关于专栏

2022年6月，我的新书《证券法通识》在中国法制出版社出版了。这本书主要面向广大投资者和企业家，也面向企业法务和律师，定位于“让证券法成为通识”。在写作过程中，我越来越感觉到把证券法写成通识太难了，结果也不尽如人意。而且，对于证券法这样一个总是跟随市场变化而调整的法律来说，书出来就已经过时了——今天的注册制，早已经不同于2020年的注册制；今天的证券交易所，也早已不是2020年那个意义上的证券交易所；今年年初修订的证券虚假陈述司法解释，让证券诉讼的整个格局都为之一变。因此，几乎在新书出版的同时，我就启动了这本书的修订工作。而具体的修订方式，我就打算以“证券法通识”专栏的方式进行——按照《证券法通识》所确定的逻辑框架，结合最新的法律法规、司法解释和案例和影响证券市场的大事件来重述证券法通识，化整为零，细水长流弥补这一版书的不足。我也希望通过这个专栏跟更多的读者交流探讨。以书会友，不亦乐乎。

 

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这是“证券法通识”专栏的第20篇文章。内幕交易是最为典型的证券违法行为，理解内幕交易要从内幕人、内幕信息、内幕交易行为、不构成内幕交易的行为，以及法律责任等方面进行综合把握。

内幕交易是最为典型的证券违法行为，而且是典型的非身份行为，任何人都可能成为内幕交易的主体。《证券法》在总则部分的第五条就明确禁止内幕交易，“禁止的交易行为”一节中第一个明确禁止的行为也是内幕交易。可见内幕交易行为在证券法上的地位。《证券法》第五十条规定，禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。

2007年，证监会专门出台《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》（该指引已于2020年被废止，但仍有参考价值），对证券交易所市场发行、上市的证券发生内幕交易行为的认定作出了明确规定。2012年，最高人民法院、最高人民检察院出台《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》，细化了内幕交易和泄露内幕信息的具体认定标准。现行刑法也规定了内幕交易、泄露内幕信息罪。[1]综合以上规定，理解内幕交易要从内幕人、内幕信息、内幕交易行为、不构成内幕交易的行为，以及法律责任等方面进行综合把握。

（1）内幕人

内幕人是内幕信息交易的主体。内幕人包括两大类，一是内幕信息的知情人；二是非法获取内幕信息的人。需要注意的是，对内幕信息知情本身本不违法，甚至更多时候是合法合理的；非法获取内幕信息虽然是不合法的，但单纯的非法获取行为也不构成内幕交易；二者都需要利用内幕信息从事证券交易活动才构成内幕交易。有学者认为，非依职务偶然、非主动、未采取非法手段获取内幕信息的人对信息所有者并无义务，要求其保密或戒绝交易无法理基础，否则法律遵循或执行成本过高。[2]证券法采用列举的方式规定了证券交易内幕信息的知情人的范围。

《证券法》第五十一条规定，证券交易内幕信息的知情人包括：发行人及其董事、监事、高级管理人员；持有公司百分之五以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员，公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员；发行人控股或者实际控制的公司及其董事、监事、高级管理人员；由于所任公司职务或者因与公司业务往来可以获取公司有关内幕信息的人员；上市公司收购人或者重大资产交易方及其控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员；因职务、工作可以获取内幕信息的证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员；因职责、工作可以获取内幕信息的证券监督管理机构工作人员；因法定职责对证券的发行、交易或者对上市公司及其收购、重大资产交易进行管理可以获取内幕信息的有关主管部门、监管机构的工作人员；国务院证券监督管理机构规定的可以获取内幕信息的其他人员。

概括起来说，内幕信息的知情人主要是以下几类：①发行人、上市公司层面：公司、董监高、可以获取内幕信息的员工；②股东层面：大股东（持股5%以上）及其董监高；③实际控制人层面：实控人及其董监高；④下属公司层面：控股或控制的公司及董监高；⑤公司外部：收购方或重大资产交易方及其实控人、董监高，因职务、职责、工作或业务往来获取内幕信息的人员。比如，在周某伟内幕交易案中，周某伟作为原上海证券交易所上市公司监管一部副总监，利用职务便利，浏览并获取上市公司提交审核的有关业绩增长、分红、重大合同等利好信息后，用办公室外网电脑，登录其实际控制的证券账户并买入相关股票非法获利。周某伟就属于因职务、职责、工作或业务往来获取内幕信息的人员。[3]此外，兜底条款是可以获取内幕信息的其他人员。

这里需要注意的是，第一，新证券法将发行人本身纳入了内幕信息知情人的范围，使得规定更加周延，上市公司回购公司股票也受到这一条的规制。第二，怎么理解新增加的第八项——“因法定职责对证券的发行、交易或者对上市公司及其收购、重大资产交易进行管理可以获取内幕信息的有关主管部门、监管机构的工作人员”的指向？前文引用了《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第29号——首次公开发行股票并在创业板上市申请文件》，其中就包含商务主管部门出具的外资确认文件（如有）、特定行业（或企业）的管理部门出具的相关意见（如有）等，此处的“商务主管部门”和“特定行业（或企业）的管理部门”就属于这一项规定的主体范围。在实务中，证券的发行、交易、并购重组等常常要牵涉到很多部门的审批，获取内幕信息的链条是很长的，敞口也很大。本条虽然打了个补丁，但也很难穷尽。第三，本条的兜底条款，可以获取内幕信息的其他人员。

实际上，一项发行交易活动在空间上和时间上都是开放性的，可能获取内幕信息的人员范围难以列举和穷尽，所以这个兜底条款很有必要，也是实务中兵家必争之地。2022年，证监会在原《关于上市公司内幕信息知情人登记管理制度的规定》基础上制定了《上市公司监管指引第5号——上市公司内幕信息知情人登记管理制度》。根据这一指引，在内幕信息依法公开披露前，上市公司应当按照规定填写上市公司内幕信息知情人档案，及时记录商议筹划、论证咨询、合同订立等阶段及报告、传递、编制、决议、披露等环节的内幕信息知情人名单，及其知悉内幕信息的时间、地点、依据、方式、内容等信息。内幕信息知情人应当进行确认。

值得注意的是，根据《证券法》第五十一条的规定，上市公司收购人或者重大资产交易方及其控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员属于内幕信息知情人。上市公司收购和重大资产重组正是内幕交易的高发地带。证券法“上市公司的收购”一章对于持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有公司百分之五以上股份的自然人、法人、非法人组织收购上市公司的股份专门规定了报告、通知和披露的义务，在报告、通知和披露前买卖该上市公司的股票，不属于内幕交易行为。需要注意的是，这一竞合的适用只针对收购人，而不包括收购人的控股股东、实控人、董监高，以及其他内幕信息知情人。

对于这些主体，仍然要按内幕交易处理。非法获取内幕信息的人，并不是内幕信息的知情人，但通过如下手段获取内幕信息：①利用窃取、骗取、套取、窃听、利诱、刺探或者私下交易等手段获取内幕信息；②内幕信息知情人员的近亲属或者其他与内幕信息知情人员关系密切的人员，在内幕信息敏感期内，从事或者明示、暗示他人从事，或者泄露内幕信息导致他人从事与该内幕信息有关的证券、期货交易，相关交易行为明显异常，且无正当理由或者正当信息来源的；③在内幕信息敏感期内，与内幕信息知情人员联络、接触，从事或者明示、暗示他人从事，或者泄露内幕信息导致他人从事与该内幕信息有关的证券、期货交易，相关交易行为明显异常，且无正当理由或者正当信息来源的。[4]

非法获取内幕信息进行的内幕交易，被称作传递型内幕交易。比如，在顾某安内幕交易案中，郭某作为上述内幕信息的知情人员，将内幕信息泄露给顾某安；顾某安通过潘某梅证券账户买入上海钢联股票，非法获利，郭某就属于非法获取内幕信息的人。[5]该案警示广大投资者千万不要打探内幕信息，从事内幕交易。当然，对于普通投资者来说，本来就没有那么多的内幕信息。有一则段子说的是：炒股怎么包赚不赔？首先加入各种炒股交流群，学习炒股知识，获取各种“内幕信息”，然后当别人股票涨的时候起哄，让人家发红包，你只管抢红包，别买股票。

（2）内幕信息

《证券法》第五十二条规定，证券交易活动中，涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。本法第八十条第二款、第八十一条第二款所列重大事件属于内幕信息。证券法对内幕信息的界定采取概括式和列举式相结合的方式。就概括式的定义而言，内幕信息指的是证券交易活动中，涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。根据这一定义，内幕信息有两大构成要件。内幕信息最重要的构成要件是“尚未公开”。而公开，指的是能够为不特定的人所知悉，通常指的是信息在媒体上披露或被揭露，或者被一般投资者广泛知悉和理解。内幕信息的第二个构成要件是对发行人证券的市场价格有重大影响，也就是具有价格敏感性，既可能是利好的，也可能是利空的。涉及发行人经营、财务的信息属于当然的范畴，其他信息则要结合个案进行判断。所谓“重大影响”，指的是有关信息一旦公开，公司证券的交易价格在一段时期内与市场指数或相关分类指数发生显著偏离，或者致使大盘指数发生显著波动。在孔某魁内幕交易至正股份案中，孔某魁提申辩意见，认为至正股份的实际控制人侯某良单方面动议、筹划转让至正股份控制权的行为不具备确定性，并不构成内幕信息；本案的内幕信息为“正信同创收购侯某良所持至正股份控制权”,而孔某魁并不知悉该信息，不存在利用该信息进行内幕交易的行为。而证监会山西监管局认为，侯某良作为上市公司至正股份的实际控制人，对动议、筹划转让至正集团持有的“至正股份”，变更至正股份实际控制权，拥有决策、支配和控制能力，其与多名潜在受让方进行了实质性谈判，足以对“至正股份”市场价格构成重大影响，符合《证券法》的规定，属于内幕信息，且与至正股份披露的信息一致。据此，证监会山西监管局对孔某魁的相关申辩意见不予采纳。[6]

证券法同时对内幕信息进行了列举规定。新证券法做出的一项重要修改是明确证券法第八十条第二款所列的影响股票交易价格的重大事件和第八十一条第二款影响债券交易价格的重大事件属于内幕信息。对于这些重大事件，上市公司和新三板公司应当在投资者尚未得知时，立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易场所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。在正式公告前，这些信息就属于内幕信息。需要注意的是，新证券法把债券相关的重大事件纳入内幕信息范围，加大了债券市场内幕交易的打击力度。

（3）内幕交易行为

《证券法》第五十三条第一款规定，证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。所谓“利用内幕信息从事证券交易活动”，主要是指在内幕信息公开前，有以下三种情形：①买卖，即买卖该公司的证券，包括以本人名义，直接或委托他人买卖证券和以他人名义买卖证券；②泄露，以明示或者暗示的方式泄露该信息；③为他人买卖或建议他人买卖该证券。其中“以他人名义买卖证券”包括两种情形，一是直接或间接提供证券或资金给他人购买证券，且该他人所持有证券之利益或损失，全部或部分归属于本人；二是对他人所持有的证券具有管理、使用和处分的权益。[7]在一些案件中，内幕人会存在多种内幕交易行为，比如在陈某啸内幕交易、泄露内幕信息案中，薛荣年为内幕信息知情人，陈某啸系非法从薛荣年处获取证券交易内幕信息的人员，其在内幕信息尚未公开前，不仅从事与内幕信息有关的股票交易，还将内幕信息泄露给他人，导致他人从事与该内幕信息有关的股票交易。[8]

因此，本案中同时存在薛荣年的泄露行为，以及陈某啸的买卖和泄露行为。内幕交易行为的构成要件是：①行为主体为内幕人；②相关信息为内幕信息；③行为人在内幕信息的价格敏感期内买卖相关证券，或者建议他人买卖相关证券，或者泄露该信息。从内幕信息开始形成之日起，至内幕信息公开或者该信息对证券的交易价格不再有显著影响时止，为内幕信息的价格敏感期。[9]内幕交易行为通常较为隐蔽，但由于其属于异常的交易行为，必然存在蛛丝马迹。在总结实务经验的基础上，通常综合以下情形，从时间吻合程度、交易背离程度和利益关联程度等方面认定内幕交易的“明显异常”：①开户、销户、激活资金账户或者指定交易（托管）、撤销指定交易（转托管）的时间与该内幕信息形成、变化、公开时间基本一致的；②资金变化与该内幕信息形成、变化、公开时间基本一致的；③买入或者卖出与内幕信息有关的证券时间与内幕信息的形成、变化和公开时间基本一致的；④买入或者卖出与内幕信息有关的证券时间与获悉内幕信息的时间基本一致的；⑤买入或者卖出证券行为明显与平时交易习惯不同的；⑥买入或者卖出证券行为，或者集中持有证券行为与该证券公开信息反映的基本面明显背离的；⑦账户交易资金进出与该内幕信息知情人员或者非法获取人员有关联或者利害关系的。比如，在孔某魁内幕交易至正股份案中，孔某魁分别于2017年10月10日和2019年9月5日在中国银河证券股份有限公司开立证券账户，自开户至2020年3月9日之前，均未交易过“至正股份”。在已经开立两个证券账户的情况下，孔某魁未使用其本人证券账户，而是通过其子孔某昭证券账户在二级市场买入“至正股份”；2020年3月9日至3月11日，孔某魁筹集资金2600万元，全部用于买入“至正股份”，其交易资金量显著高于历史投入规模。孔某魁的交易行为明显异常，与历史交易风格及规模明显不符，与内幕信息发展过程高度吻合，且没有合理解释。[10]

在具体行为人的认定上，以单位名义实施内幕交易行为，且违法所得归单位所有的，应认定为单位的内幕交易行为；盗用单位名义实施内幕交易行为，违法所得由实施内幕交易行为的个人私分的，应认定为个人的内幕交易行为。个人利用其设立的公司、企业、事业单位实施内幕交易的，或者个人设立的公司、企业、事业单位设立后以实施内幕交易为主要活动的，应认定为个人的内幕交易行为。管理人或受托人等以投资基金、社保基金、保险品种、企业年金、信托计划、投资理财计划等实施内幕交易的，应当认定为管理人或受托人等的内幕交易行为。[11]在行为的动机或者结果上，内幕交易行为既可能是为了获利，也可能是为了避免损失。比如，在崔某鹏内幕交易通鼎互联案中，崔某鹏知悉内幕信息，在内幕信息公开前卖出“通鼎互联”股票，从而避免了损失，属于内幕交易行为。[12]

（4）不构成内幕交易的行为

《证券法》第五十三条第二款规定，持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有公司百分之五以上股份的自然人、法人、非法人组织收购上市公司的股份，本法另有规定的，适用其规定。有些交易行为，虽然是在内幕信息公开之前进行的，但因为符合法律法规的规定，或者出于并未利用内幕信息等理由的考虑，不能定性为内幕交易。现行证券法上只规定了上市公司收购一种情形。上市公司收购遵循的是事后权益披露和慢走规则，不属于内幕交易。

此外，上市公司、上市公司控股股东或其他市场参与人，依据法律、行政法规和规章的规定，进行如下市场操作的，一般不构成内幕交易行为：①上市公司回购股份；②上市公司控股股东及相关股东行为履行法定或约定的义务而交易上市公司股份；③经中国证监会许可的其他市场操作。有下列情形之一的，行为人在内幕信息公开前的证劵交易活动一般不构成内幕交易行为：①证券买卖行为与内幕信息无关，比如按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关证券、期货交易的，交易具有其他正当理由或者正当信息来源的；②行为人有正当理由相信内幕信息已公开；③为收购公司股份而依法进行的正当交易行为；④事先不知道泄露内幕信息的人是内幕人或泄露的信息为内幕信息；⑤依据已被他人披露的信息而交易的；⑥中国证监会认定的其他正当交易行为。[13]

(5)法律责任

内幕交易是证券领域为数不多的同时涉及民事、行政和刑事责任的违法行为。证券法为内幕交易行为明确规定了民事责任。《证券法》第五十三条第三款规定，内幕交易行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。在《民事案件案由规定》中，证券内幕交易责任纠纷属于证券欺诈责任纠纷的子案由。[14]

实务中此类纠纷的司法判例较为少见。这是因为，比起虚假陈述等证券欺诈纠纷类型，内幕交易纠纷在责任构成、损失认定、因果关系等方面更为复杂，特别是对于因果关系的证明更加富有争议。在少数的几个内幕交易纠纷案件中，因果关系的证成失败都成为原告败诉的理由。更重要的原因是，我国目前关于证券欺诈民事赔偿案件审理的司法解释仅有2003年制定，2022年修定的关于虚假陈述的司法解释，对内幕交易民事赔偿案件的审理在司法解释上是一个空白。2007年召开的全国民商事审判工作会议明确，对于内幕交易案件审理工作，人民法院应当参照虚假陈述司法解释前置程序的规定来确定案件的受理，并根据关于管辖的规定来确定案件的管辖。但是，法院在受理上也处于比较谨慎的态度。关于内幕交易的民事赔偿案件，光大乌龙指案确立了许多重要的规则，值得关注和研究；比如法院认定证券法规定的内幕交易行为给投资者造成的损失，应当限于与内幕交易行为有直接因果关系、相反方向交易的投资者。[15]

未来真正能够对内幕交易形成威慑的是通过民事诉讼，特别是代表人诉讼给行为人带来的巨额赔偿。内幕交易作为严重的违法行为，证券法也规定了严厉的行政责任。《证券法》第一百九十一条规定，证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人违反本法第五十三条的规定从事内幕交易的，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足五十万元的，处以五十万元以上五百万元以下的罚款。单位从事内幕交易的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以二十万元以上二百万元以下的罚款。国务院证券监督管理机构工作人员从事内幕交易的，从重处罚。从中可以看出内幕交易的行政后果包括：一是责令依法处理非法持有的证券。这一后果主要针对行为人因内幕交易而持有的证券并未卖出或全部卖出。比如，在马某、李某内幕交易新开普行政处罚决定书中，就明确要求行为人依法处理非法持有的证券。[16]

二是没收违法所得和罚款。这是几乎所有行政处罚决定中都会涉及的后果，但罚没的收入最终上缴国库，对弥补投资人的损失并无直接益处。三是单位从事内幕交易的，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告和罚款。四是国务院证券监督管理机构工作人员从事内幕交易的，从重处罚。相比原证券法，新证券法在对内幕交易行为的处罚力度上有了大幅度提高，但处罚的落实还需要行政执法力度的加大，做到“伸手必被捉”。内幕交易行为还可能构成刑事犯罪，情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处违法所得一倍以上五倍以下罚金。[17]《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》对“情节严重”和“情节特别严重”的标准进行了明确。[18]

前述周某伟内幕交易案中，周某伟通过内幕交易买入总金额共计852万余元，卖出总金额871万余元，非法获利17万余元；法院认为，周某伟利用其职务便利，作为证券交易内幕信息知情人，在涉及对证券交易价格有重大影响的信息尚未公开前买入该证券，于次日信息公告披露后卖出该证券，其行为已构成内幕交易罪，且情节特别严重，应依法惩处。周某伟案发后坦白罪行，积极退赃，认罪悔罪，依法可以从轻处罚；据此，以内幕交易罪判处周某伟有期徒刑五年，并处罚金人民币五十万元。[19]

未来刑法配合证券法进行的联动修改，修改的重点应当包括提高罚金的上限，甚至不设置罚金上限。值得注意的是，2022年4月29日，最高人民检察院、公安部修订了公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准，将内幕交易、泄露内幕信息案的立案追诉标准明确为：获利或者避免损失数额在五十万元以上的；证券交易成交额在二百万元以上的；二年内三次以上实施内幕交易、泄露内幕信息行为的；明示、暗示三人以上从事与内幕信息相关的证券、期货交易活动的；具有其他严重情节的。内幕交易获利或者避免损失数额在二十五万元以上，或者证券交易成交额在一百万元以上，或者期货交易占用保证金数额在五十万元以上，同时涉嫌下列情形之一的，应予立案追诉：证券法规定的证券交易内幕信息的知情人实施或者与他人共同实施内幕交易行为的；以出售或者变相出售内幕信息等方式，明示、暗示他人从事与该内幕信息相关的交易活动的；因证券、期货犯罪行为受过刑事追究的；二年内因证券、期货违法行为受过行政处罚的；造成其他严重后果的。[20]

综上，在我国目前的法律体系下，内幕交易是一类非常严重的违法甚至犯罪行为，受到民事、行政和刑事三种法律责任的威慑，但当前的法网编织得并不是十分紧密。随着民事责任规则的健全、行政执法力度的加大和刑法的完善，相信未来内幕交易行为将会得到更加严厉的制裁。

注释：

[1] 《中华人民共和国刑法》（2020）第一百八十条。

[2] 参见缪因知：《反欺诈论下的内幕交易类型重构：原理反思与实证检验》，载《法学家》2021年第1期。

[3] 参见《最高人民法院发布7件人民法院依法惩处证券、期货犯罪典型案例之四》（2019）。

[4] 参见《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（2012）第二条。

[5] 参见《最高人民法院发布7件人民法院依法惩处证券、期货犯罪典型案例之五》（2019）。

[6] 参见《孔某魁内幕交易“至正股份”案行政处罚决定书》，〔2021〕1号。

[7] 参见《中国证券监督管理委员会证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》（2007）第十三条。

[8] 参见《最高人民法院发布7件人民法院依法惩处证券、期货犯罪典型案例之六》（2019）。

[9] 参见《中国证券监督管理委员会证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》（2007）第十二条。

[10] 参见《孔某魁内幕交易“至正股份”案行政处罚决定书》，〔2021〕1号。

[11] 参见《中国证券监督管理委员会证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》（2007）第十五至第十八条，《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（2012）第四条。

[12] 参见《崔某鹏内幕交易通鼎互联案处罚决定书》，〔2022〕2号。

[13] 参见《中国证券监督管理委员会证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》（2007）第十九、二十条。

[14] 参见《民事案件案由规定》（2020）。

[15] 参见《李力与光大证券股份有限公司期货内幕交易责任纠纷一案民事判决书》，(2016)沪民终210号。

[16] 参见《马某、李某内幕交易新开普行政处罚决定书》，〔2020〕6号。

[17] 《中华人民共和国刑法》（2020）第一百八十条。

[18] 《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（2012）第六条。

[19] 参见《最高人民法院发布7件人民法院依法惩处证券、期货犯罪典型案例之四》（2019）。

[20] 参见《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》（2022）第三十条。