文 / 周卫青、史凯贤、游冕、段雨涵、张浩然 天同律师事务所

设立发行阶段：投资银行属性的集中体现

资产证券化业务的设立发行阶段是管理人履职的起点，而管理人在设立发行阶段的角色集中体现了资产证券化业务的投资银行属性。

首先需要澄清的是，在设立发行阶段，管理人不是资产支持证券的发行人，而是外部介入资产证券化业务的中介机构，这一概念的厘清是探讨管理人责任的基础。原因在于：法律概念上，发行人是为筹措资金而在证券市场发行证券的融资主体，管理人仅履行管理职责，并非融资主体；信息距离上，发行人应是提供、掌握信息的人，所以负有《证券法》上的信息披露义务，但管理人是基础资产等方面信息的外部人而非内部人。[1]

因此，管理人在设立发行阶段的法律角色为中介机构，与债券主承销商的职责类似。具体来看，管理人需要确定实际融资方，之后对融资方拟出售基础资产及相关主体履行尽职调查义务，具有鉴证作用，是明显的投资银行类业务属性，《证券公司投资银行类业务内部控制指引》第二条第二款也明确证券公司投资银行类业务包括“资产证券化等其他具有投资银行特性的业务”。

ABS管理人在发行设立阶段的主要职责可以分为办理证券发行事宜、募集销售和尽职调查三大类：

（一）办理证券发行事宜

《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称“《管理规定》”）第十三条第（三）项规定管理人应当办理资产支持证券发行事宜等程序性事务。资产支持证券按照专项计划说明书约定的条件发行完毕，则专项计划设立成功完成。根据《资产支持专项计划备案管理办法》，专项计划设立完成后，管理人应在5个工作日内向基金业协会报送专项计划说明书、基础资产转让协议、法律意见书等备案材料。基金业协会出具备案确认函后，专项计划备案成功。未按规定备案的专项计划不得在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场等证券交易所挂牌、转让。

（二）募集销售

《管理规定》第二十九条规定资产支持证券应当面向符合《私募投资基金监督管理暂行办法》规定条件的合格投资者发行，第十三条第（四）项规定管理人应当按照约定及时将募集资金支付给原始权益人。在募集销售过程中，管理人一方面负有面对投资者的适当性管理义务，另一方面也负有面对原始权益人的资金归集与转付的义务。一般而言，投资者适当性管理义务容易引发民事纠纷，但因资产支持证券仅面向机构投资者发行，卖方机构犯此类错误而发生相关纠纷的概率极其低微；即使发生纠纷，资产支持证券的投资者适当性义务纠纷与信托计划、私募基金等资管产品的适当性义务纠纷本质无异，资产证券化业务的特性在纠纷中亦较少体现。

（三）尽职调查

《管理规定》第十三条第（一）项规定管理人负有尽职调查的职责，尽职调查的对象是相关交易主体和基础资产。鉴于设立发行阶段投资银行特性的集中体现，管理人应当勤勉尽责地开展尽职调查。尽职调查是管理人最为核心的义务，在管理人并非信息内部人与信息产生方的情况下，尽职调查就是设立发行阶段管理人参与资产证券化业务的核心。

需要强调的是，管理人作为基础资产等方面信息的外部人，在设立发行阶段不负信息披露义务；而在专项计划存续管理期间，资产证券化业务资产管理属性凸显，管理人作为信息的内部人和掌握方，履行信息披露义务是应有之义。因此，《管理规定》第十三条第（九）项的“履行信息披露义务”应限定为专项计划存续管理期间的信息披露义务。此外，《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》（以下简称“《信息披露指引》”）第二条将管理人规定为信息披露义务人，第三条将原始权益人规定为信息提供人，并在第二章规定设立发行阶段管理人对外披露的文件及具体内容。但是，《信息披露指引》更多是沿用了《证券投资基金法》第七十四条有关信息披露义务人的广泛界定，管理人并非《证券法》上的信息披露义务人。管理人在设立发行阶段进行的信息披露，实际是以中介机构身份对信息披露履行尽职调查义务，本质仍是尽职调查义务的范畴。

毫无疑问，尽职调查是管理人在设立发行阶段最为核心的义务。

信息披露：尽职调查义务的成果体现

在金融市场中，信息披露是非常重要的一环，着力解决信息不对称问题，也是资本市场的基石。从资产支持证券认购者的角度来看，认购者在信息获取中处于弱势地位，信息披露是认购者获取信息的最重要方式。如前文所述，管理人在设立发行阶段并非《证券法》上的信息披露义务人，而是对原始权益人等信息提供主体提供的信息按照法定要求进行汇编，再对相关信息履行尽职调查义务。因此，对于设立发行阶段披露的信息，ABS管理人承担的是过错责任，本质仍是尽职调查义务的履行。事实上，设立发行阶段的信息披露与尽职调查本就是一体两面，实践中因设立发行阶段信息披露存在虚假而追究管理人责任时，将不可避免地进入管理人是否履行尽职调查义务的判断。在设立发行阶段，ABS管理人应当通过尽职调查把握信息披露的范围和强度，合法合规、勤勉尽责地披露专项计划的相关信息。

法律法规是管理人获取和披露信息的基本要求。《信息披露指引》规定了管理人披露信息的范围和具体内容。在设立发行阶段，管理人应当向原始权益人等信息产生方和律师事务所、评级机构（如有）等中介机构获取信息，根据获取的信息，披露计划说明书、法律意见书、评级报告（如有）等文件。其中计划说明书由管理人编制，因此，管理人应当按照《信息披露指引》的规定，收集和核查相关信息，然后在计划说明书中进行披露。《管理规定》和《信息披露指引》规定的内容是管理人应当获取和披露信息的基本范围和形式要求。管理人未按照《管理规定》和《信息披露指引》要求获取和披露规定信息的，首先就可能构成核查和披露信息存在重大遗漏的违法违约行为，进而引发管理人责任纠纷或虚假陈述纠纷。

重要性原则是管理人收集和核查信息的判断标准。资产证券化业务的核心是基础资产，风险也主要来自于基础资产，因此基础资产的相关信息在信息收集和披露中极为重要。《信息披露指引》第九条专门要求管理人在计划说明书中披露有关基础资产的相关信息。我们认为，因专项计划的回款依赖于基础资产，管理人在尽职调查中，应当进行实质判断，确定能够对基础资产现金流产生重要影响的相关信息，如有遗漏则应要求原始权益人等主体进行补充，管理人在对补充信息进行核查后载入计划说明书。在团队代理管理人参加的一起投资者索赔仲裁案中，投资者申请仲裁的理由之一是基础资产不符合入池标准导致专项计划无法向其他主体追索。在代理过程中，我们结合《专项计划说明书》载明的基础资产的相关信息，向仲裁庭说明管理人已经载明基础资产为无追保理资产，专项计划本就无权进行追索，仲裁庭采纳了我们的观点，认定投资者的主张不能成立。我们认为，在基础资产为保理资产的情况下，资产类别和保障措施对于基础资产现金流具有重要影响，属于管理人应当收集、核查和披露的范围。

核查标准：尽职调查义务的实质边界

如前文所述，管理人并非信息内部人与信息产生方，而是通过外部尽职调查核查信息。因此，在资产证券化纠纷案件中，信息披露只是管理人履职情况的外化，管理人尽职调查义务的履行情况则是判断管理人是否应当承担民事责任的实质标准。在资产支持证券虚假陈述纠纷中，管理人承担的是过错责任，在确定信息披露存在不实的情况下，管理人是否承担民事责任的核心即为管理人是否依法依约履行尽职调查义务。

《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》（以下简称“《尽职调查指引》”）对管理人尽职调查的范围进行明确规定，主要分为对业务参与人的尽职调查和对基础资产的尽职调查，管理人应当依规履行。

但是，实践中引起争议的往往是尽职调查的边界，即管理人按照何种标准履行尽职调查义务即认为勤勉尽责。《尽职调查指引》第五条区分无中介机构出具专业意见的内容和有中介机构出具专业意见的内容确定不同标准：对于无中介机构出具专业意见的内容“应当在获得充分的尽职调查证据材料并对各种证据材料进行综合分析的基础上进行独立判断”，对于有中介机构出具专业意见的内容“应当结合尽职调查过程中获得的信息对专业意见的内容进行审慎核查”。

管理人在设立发行阶段更倾向于投资银行的角色，与同属投行业务的债券承销业务具有可比性，《全国法院金融审判工作会议纪要（征求意见稿）》对此也持同样观点。有观点认为在专项计划不具有法定主体资格而由管理人作为名义发行人的操作外观下，有必要在发行人严格责任与市场中介过错责任之间进行适当平衡并在某种程度上提高管理人勤勉尽责的标准，以防范道德风险并建立市场信任。[2]但是综合考虑业务特性、危害程度、交易结构等因素，对资产证券化业务的管理人一般不应课以超过债券承销业务的注意义务。

当前无论是监管规则还是司法解释，都确立了特别注意与一般注意、合理信赖与特殊复核相结合的基本原则。[3]整体上，管理人应当区分有中介机构出具专业意见的内容和无中介机构出具专业意见的内容，对于有中介机构出具专业意见的内容，管理人在履行审慎核查义务、进行必要调查和复核的基础上可以合理信赖；对于无中介机构出具专业意见的内容，管理人应当获得合理的尽职调查证据，在对各种证据进行综合分析的基础上对发行人提供的资料和披露的内容进行独立判断，并有合理理由确信所作的判断与发行人申请文件、发行募集文件的内容不存在实质性差异。

因此，管理人在履行尽职调查义务时，应当注意以下内容：

第一，管理人应当按照《尽职调查指引》等监管规则和计划说明书等发行文件的要求履行尽职调查义务。履行法定和约定的调查义务是最低限度的尽职调查要求，在未尽到法定和约定的调查义务时，管理人一般会被认定为履行尽职调查职责存在过失。

第二，对于有中介机构出具专业意见的内容，管理人应当结合自身在尽职调查过程中获得的信息，判断中介机构专业意见中是否存在“重大异常”“前后重大矛盾”“重大差异”等与管理人所知的信息存在不一致或者存在不合理或者未予关注和核查的事项。

第三，对于无中介机构出具专业意见的内容，管理人进行充分、合理的尽职调查。例如，上海金融法院在（2020）沪74民初1801号案中指出事实上在发行阶段承担管理人职责的证券公司应当对专项计划文件中无中介机构专业意见支持的内容进行充分、合理的调查，并认为证券公司对原始权益人的真实情况、基础资产的实际情况、基础资产的历史现金流等未进行全面调查甚至存在故意隐瞒的重大嫌疑，不能证明自身不存在过错。[4]

第四，管理人在履行尽职调查义务的过程中应当注意保存底稿材料。在监管层面，一般认为管理人“无底稿则未尽责”；在司法层面，由于在设立发行阶段，资产支持证券具有投行业务属性，对管理人的过错责任原则适用过错推定原则。因此，管理人就其已勤勉尽责之抗辩乃是证明自身不存在过错而免责、防范各种风险的基石。

第五，在交易结构和商业实践的基础上重点关注对基础资产现金流具有重要影响的事项。专项计划的回款有赖于基础资产的现金流，管理人履行尽职调查义务的过错与投资者的损失存在因果关系是其承担民事责任的前提，因此管理人应对影响基础资产现金流的事项保持重点关注。例如，北京市高级人民法院在（2021）京民终533号案中即认为管理人在对与应收账款密切关联的文件进行尽职调查时未向应收账款的债务人、交易相关方进行核实，尽职调查工作远未达到“勤勉尽责”“并有充分理由确信相关发行文件及信息披露真实、准确、完整”的标准。[5]

注释：

[1] 范圣兵、周卫青、张斌、李结实、刘雄涛、杜奔、康隆泰、李馨、陈佩娜、战大为、徐斐斐、张会会、王融擎、游冕、田园：《中证协优秀课题 | 资产证券化管理人的民事责任及风险防范研究》，载“中证协发布”微信公众号，2022年5月23日。

[2] 洪艳荣：《资产证券化法律结构与虚假陈述主体责任的思考》，载“北京大学金融法研究中心”微信公众号，2023年9月3日。

[3] 如《关于注册制下督促证券公司从事投行业务归位尽责的指导意见》《公司债券承销业务尽职调查指引（修订稿）》《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》等。

[4] （2020）沪74民初1801号民事判决书。

[5] （2021）京民终533号民事判决书。

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