课题组负责人史琦按：十余年间，陕北地区民营及村办煤矿投融资市场高度活跃，呈现出极具地方特色的“股爬股”现象。由此引发的诉讼案件，标的额巨大，涉及主体众多，且在权利性质与内容界定上争议颇多。通过对当地司法实践的观察，我们将以权利性质的界定为起点，对当地“股爬股”相关案件所涉典型争议问题进行专题研究，敬请各界同仁指正。

课题组成员：王博洋 高樱芝 管辉寰 晋威 程园园 杨姣，北京市天同（西安）律师事务所


*点击参阅报告前文：
陕北涉矿投融资纠纷研究报告（一）——陕北涉矿投融资模式与司法实践观察
陕北涉矿投融资纠纷研究报告（二）——投融资行为中的股债识别路径与要素

一、股债识别的影响和界限

（一）识别结果的影响

股债识别的过程不单是对当事人意思表示的探究，更是在完成“解释”后，进一步明确权利的过程。如前文所述，司法实践中裁判者并非机械地先做解释，再行确权，而是在进行股债识别的同时，综合权利界定和未来权利行使等问题，衡量裁判的影响范围，以期实现定分止争的效果。这可能要求裁判者在案件审理之中一方面寻找具体的识别要素，另一方面时刻考量不同权利的概念界分。我们认为，识别为股或债将实质产生如下影响：

第一，对公司请求权内容的不同。股权包含股东对公司的管理和参与分红等权能，而债权是对公司或股东个人资产的请求给付等权能。按照中国证券投资基金业协会2017年的“4号规范”，投资回报不与公司经营业绩挂钩、不依公司收益或亏损分配，而是支付固定收益，将归入债权范畴；[1]第二，对于公司财产请求权行使的顺位。在正常经营中，公司应先缴纳税款、弥补亏损、提取法定公积金、及或有的任意公积金后才可能通过决议实际分红，而对于债权人，公司何种经营状况不影响其行使债权、主张清偿；一旦公司进入破产程序，债权相较于股权更具有优先性，而股东只有在公司清偿全部债务后，才能对剩余财产主张分配；第三，权利救济的途径。债权人的救济途径更多依照合同约定和合同法的规定，与此不同的是，股东的救济途径主要由公司法和公司章程赋予。从效果上看，股东权利救济的方式更为多样，毕竟围绕股权形成的管理、经营权能必然涉及更多法律关系，在制度设计上也更为周详。

（二）股债识别的外部界限

股债识别的解释或填补除了考量合同法范畴的问题，更需关注识别结果对于既有法律关系的影响：一旦识别为“股权”，则要归入公司法的调整范畴，而如果识别为“债权”，则主要受到合同法、民间借贷解释等规范的规制。结合股债投融资和陕北地区的案件实例，我们总结出如下“界限”问题：

1.法定资本。如协议内容存在投资人可以“取回”或要求“退回”投资款时，是否违反了公司法法定资本的原则，进而判断出双方合意实为债权投资而非股权投资？

我们认为，合意的法效果评价与真实意思本身并不直接对应。换言之，当合同内容被解释为双方间转让股权时，并不因存在“投资款退回”条款，就因此否认其股权投资的法律性质。该约定的本质与“对赌协议”相类似，即当合同约定的情形出现时，股东或公司需要向“投资人”退回本金（股本）。这样的退回无非可能对公司债权人造成损害，但这种或然性是否能够作为限制必然地影响先前合同的效力，近年的司法实践和裁判意见已经明确指出，如由股东“退回”本金则直接依双方协议履行，如由公司“退回”本金，则通过减资程序完成。[2]形式上有违法定资本原则已不再必然导致“退回投资款”的约定无效。而陕北地区法院在处理该类情形时，裁判思路较为明确：在没有特别约定时，只要查明投资款已转入煤矿公司，认定性质为投资款，则不允许退回，如横山区法院作出的(2017)陕0823民初159号判决。

2.同股同权。如协议约定虽表述为股权款，但明确将出资比例与表决权、分红比例等相分离，将涉及“同股同权”的问题。不过，陕北地区更为普遍的是实际出资比例与约定不一致的情况，即同钱不同“股”。在全体股东协商一致的情况下，自属于内部约定范畴，但在陕北地区各股东及诸多隐名股东间彼此并未形成一致约定，甚至彼此间不清楚其他“股东”情况，此时如何处理呢？是否应将合同内容识别为债权以妥善保护投资人权益呢？

我们认为，同钱不同“股”的现象并不必然导致投资人权利的受损，该情形的关键在于确认具体的出资金额。至于“持股”比例，则应当以股东与实际投资人之间签署的各项协议、出资及分红情况、其他股东的认可情况，综合判决股东及实际投资人之间的投资权益。陕西高院的(2017)陕民终149号判决即沿此裁判思路，综合认定在“股爬股”的模式中，各隐名投资人所享有的股权比例。

3.股东人数上限。在陕北地区“股爬股”的模式中，因为交易架构呈现正向金字塔型，在单一名义股东下可能“挂有”数十甚至上百自然人，将全部合同均解释为股权投资，是否违反公司法法定人数上限？这一问题并不罕见，股权投资基金、信托等交易结构中多存在此种情况，而股权继承中也容易出现继承人数较多导致股东人数超过上限。对此问题实践中形成两种解决方案：其一，委托持股；其二，设立持股平台。但回到股债识别上，如在诉讼中明显超过股东人数上限的投资人依协议请求确认股东身份，此时是否需要考虑法定人数限制而将相关协议识别为债权投资呢？或者说，股东人数上限是否必然导致无法确认股东资格，进而影响股债识别的判断结论？

我们认为，《公司法》第24条的立法旨意在于通过规制人数，以提高决议行为的效率，并非确认股东资格的外部条件，即便因股东人数过多或将导致管理混乱、公司陷入僵局，但不能因此否认已经完成出资义务人员的股东资格，进而实质损害其自益权。在陕北榆林市定边县法院在处理当地国企改制引发纠纷时，即采该种思路，对内确认股东资格，但驳回超出公司法限制人数的股东提出工商登记变更的诉请。[3]

4.其他股东优先购买权。有限公司股东对外转让股权，侵害其他股东优先购买权的，不否认转让协议效力，但其他股东可以主张优先购买转让股权。这是《公司法解释（四）》第21条确立的规则，在《九民纪要》第9条再次重申。不过，陕北地区较为典型的情况是，股东以所持股权向第三人融资，并用公司公章签发文书予以确认，但其他股东确实不知晓该“股权转让”。[4]

我们认为，无论协议性质作何解释，在没有其他特殊情况时，协议效力应予确认。进而言之，识别的标准或结果并不因实质侵害其他股东优先购买权而发生变化，只是一旦被识别为股权后，受让人能否以及如何行权，我们在系列后续文章将展开讨论。

5.民间借贷相关规范。当合同内容更倾向于债时，基于合同自由，债的内容不尽相同，不过，在陕北地区该类交易最终被认定为借贷之债的仍居多数，因而不得不考量《民间借贷解释》的相关规范。除了利率问题外，值得关注的是：其一，合同成立的问题。自然人之间的借贷属实践性合同，是否出借资金将是法院重点审查的事实问题，如无法举证证明资金出借，则借贷关系自不成立，如(2018)陕08民终1081号案中就出现该情况，法院虽依证明责任分配而判驳原告，但实质上仍考量自然人间借贷关系的成立要件；其二，职业放贷的问题。《九民纪要》和《民间借贷司法解释新规》中均有关于职业放贷的规定，涉及煤矿经营的款项通常金额较大，且单一主体往往向多个煤矿公司或股东进行“投资”，这种情况下存在被认定为为职业放贷而被否定合同效力乃至行为人涉刑的可能。

结合上述分析，我们发现这些《公司法》等相关条文并非强行性规定，也不是否认民事合同效力或改变民事合同性质的关键。就理论层面而言，如“法定资本”“人数上限”等不是绝对无法突破的刚性边界，在现有法律体系中仍可以柔性处理，以解决商事交易的实践现状。

除此之外，解释语境也是识别的背景条件之一，在不涉及第三人利益的情形中，可以不再纠结于股权、债权的性质界定，而可以按照合同约定的具体给付内容处理；当涉及公司时，需要先作出性质判断，而后确定权利行使路径；当涉及其他第三人时，商事外观主义就有了适用空间，只不过绝非外观主义的适用必然导致识别为股的结论，仍需注意合理信赖外观的产生原因为何，以确定需要保护的交易安全、秩序到底指向何种法律关系。

至于出现“在公司分红范围内按约定比例支付投资回报”的情形，究竟如何判断？当地法院出现过仅在合同双方间确定权利义务的裁判方式，如(2018)陕0802民初1975号案中，榆阳区法院即采“内外有别”的思路，认为“在公司内部有关隐名股东身份及持股份份额之约定等属于公司与实际出资人或名义股东与实际出资人之间形成的债权债务的合意，除非隐名股东要求变更为显名股东以外，该约定不会引起外界其他法律关系的变化，亦不会破坏有限责任公司的人合性，故应当认可其有效性”，由此确认原告在被告持股比例中占有1%的“股权”，而该“股权”是否能向公司主张并不明确，法院综合考量的是“确权”，以保护投资人至少能向合同相对方主张权利。

二、股债识别中的特殊情形

值得关注的是，既然股债融合或股债不明的投资行为在基金、信托领域中存在不同识别结果，那在陕北地区自然人之间的投融资行为，是否存在识别结果不是股权或债权，而是其他权利的可能呢？

1.经营性投资。(2018)陕08民终2237号案中，一审判决即认为投资人对目标公司的投资属于矿区联并后的经营性投资，没有股权性质。但值得思考的是，所谓经营性投资是否为债？抑或是双方间的特殊合作模式？我们认为，虽然“经营性投资”的概念并不周延，但在个案裁判中，法院很有可能使结合交易背景判断双方间具有联营或合伙性质，而投资人不享有对公司经营管理的权利，因此以“经营性投资”的概念排除识别为股权的可能，以保障目标公司的内部人合性。

2.共有投资份额。(2016)陕0821民初641号判决中，神木县法院即认定案涉双方间围绕投资份额形成共有关系，且该投资份额不是股权。我们认为，公司法显属商法范畴，能否照搬民法规范中的“共有”关系存在争议，一旦承认诸如股权共有，则登记效力将大幅减弱，并可能影响交易秩序，且“投资份额”的意义为何更加模糊，权利的客体难以确认，实则不利于“投资人”的保护。

识别为股权所带来的的影响主要在于是否能确认其股东身份，以及如何向公司行使股东权利的问题，而一旦识别为债权，则形式上的“股权转让”如何解释？需要强调的是，陕北地区的投融资环境较为粗放，虽然缺乏监管，但也绝少有特别设计交易结构的情形，因而信托、基金等“明股实债”问题中的虚伪意思情形较少出现在陕北股权纠纷中，裁判中，当地法院并不倾向于直接否认既已完成的股权转让行为。基于此，我们认为，如果形式上进行了诸如签发股东名册或公司签章确认股东资格，则应考虑具体协议背景和内容，判断还是否存在如下情形：

以股抵债。（2019）陕0881民初3873号案，在以股抵债的情形中，考虑到已进行工商登记变更、参与公司管理经营、修改公司章程等情况，认定债权人已成为公司股东。不过，在陕北地区更为常见的情形是，各方达成以股抵债的协议后，并未进行变更登记，又因相应股权被另案强制执行引发大量执行异议之诉，而当地法院对此均坚持“未经登记不得对抗另案执行程序”的裁判观点。[5]当然，该情形特殊在于以股抵债协议未能履行时，依债务清偿或新债清偿理论，债权人仍有权要求履行原给付内容。[6]

股权让与担保。如(2018)陕0802民初1373号案中，虽案涉合同明确约定，“以公司股权担保债务，到期偿还后，股权受让人返还该股权。”但法院仍以双方“办理了工商登记变更”为由，驳回原告要求返还股权的诉请。我们认为，是否存在股权投资或转让股权的合意是需要重点考量的，回到前述股债识别的具体要素中，此时商事外观主义显然不能作为处理纠纷的唯一工具。

三、小结

股债识别的结果必然影响后续的权利行使，因而存在需要考虑的外部界限与特殊情形，但不能依此反推识别与权利界分本身，造成倒果为因的逻辑错误。在梳理陕北地区法院判决时，可以发现个案中股债识别的要素虽然简单，但裁判认定结果却不尽一致，因为法院更注重“确权”，至于“如何行权”则通常不在一案中处理，因而也造成了裁判虽能确认权利，但当事人事实上很难根据相关法律法规按图索骥式地的行使权利。从裁判者的角度出发，在双方主体间，重点考虑投资人的利益保护无可厚非，但权利识别如何与权利行使有机勾连，在不同性质的权利项下，当事人如何保障其权益，仍值得推敲思考，我们将在后续报告中对此着重探讨。

注释：
[1]《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》注释【3】：本规范所称名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资人提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资人支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。
[2]详见最高院民二庭编著：《全国法院民商事审判工作会议纪要理解与适用》，人民法院出版社2019年版，第114-120页。
[3]详见(2014)定民初字第03327号、（2015）定民初字第01528号、(2016)陕0825行初16号判决书。
[4]详见(2018)陕0802民初1974号、(2018)陕0802民初1975号、(2018)陕0802民初3815号、(2018)陕0802民初3816号民事判决书。
[5]详见 (2019)陕0881民初7018号民事判决书。
[6]详见（2018）陕0881民初3754号民事判决书。

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