变。因此，几乎在新书出版的同时，我就启动了这本书的修订工作。而具体的修订方式，我就打算以“证券法通识”专栏的方式进行——按照《证券法通识》所确定的逻辑框架，结合最新的法律法规、司法解释和案例和影响证券市场的大事件来重述证券法通识，化整为零，细水长流弥补这一版书的不足。我也希望通过这个专栏跟更多的读者交流探讨。以书会友，不亦乐乎。

 

我的邮箱：hehaifeng@tiantonglaw.com

微信号是heislawyer

 

 

 

这是“证券法通识”专栏的第24篇文章。2015年的“宝万之争”余音绕梁，直接促成了上市公司收购规则的修改。上市公司的收购，是谋求上市公司控制权的行为，既是过程，也是结果；既是手段，也是目的。证券法对上市公司收购的规制，核心是信息披露。

 

“野蛮人”敲门

2015年的中国证券市场，除了那一场刻骨铭心的“股市异常波动”，还有一场同样惊心动魄的“宝万之争”。

2015年7月11日，深圳市钜盛华股份有限公司控制的前海人寿保险股份有限公司（合称“宝能系”）通过上市公司万科A（000002）披露了一份《简式权益变动报告书》，披露其通过深圳证券交易所集中交易方式增持万科A股552,727,926股，占万科当时总股本的5%，增持的原因是“信息披露义务人本次权益变动主要是因为对上市公司未来发展前景的看好”，并表示在未来十二个月内，不排除进一步增持上市公司股份的可能性。

在2015年7月11日以前，万科的股权高度分散，没有一家股东持股比例超过20%，第一大股东华润集团持股比例也不到15%且不干涉经营管理，实际经营管理由王石为首的管理层负责。

2008年，万科曾公开宣布公司无实际控制人。宝能第一次举牌引起了市场和万科的注意——“野蛮人”来敲门了。

2015年7月25日，宝能系第二次举牌万科，再次通过万科披露《简式权益变动报告书》，披露其持股已达10%。此时，万科着手开始“抵御”。万科管理层寻求第一大股东华润增持但未得到明确回应，不过华润明确了反定向增发H股的提案。

2015年8月26日，宝能系通知万科，再次增持万科股份到15.04%，超过华润，但表示仍是财务投资。

2015年9月7日，华润少量增持股份，暂时夺回第一大股东身份。与此同时，华润与万科管理层仍在商议各种抵御方案，但一直无果。2015年12月6日，万科发布《关于第一大股东变更的提示性公告》，表示收到宝能系的《详式权益变动报告书》，对万科持股已达20%，再次成为第一大股东。但万科表示：“公司认为第一大股东虽然发生变更，但公司目前仍不存在控股股东和实际控制人。”宝能系的《详式权益变动报告书》详细披露了宝能系收购方作为信息披露义务人的基本情况、权益变动的目的和决策考虑、股份变动的方式和过程、资金来源和支付方式、后续计划、对上市公司的影响分析、与上市公司之间的重大交易、前六个月买卖上市公司股份的情况，以及信息披露义务人的财务情况等。其中，关于资金来源，宝能系明确：“资金来源为钜盛华自有资金和金融机构的配资，资金来源合法。本次交易不存在直接或间接来源于上市公司及其关联方的情形。”

2015年12月10日，深交所向宝能系发出关注函，要求重点说明借道杠杆资金举牌的问题，并要求说明其成为万科第一大股东的具体日期和持股比例（由于通过资管计划实际获得第一大股东的时间早于披露日），并且指出，根据《上市公司收购管理办法》（2014）第十七条第二款的规定，宝能系应当聘请财务顾问出具核查意见，请说明相关安排。

2015年12月16日，宝能系回复深交所的关注函，修订了《详式权益变动报告书》，聘请招商证券出具了核查意见，并披露已继续增持万科股权比例至22.45%。次日，王石在内部讲话中表示，不欢迎宝能系成为第一大股东。“你想增持万科股票，是万科的荣幸，但是想成为第一大股东，我是不欢迎的。”不欢迎的原因有二：一是宝能系“信用不够”。万科多年来股权分散，靠着制度和团队受到了中小股东多年的跟随，如果宝能系通过大举借债、强买成为第一大股东，甚至私有化，很可能毁掉万科最为值钱的东西——品牌信用。二是资金有风险。“万科的股票当然可以随买随卖，但是一旦超过5%，就不是短期投资。短债长投，这个风险是非常大的。尤其到了20%之后，拉了几个涨停板后还在买。宝能系层层借钱，循环杠杆，没有退路。”[1]宝能对此做出回应，称集团恪守法律，相信市场力量。

寻找“白骑士”

2015年12月18日，由于前一段时间万科股票价格快速上涨和筹划重大资产重组，万科A股和H股双双停牌。

2016年1月6日万科H股复牌，累计停牌日为10个交易日；

2016年7月4日，万科A股复牌，累计停牌日超过130个交易日。停牌前的几个交易日，惠理和安邦都分别增持万科股份到5%以上。截至停牌，万科的持股情况为，宝能系24.26%，华润15.29%，安邦7%，万科管理层4.14%。

2015年12月23日，万科发布公开信，其中提到“我们欢迎所有投资者购买万科的股票。但为什么又说不欢迎宝能系？不是不欢迎它买万科股票，而是不欢迎它收购公司、控制公司。不欢迎，不是因为不喜欢它，或者看不上它，而是它的文化、经营风格与万科不相容。我们不是说万科的文化、经营风格比它优越，而是因为，万科文化、经营风格是万科品牌、信用的基础，如果万科的文化被改变，那么万科将不再是万科，万科可能失去它最宝贵的东西”。与此同时，万科管理层一直在推进重大资产重组事宜，寻找“白骑士”，中粮集团、华润置地、深圳地铁等国企都成为潜在的重大资产重组对象。

2016年3月12日，万科与深圳地铁举行战略合作备忘录签约仪式，但华润方面事前并不知情。3月14日，万科公告与深圳地铁的合作备忘录的内容——主要包含“地铁集团将出售，并且本公司将购买，地铁集团下属公司（以下简称目标公司）的全部或部分股权。目标公司在双方签署正式交易文件时，地铁集团将注入部分优质地铁上盖物业项目的资产。初步预计交易对价介于人民币400-600亿元之间，具体交易对价以独立第三方的评估结果为依据，由双方遵循各自适用的程序规定协商确定。本公司拟采取以向地铁集团新发行股份为主，如有差额以现金补足的方式收购地铁集团持有的目标公司全部或部分股权。”虽然万科表示备忘录“没有法律拘束力”，但华润反映较为强烈，向监管机构和万科董事会成员发出信函，认为万科与深圳地铁的备忘录没有经过董事会讨论，在程序上存在问题。万科解释称，签署无法律拘束力的备忘录，并不需要通过董事会、股东大会审议，而且由于该事项与股价密切相关，应当在第一时间进行公告，保护投资者知情权。此后，深圳市政府、市国资委、国务院国资委等都先后介入此事件进行协调，但未取得结果。

2016年6月17日，万科董事会讨论通过了发行股份购买深圳地铁资产的预案。华润集团3名董事投了反对票。6月18日，华润集团先后通过媒体和官微提出包括独立董事回避表决理由不成立等质疑，认为董事会决议不合法。随后宝能也发表声明反对董事会通过的预案，并表示将在股东大会上行使股东权利。

2016年6月26日，宝能系通过万科公告了《关于提请公司董事会召开2016年第二次临时股东大会的通知》，作为10%以上的股东，提议召开临时股东大会，并提议万科罢免包括王石、郁亮在内的10位董事和2位监事。同时，宝能系质疑万科成为内部人控制的上市公司，同时质疑王石个人在领取万科高薪的同时长期脱离工作岗位在国外留学。

2016年6月27日，万科召开2015年度股东大会，当年度董事会报告、监事会报告被否决，华润和宝能系均投了反对票。在此期间，一直有声音质疑宝能系和华润为一致行动人，深交所就此发出了质询，此事也引起了高层的关注。 2016年6月30日，华润发表声明，对宝能系的罢免案提出异议。7月3日，万科召开董事会，全票通过了“关于不同意深圳市钜盛华股份有限公司及前海人寿保险股份有限公司提请召开2016年第二次临时股东大会的议案”，否决了宝能系的罢免案。7月4日，华润委托13位权威法学家就万科6月17日的董事会的合法性发表的专家意见公布，专家认定该决议可撤销。7月4日，万科复牌，宝能继续增持万科股份至25%。7月7日，宝能系披露了《详式权益变动报告书》。

 

峰回路转

 

2016年7月20日，万科管理层发布公告宣称已通过各种渠道向证监会等部门举报宝能系相关资管计划违法违规，包括违反上市公司信息披露的有关规定，违反资管业务监管的规定，不符合上市公司收购人的条件，损害中小股东利益等。7月21日，深交所向万科和钜盛华分别下发监管函，深圳证监局也对双方主要负责人进行了诫勉谈话。2016年8月4日，市场上传闻已久的恒大集团终于发布公告承认买入万科股份已占4.68%，新的买家正式入场。受此消息影响，即将跌至宝能平仓线的万科股票大涨。此后，恒大陆续增持到6.82%、8.285%、9.452%、10%、14.07%，成为第三大股东。

 

 

监管风暴

2016年12月5日，保监会宣布停止宝能系前海人寿的万能险新业务并对前海人寿、恒大人寿派驻工作组，检查保险产品和资金运用的合规性。保监会副主席陈文辉表示，针对部分公司激进投资和举牌问题，将出台以下措施：一是明确禁止保险机构与非保险一致行动人共同收购上市公司；二是明确保险公司重大股票投资新增部分资金应使用自有资金，不得使用保险资金；三是对于重大股票投资行为，须向保监会备案，对于上市公司收购行为，须报保监会事前核准；四是将权益类资产占保险公司总资产比例从40%下调至30%，将单一股票投资占保险公司总资产比例从10%下调至5%。“把去年‘救市’时放宽的投资比例再收回来。这个比例，稳健型公司用不了，反倒让激进型公司钻了空子。”他表示，目前恒大、前海两家公司投资股市资金共有574亿元，仅占保险资金股市投资总额的3%，监管整顿是对投资风险定向“挤脓包”，不会影响股市稳定。[2]

 

尘埃落地

2016年12月9日，万科公告，与深圳地铁集团的发行股份购买资产计划终止。2017年1月13日，万科公告，华润向深圳地铁转让全部15.31%股权，后者成为第二大股东。至此，万科的前五大股东为宝能系25.40%、深圳地铁15.31%、恒大集团14.07%、安邦6.18%和万科管理层4.14%。同日，宝能发表声明，欢迎深圳地铁投资万科，并表示自身为财务投资者。恒大也发表声明，表示不再增持万科，并计划将所持股份转让给深圳地铁集团。2017年2月24日，保监会对前海人寿及相关人员进行处罚，对姚某华给予撤销任职资格并禁入保险业10年的处罚。2017年3月16日，万科发布公告，恒大集团将所持万科股份的全部表决权不可撤销地委托给深圳地铁集团，同时，将全部万科股份质押给中信证券，期限都为一年。6月9日，恒大将持有的14.07%股权转让给深圳地铁，后者合计持有万科29.38%股权，成为万科第一大股东。6月30日，万科股东大会结束，王石正式退休，郁亮接棒成为万科第十八届董事会主席。万科正式成为“国企”。2018年4月17日开始，宝能系对万科股票进行了减持。2019年12月19日，万科A公告称，收到钜某华及其一致行动人前海人寿的《简式权益变动报告书》。11月27日至12月19日，钜盛华、前海人寿通过集中竞价交易方式合计减持万科A股5.65亿股，占总股本的5%。此次减持后，钜盛华和前海人寿对万科的持股比例降至4.9999998%。“宝万之争”宣布落下帷幕，此时距离2015年7月11日宝能系的前海人寿持股万科A达到5%的首次举牌已经四年多了。[3]

余音绕梁

“宝万之争”虽然落幕了，但对于中国上市公司收购规则的影响却一直存在着。新证券法对上市公司收购制度的修改与“宝万之争”密不可分。在2017年两会期间，全国人大代表，清华大学法学院教授高西庆就“宝万之争”发表观点。“目前中国资本市场股权分散型上市公司逐渐增多，比如万科就属于股权分散型。数据统计，截至2016年三季度，约有230家上市公司属于股权分散型。上市公司股权越分散，越需要更严格的股权披露规则，这样有利于防止一些利益集团利用短期资金优势，突袭优质上市公司，损害中小投资者利益。”“外界质疑，宝能买入万科股票是不是没有履行报告义务。我认为，仅从证券法规定的信息披露规则来说，当时宝能买入万科股票时并没有违法。所以，我的建议是，收紧信息披露规则，能更好保护中小投资者利益，也有利于更好地做好兼并收购工作。”高西庆建议把原证券法规定的持有上市公司股份达到5%以及每增减5%股份需履行报告、公告义务，修改为持有上市公司股份达到5%及以后每增减1%股份就必须履行报告、公告义务。[4]这一修改建议后来进入了新证券法。根据现行证券法的上市公司收购规则，宝能系收购万科要受到更多的规制。对于宝能系这样的上市公司收购行为进行规制，也是证券法的重要功能。

 

上市公司收购及其规则

所谓上市公司收购，指的是收购人通过取得股份的方式成为一个上市公司的控股股东，或者通过投资关系、协议、其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人，或者同时采取上述方式和途径取得上市公司控制权的行为。拥有上市公司控制权，主要指的是如下情形：（1）投资者为上市公司持股50%以上的控股股东；（2）投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；（3）投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；（4）投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响。[5]

股权分置改革完成后，我国证券市场上市公司股权结构分散，像万科这样的公司并不少见，股份流动性提高，公司股价的市场表现推动了并购重组的多发高发。收购是证券交易的一种特殊情形，是为了巩固或者取得上市公司控制权，实现上下游业态的整合，开展多元化经营的证券交易。“上市公司的收购”，单从字面上理解，既包括上市公司的主动收购，也包括对上市公司的收购；既包括收购股权，也包括收购资产。证券法上的上市公司收购，指的是对上市公司的股权收购。至于收购上市公司的资产（或上市公司出售资产），上市公司收购股权或资产，如果达到重大资产重组的标准，则受重大资产重组相关的规定所调整。上市公司的收购，是谋求上市公司控制权的行为，既是过程，也是结果；既是手段，也是目的。由于控制权对于上市公司和原股东、管理层来说关系重大，而收购上市公司是投资者的合法权利，对上市公司股票的价格影响巨大，因此证券法必须进行充分干预——既要避免因为上市公司收购影响控制权的不确定性和上市公司的稳定经营，又要维护收购人收购上市公司、整合资源的合理需求，同时也要保护“无辜”的投资者的合法利益不受损害。

证券法对上市公司收购的规制，分为两大方面——一方面是从过程和手段角度的规制，主要表现为股份权益变动的披露制度，宝能系在增减持万科过程中多次发布的《简式权益变动报告书》或《详式权益变动报告书》根据的就是这一制度；另一方面是从结果和目的角度的规制，主要表现为要约收购和协议收购的制度，“宝万之争”中并未涉及，因为宝能系的持股比例止步于25.40%，并未触发要约收购，且全部是通过二级市场收购的，没有进行协议收购。这两个方面的核心都是信息披露。要约收购和协议收购制度的意义在于，对于以取得控制权为目的的股票交易行为，要有充分的信息披露和审慎的程序要求。而股份权益变动披露制度的意义在于，不论是否以取得控制权为目的，是否达到收购的结果，都要进行适当的信息披露。很多情况下，权益披露是上市公司收购的前奏，这在“宝万之争”中也表现得淋漓尽致。因此，上市公司收购的规则的主体是权益披露、要约收购和协议收购三部分规则。

需要注意的是，收购只是上市公司控制权变动的一种方式。根据《证券法》的规定，上市公司分立或者被其他公司合并的，也会发生控制权的变动（第七十七条）。具体的案例如美的集团吸并美的电器、宝钢股份吸并武钢股份、中国南车吸并中国北车等。除了要根据公司法履行相关的手续外，新证券法增加一条规定，上市公司分立或者被其他公司合并，应当向国务院证券监督管理机构报告，并予公告。

此外，投资者还可以通过参与定向增发、购买上市公司资产（重大资产重组、借壳上市）、表决权的委托、股东权利的征集等方式获得上市公司控制权。比如，2017年3月，中国恒大公告，公司将公司下属企业所持有的万科1,553,210,974股A股（约占万科总股本14.07%）的表决权不可撤销地委托给深圳地铁集团行使，期限一年，从而帮助深圳地铁集团获得对万科的控制权。[6]再比如，2015年11月，鞍重股份公告其将通过重大资产置换、发行股份购买资产以及发行股份募集配套资金的方式与九好集团开展重大资产重组交易，而该次重大资产重组构成借壳上市，实际上是九好集团股东对鞍重股份的收购。[7]

实务中，收购股权（上市公司的收购）、上市公司合并和收购资产（重大资产重组）这三种方式是实务中上市公司控制权变动的主要方式，三种方式合起来就是通常所说的“并购”（Mergers and Acquisitions， M&A）或者“并购重组”。证券法系统建立上市公司收购的规则，也涉及了合并和重大资产重组。

 

 

注释：

[1]《王石在万科内部讲话：不欢迎宝能系成第一大股东》，http://news.youth.cn/gn/201512/t20151218_7433851.htm，最后访问时间：2022年4月16日。

[2]参见《人民日报专访陈文辉：不让激进投资挑战“保险姓保”底线》，https://www.cls.cn/de-tail/128637，最后访问时间为2021年3月15日。

[3]以上过程，综合整理自万科A从2015年至2019年发布的公告。

[4]《高西庆：应收紧信披规则提高股权披露门槛》，载《证券时报》2017年3月14日。

[5]参见《上市公司收购管理办法》（2020）第八十四条。

[6]参见《万科企业股份有限公司关于股东签署〈战略合作框架协议〉、〈委托协议〉暨公司股东表决权等权利变更的提示性公告》，2017年3月16日。

[7]参见《鞍山重型矿山机器股份有限公司重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，2015年11月14日。