课题组负责人史琦按：十余年间，陕北地区民营及村办煤矿投融资市场高度活跃，呈现出极具地方特色的“股爬股”现象。由此引发的诉讼案件，标的额巨大，涉及主体众多，且在权利性质与内容界定上争议颇多。通过对当地司法实践的观察，我们将以权利性质的界定为起点，对当地“股爬股”相关案件所涉典型争议问题进行专题研究，敬请各界同仁指正。

课题组成员：王博洋 高樱芝 管辉寰 晋威 程园园 杨姣，北京市天同（西安）律师事务所


*点击参阅报告前文：
陕北涉矿投融资纠纷研究报告（一）——陕北涉矿投融资模式与司法实践观察

一、问题的提出

陕北涉矿股权纠纷的起因往往在于自然人向煤矿或煤矿股东转款时，双方意思表示不明确，交易标的不明晰。在围绕煤矿的投资实践中，煤矿运营良好、收益增长时和煤价下行、资产缩水时，双方当事人对于约定收益标准与退出机制各执一词。当纠纷演化为诉讼时，法院裁判需确定权利内容和权利客体，并为此寻找一条适当的法律路径。因此，在解决陕北“股爬股”的特殊问题时先要确定双方间交易标的究竟为何？这就要求我们回答投融资实务中较为复杂却难以回避的法律问题：如何进行股债识别。

二、股债识别的起点与路径

（一）识别的起点

当我们讨论股债识别时，首先需要界定的概念便是：股权与债权能否准确界分？在法律概念中，股权与债权的区别较为明显，但在商事实践的视角下，股债之间就不再有非此即彼的巨大差异。随着交易结构不断升级，公司融资中的“夹层基金”“可转换债券”“可赎回优先股”等使二者间的界限进一步模糊。[1]在陕北地区的特殊交易模式中，股债意思表示不清的现象更为显著，毕竟对于个人投资人而言，关注的重点在于收益能否有效保障或稳步提升，而非实体权利内容在法律上的准确定义。由此一来，股债识别的起点就有必要做以检讨：是否需要识别？识别的结果为何？在我国学术理论与司法实践的长期讨论中，形成以下主要观点：

1.“二元说”。二元说作为我国法学界的主流观点，主张将股权和债权作以明确界分。无论从权利的主体、客体或内容，股债之间的界限都是较为明显的。在“二元说”的视角中，必须先确定是何种权利，才能够从法律路径上确定行权的方式和客体，股权和债权是二元区分、相互独立的。

2.“混合说”。混合说在交易实践中被论及的更为广泛。股权和债权作为投资工具而言本质上并无太大差异，区别只是在于风险、收益和成本的不同，股权可以作为债权的标的，而债权又可以和股权相互转化。尤其在2014年财政部37号会计准则颁布后，“实质重于形式”的导向性更为明确。有观点颇为形象地指出，围绕公司资产而生的融资行为类似于一副光谱，光谱的左右两端分别是股和债，而光谱之间是大量混合的交易模式，对此难以抽象出单一的识别标准。[2]

对此，我们认为，“二元说”是目前我国《公司法》秉持的理念，“混合说”则是对商事实践的解释，二者的差异并不在于股债是否需要区分，而在于如何区分。会计视角和法律视角下不同的参照标准，导致一些情况中法律意义上的股被分类为会计上的债务工具，而法律意义上的债被分类为权益工具。[3]值得注意的是，从《公司法解释（三）》到《九民纪要》，最高院对于股权认定、股东身份确认等提出了各类不同的观点，核心仍在于识别“权利”本身，会计准则无非也要区分“权益工具”“债务工具”，实践中的混乱本质上是“股债识别”的标准并不统一，而非识别本身缺乏意义。但同时，我们也需要承认，司法实践中，法院审判的趋势是从原先形式上的简单界分，到注重交易实质、个案裁判具体分析。在新华信托与港城置业，新华信托与江峰地产，新华信托与北京时光的系列案件中，针对相类似的交易模式，各地各级法院做出不同的裁判认定，也可视为股债识别问题之复杂的一个缩影。

因此，股债识别不是公司法与合同法的简单套用，而需要综合考量合同解释结果与权利内容判定间的冲突与协调。有观点认为，一味强调所谓“名为XX,实为XX”的思路，容易导致价值判断先于事实查明，混淆法律规范与意思表示。[4]我们对此颇为认同，投资合同中股债识别的问题，需既要回归概念本身，抽象股、债不同的法律要件，又要落脚于交易实践，寻找法律要件对应的事实要件，归纳既有裁判中的具体情形，以提出切实可考的识别准则。

（二）识别路径：合同解释与权利界分

意思表示的繁复杂糅是商事合同最为明显的特征之一，这一情况在陕北地区尤为显著，煤矿经营者与投资人间多基于熟人关系、亲友介绍等建立投融资的法律关系，相关合同中措辞用语的随意性，导致意思表示混沌难辨。就一般意义上的股债识别而言，最高院民二庭曾提出采用“个案认定说”的观点，即认为该类交易并无统一模式，应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定协议性质。[5]诚然，处理该类案件时，对于交易本质的审查远重于合同条款的文义解释，在“个案认定”的基础上，我们尝试讨论股债识别的要素。

无论明股实债还是明债实股，该类合同的特殊性在于：1.意思表示的含混不清；2.权利客体难以准确界定；3.部分约定看似与法律规定相矛盾。由此产生的问题在于：判别是股是债究竟应通过何种路径或方法进行？对此，两种不同的解释路径可供参考：

1.非典型合同。非典型合同的解释一直作为商事案件审判的重点，按照先解释、再填补的顺序，实现对当事人真实意思的把握。虚伪意思、混合合同、合同联立等均可以作为解释方式。围绕煤矿的投融资合同作为非典型合同的一种，自然也应沿此方式进行解释，以确定合同约定的内容具体为何。

2.不完全合同。相较于“法人实体说”，“合同集束说”也是现代公司法中的重要理论体系。该理论认为公司本质是一系列合同束，合同束指向的交易对手方即为公司。而美国学者哈特等人在此基础上进一步提出“不完全合同理论”，即构成公司合同束的所有合同都不是完整意义上的合同，因为它仅提供了谈判或协商的路径而没有直接约定结果，目的是为公司的长久治理提供“留白”。[6]投资合同的不完备、似股似债的含混表述正是为未来交易中留以选择，以降低各方的交易成本，要确定交易的具体内容，须以双方实际交易行为进行确定。

我们认为，非典型合同解释和不完全合同填补，区别在于解读当事人意思是以合同约定为起点还是以交易行为为起点。不过，无论选用何种方法论，在识别为股或债时，都不可避免的将代入裁判者的个人取向，类推适用或填补留白的结果都可能造成法律规范适用先于事实认定的逻辑悖论。因此，对于股债识别的重点是考量“交易实质”，即当事人双方究竟在做何种交易？落回到法律层面，就是要求对权利内容进行识别。在沿着权利界分思路下去识别股债才有可能抽象出所谓的识别要素，只不过实践中的问题在于，双方间的真实意思是“股权投资”和确认为“公司股东”之间仍隔有一道鸿沟。

这也是我们主张股债识别并非单纯的合同解释所能处理，需要结合履行行为进行判定的主要原因之一，在纠纷诉诸司法机关后，裁判者通常需考量定性后的行权问题，以及对目标公司、外部债权人等各方间既有法律关系的影响。因而在识别股债时，往往容易误入从结果反推原因的困境，造成识别过程的混乱。基于此，我们秉持这样的思路：先确定权利内容，再考虑行权方式，最后寻找相应救济途径。

三、陕北地区裁判中的识别要素

债权、股权分别对应公司现金流不同等级的请求权，实质上是对公司资产不同程度的控制权，债权人对于公司资产的控制权体现在依照约定或法定之债的内容，能够实际执行公司资产，股东对于公司资产的控制权体现在通过公司法及公司章程掌握管理层，实现掌控公司资产。沿着权利界分的思路，股权、债权各自的法律要件对应何种事实要件，就是所谓股债识别的具体要素。针对陕北地区的相关判例的梳理，我们发现当地法院主要以以下事项作为股债识别的具体要素：

1.公司是否收到款项。在陕北地区的相关裁判中，我们能够发现法院认定投资性质时，往往会审查目标公司是否收到款项，当“投资款”转入公司则倾向于认定为股权投资，当转入股东个人账户则倾向于认定为资金借贷。我们认为，出现该识别要素很可能是参照《公司法解释三》第22条，原始取得（出资等）和继受取得（转让等）的路径，只不过该条款涵射范围界于“请求确认享有股权”，用来判断含混条款签订双方的真实意思是司法实践中的经验总结，在(2017)陕0821民初3902号案中，法院即依此思路判决，投入公司的视为股权投资款，未投入公司视为借贷款，对同一合同项下的款项作出不同认定。

2.投资价格与期限。陕北地区多数公司的核心资产是生产经营中的煤矿，而煤矿的真实价值往往又不能体现在公司注册资本上，煤矿市值高于公司注资数倍甚至数十倍的情况并不罕见，如果在此情况中，仍简单以注册资本计算所谓“股权比例”，有违正常商业逻辑，需要考量双方间是否实质进行借贷；而“投资”的期限往往反映投资人对回报的预期，在投资人对于回报有明确预期或者并非长期投资时，其意思更倾向于债权，在投资人意在进行较长期限的投资时，其意思更倾向于股权，由于投资价格和期限常在一个投资行为中一并体现，因此可以共同作为判别是股是债的客观标准，在(2018)陕08民初265号，榆林中院从投资金额、投资方式的角度，综合判断双方间的合意实为资金借贷。

3.是否参与经营管理。债权人既无管理运营的动机，也无法律上的明确依据，通常并不参与公司经营，而股东则不同，公司经营状况与股东收益息息相关，决策治理公司也是股东行使权利的表现。因此是否实际参与公司经营管理，是否对于人事任免、重大事项等进行表决，可以作为判断当事人交易实质的因素之一。在(2020)陕0802民初4803号案中，榆阳区法院认为，案涉协议虽采用“入股”的表述，但约定投资人只享有分红，并不参与经营管理，故双方间的关系依法应当认定为民间借贷。

4.是否变更工商登记、公司章程、股东名册等。工商登记、股东名册作为股东资格认定中的外部标准，同样可以用以判断投资内容是股是债。因为权利外观是最为显著的识别要素，能够为裁判者提供颇为直观的依据，如(2017)陕0827民初230号案中，米脂县法院认为，赵某给姜某款项后，在目标公司的注册资本从未变更过。由于增资扩股属于公司的重大事项，必须履行股东会议、出资验资、工商变更登记等一系列法定程序，但上述程序均未发生变化，故双方间的交易行为显然不属于投资、增资、扩股的范畴。其权利义务内容符合民间借贷的特征，构成借贷关系。在此我们认为，仅在合同双方间确定真实意思，并无“外观主义”的适用空间，是否恰当履行登记程序，的确可以作为识别因素，不过仅能作为参考因素而非核心因素。

5.投资回报是否与公司利润挂钩。投资人如果希望享有公司的利益分配，则公司经营状况将直接影响投资人的获利情况，投资人如果希望享有确定的利息，则公司盈利或亏损并不影响其依约获利，这本质上是对于“收益来源”的约定。在如(2017)最高法民终907号案等裁判中，较多法院会考量投资人对于投资收益方式的约定如何来判别当事人的真实投资意图。同样，陕北地区也可以看到相近的裁判意见，如(2018)陕0825民初7260号案、(2017)陕08民初369号案，法院均认为，原告只投入资金，不承担风险，收取固定回报，双方间的关系名为投资入股，实为借贷。

6.是否无条件退回投资款。能否毫无限制的到期主张偿还本息，是股债概念区分的标识之一，也能够作为裁判中的识别要素。与“对赌协议”不同之处在于，此处强调的是“无条件”，即到期即收回投资款，并不存在“减资”的前置程序。在新华信托与强人置业一案中，法院即采该论证思路认定双方间实为金融借款关系。(2018)陕0881民初7496号，神木县法院认为，被告虽辩称其向原告出具的借据是入股凭证，双方之间是入股而非借贷关系，但被告自述所入股煤矿一直未进行营利结算，其却在向原告出具借据一个月后即通过银行转账和现金给付的方式陆续向原告退还股金的行为，不仅违背常理，亦与现实中的煤矿入股投资分红的情形严重不符，双方间的法律关系应认定为借贷关系。

四、股债识别的核心要素

早在上世纪70年代，美国在个案中就开始讨论股权与债权的区分因素，并进行归纳总结，称为“米克森因素（MixonFactors）”，如交易风险为何、利息支付来源为何、是否固定本息、否具有表决权等，进而又从这些因素中抽象出“投资款是否可以全额返还”作为股债识别的首要因素。[7]同理，在陕北地区及我国其他法院司法裁判中确定的各类因素中，是否存在因素适用的“顺位”，或存在核心识别标准？

在目前投融资工具多元化的背景下，其实难以确定某一具体因素作为单一标准，如将“收益来源”作为单一因素，则无法解释具有固定股利的优先股问题；将“受偿顺位”作为单一因素，则无法解释收益不确定却又能优先受偿的可转换公司债问题，因此在个案认定中，很难通过单一因素完成股债识别。并且，考虑到实践中的交易情况与法律上应然状态可能相去甚远，如陕北地区多数煤矿企业并没有健全的公司治理体制，缺少完善的章程、名册等文书，甚至股东会、董事会召开也较为随机，在此背景下，前述多项具体识别要素就无法抽象的排列出先后适用的顺序，而需要视个案具体情形综合考量。

当个案中没有出现前述具体识别要素时，就需要基于概念上的权利界分，确定当事人约定给付的权利实质，以实现交易内容的判断。从传统民商法理论出发，债权的内容是给付请求权和受领权，股权的内容是股东共益权和自益权，债权的权利内容具有确定性或可预期性，股权的投资回报显然具有或然性；而晚近的“期权理论”指出，无论股权还是债权，均为一种“期权”，可以从资产价值、行权时限、利率、行权价、资产波动性五个方面在衡量这一期权的内在价值，在期权理论中对于未来行权的内容约定，体现出当事人有偿获得该期权时的意图。[8]两种理论观点实则都指向“风险”这一贯穿民商法理论与实务的概念，风险负担规则能够较为直观反映商事领域当事人的交易目的与交易安排。基于此，我们可以尝试归纳出个案中的股债核心识别要素：投资风险的负担情况。

在没有其他相反因素的情形中，如投资人获得收益与公司盈利无关，并且能够实现期满无条件的受偿本息，则该投资行为应当倾向于认定为债权投资。因为投资人完全不承担任何经营性风险，此时再认定其为股权投资并进一步使投资人可能具有股东资格、享有股东权利，就与双方间的风险负担情况相悖，从利益均衡的角度亦有违实质公平。此时，认定该投资行为是没有溢价收益的债权投资较为符合当事人的初衷，也体现了股权投资和债权投资在商业逻辑上的本质区别。这样的风险负担情况对应前述要素的5和6，即投资回报是否与公司利润挂钩和是否无条件退回投资款。抽象核心要素的意义在于，当部分案件中出现多种要素分别指向不同的权利内容时，应当重点考量前述两点，从风险负担角度确定当事人双方的投资目的，从而较为准确的识别股债，完成真实意思的解释与权利实质的界分。

五、小结

陕北地区的股债识别问题相较信托、基金领域的明股实债，显得更为粗放、简单，但没有精心设计的交易结构并不影响合同杂糅交错的复杂程度，更为重要的是，在陕北地区常年的民间投融资实践中，“股”“债”等词围绕煤矿、油井资源形成了颇具地方特色的独特含义，对此识别时，既要考虑公司法、合同法的规范，又要理解地区交易习惯。在对个案裁判意见进行汇总探讨后，我们梳理出股债识别的核心要素为当事人投资风险的负担情况，并具体体现为交易实践中对投资收益来源的约定及到期是否无条件退回“投资款”。在完成股债识别要素的提炼后，不能忽视这种识别的外部界限及交易中的其他特殊情况，我们将在下篇报告中对此讨论。

注释：

[1]详见许德风：《公司融资语境下股与债的界分》，载于《法学研究》2019年第2期。
[2]详见曾思：《金融创新下股权与债权界限的模糊化与区分标准——以公司治理与融资制度为中心》，载于《中国资本市场法制化20周年纪念论坛暨中国证券法学研究会2013年论文集》2017年；陈明：《股权融资抑或名股实债：公司融资合同的性质认定——以农发公司诉通联公司股权转让纠纷案为例》，载于《法律适用》2020年8月刊。
[3]详见范勋、田雪彦：《“像股的债”和“像债的股”——转换视角看透财务工具和权益工具》，载于安永EY公众号2015年9月21日，访问日期2020年12月20日。
[4]详见陈克：《论不完全合同视角下的公司融资》，载于《交大法学》2020年第1期。
[5]详见贺小荣主编：《最高人民法院民事审判第二庭法官会议纪要》，人民法院出版社2018年版，第64-68页。
[6]详见朱慈蕴、沈朝晖：《不完全合同视角下的公司治理规则》，载于《法学》2017年第4期。
[7] See Willianm T Plumb，The Federal IncomeTaxsignificant of Corporate Debt：A Critical analysisand AProposal，26 Tax L.rec.269,411-12(1971).
[8]详见李安安：《股债融合视域下的公司治理：现实检讨与法制回应》，载于《西南民族大学学报（人文社会科学版）》2020年第4期。

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