近年来卖方机构责任案件增多，信托公司等金融机构以固有财产承担责任的风险显著增加。为帮助金融机构更好地防范和化解相关风险，我们在参阅大量案例的基础上，就募、投、管、退四个阶段可能引发赔偿责任等的负面行为进行了全面梳理、分析，供从业者交流参考。

 

本系列的首篇为募集（即投前）阶段的负面清单，逐条列示了卖方机构需重点避免的相关行为，具体如下：

 

 

在通道业务中，未自行审查合格投资者及履行适当性义务

 

【案例】（2022）京民申150号案 投资者毛某以某信托公司未履行适当性义务为由，起诉要求赔偿投资本金及利息。信托公司辩称涉案业务为事务管理信托，毛某由投资顾问A公司推荐；且其已告知A公司履行适当性义务，A公司也向其承诺毛某为合格投资者。法院认为，信托公司作为销售方理应承担适当性义务，其未举证已履行该义务，应当承担赔偿责任，据此支持毛某诉讼请求。

 

【解析】在通道业务中，如投资者是由实际操盘方指定或推介，卖方机构有可能忽视适当性义务的履行及相关资料的保存。而一旦涉案业务出现风险，投资者的起诉对象一般仍然是直接与其缔结合同关系的卖方机构，而非实际操盘方。此时卖方机构仅以其委托实际操盘方来筛选投资者、履行适当性义务为由主张免责的，较难得到法院支持。因此，我们建议卖方机构应尽量亲自审查及履行适当性义务，并妥善留存相关材料。

 

类似案例：（2020）京0102民初8101号案

 

 

向投资者推介高于其风险承受能力的产品时，未对其重新进行风险评估

 

【案例】（2020）辽02民再156号案 投资者孙某主张其被评估为“平衡型投资者”，而某银行却向其推介高风险产品，违反适当性义务，故要求银行赔偿本金损失及利息。银行辩称其仅介绍产品，且孙某根据回单能够明确知晓产品等级为高风险。法院认为，银行向孙某推介不符合其风险承受能力的产品时，未对其重新评估，违反适当性义务，结合其他过错，应就孙某本金损失承担80%责任。

 

【解析】基于适当匹配的要求，卖方机构仅能向投资者销售风险等级等于或低于其承受能力的产品。如向其销售高于其承受能力的产品，需重新进行风险评估，确保投资者风险承受能力与该产品风险等级相匹配。如未重新评估，即使投资者实际知晓产品风险等级、甚至在合同中承诺自愿承担超过其风险等级的投资风险，也较难产生卖方机构免责的法律后果。

 

类似案例：（2021）京02民终3679号案

 

 

未确保投资者亲笔签署风险告知文件

 

【案例】（2022）鲁民终404号案 投资者李某主张案涉基金合同、风险揭示书中手写内容及签字均非其笔迹，资管公司未履行风险告知义务，应赔偿其本金及利息损失。资管公司辩称李某持有该文件且从未提出异议，已通过事实行为进行确认。法院认为，资管公司未要求李某签署风险揭示书，不能证明已完成风险评估，李某认可合同效力亦不能免除资管公司相应义务，遂支持李某诉讼请求。

 

【解析】风险告知文件是履行风险告知义务的重要证明。如投资者未亲笔书写及签字，卖方机构难以举出其他证据的，有较大可能被认定为违反适当性义务。我们建议，交易文件应尽量采取当面签署的方式，确保投资者亲笔书写及签字，并留存书面文件。如已因该情形被诉的，卖方机构可考虑从两方面提出抗辩：一是该等行为未影响投资者自主决策；二是投资者后续实际履行合同的行为可以视为已知晓并认可相应风险内容。

 

 

 

仅要求投资者签署风险告知文件，无释明重要条款、专业术语、风险并留存视频的过程

 

【案例】（2021）粤0104民初2676号案 投资者刘某购买信托产品后遭受亏损，诉请某信托公司赔偿损失。信托公司辩称刘某已签署各项文件，表示其详细了解各项风险并同意承担。法院认为，刘某年逾60岁，容易对合同条款及风险产生理解偏差，信托公司应充分阐释风险、解释相关信托政策及专业术语。而事实上信托公司仅通过邮寄方式签署合同等，未对其中的重要条款进行释明，未充分履行告知说明义务，结合其他不当行为，应对刘某的投资损失承担30%的责任。

 

【解析】考虑到文本可能被视为格式条款，即使是投资者亲自手写确保知晓相应内容的风险告知文件，也并不能成为卖方机构的“免责金牌”。特别是对于弱势投资者（如高龄老人等），法院往往赋予卖方机构更重的风险告知义务。我们建议，除要求投资者签署风险告知文件外，卖方机构仍需通过当面、视频等方式向投资者释明重要条款、专业术语及风险，并将相应过程以视频等方式留存。

 

 

风险告知文件混于信托合同之中，且与信托合同共用签字页

 

【案例】（2019）京03民初116号案 投资者王某主张某信托公司未单独置备《认购风险申明书》，向投资人单独释明且要求签字确认，违反风险告知义务。信托公司抗辩王某为投资经理、实际控制信托计划投资决策，自主决策能力未受影响。法院认为，《认购风险申明书》位置在信托文件中间，编排印制与信托合同没有明显区分，不足以引起充分注意，并且签字页标注为信托合同签署页，签署该页不能产生对风险告知文件签字的效果，据此认定信托公司存在不当（不过，由于王某的职务构成免责事由，法院最终未因该行为要求信托公司承担赔偿责任）。

 

【解析】即使卖方机构制作了风险提示文件，如该文件形式不突出，法院也可能认定卖方机构风险告知义务存在瑕疵。对此，我们建议对于风险告知文件：1.编制位置应当尽量位于交易文件首尾处，避免混杂于多份文件中间；2.制备专门的签字页，避免与交易文件混用签字页；3.字体、字号等格式与交易文件等相区分，并对重点条款进行加粗等特别提示。

 

 

仅提示融资方流动性风险，未特别提示增信措施提供方、底层资产债务人的流动性风险

 

【案例】（2022）鲁民申6268号案 该案底层资产为应收账款债权，投资者时某主张某银行销售理财产品时，未披露应收账款债务人无清偿能力导致本金全损的风险，违反适当性义务。银行抗辩合同中已有概括风险告知条款。法院认为，案涉理财产品除了存在融资人因流动性风险导致本金全损外，还存在因应收账款债务人及担保人发生流动性风险，丧失清偿能力，从而无法弥补本金全损的风险。银行在合同中未具体披露后者风险，应承担赔偿责任。

 

【解析】在交易对手方出现流动性风险时，增信措施、底层资产等是金融产品退出的重要保障。基于此，仅提示交易对手方出现流动性风险并不能使投资人充分理解本金全损风险的后果。对此，卖方机构有必要就增信措施提供方、底层资产的相关风险进行特别、专门、及时的提示，否则有可能被认定未适当履行风险告知义务，需承担赔偿责任。

 

 

结构化信托中，未向劣后级受益人特别提示追加保证金、强制平仓等风险

 

【案例】（2020）京0102民初8101号案 某信托公司起诉结构化信托的劣后级投资者马某，要求其依约向信托专户补足资金。马某辩称信托公司要求马某追加的保证金金额是其投资金额的4倍，相应合同条款存在巨大风险，但信托公司未尽到提示说明义务。法院支持了马某抗辩，认为该案结构化安排中劣后级受益人承担的风险与风控措施严重不匹配，信托公司在信托合同及签约过程中未对追加保证金条款进行特别说明及提示，无权要求马某支付保证金。

 

【解析】根据《关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》规定及裁判观点，在结构化信托中，除一般的风险告知义务外，信托公司还应对劣后级受益人就强制平仓、本金发生重大损失、可能面临的最大风险（如补仓、追加保证金等）等风险进行特别揭示，并得到劣后级受益人确认，否则可能被认为违反适当性义务，无权要求劣后级受益人承担相应责任。

 

 

对于一般机构投资者，未进行适当性测评及风险告知

 

【案例】（2021）湘01民终4584号案 该案中机构投资者主张某银行在销售过程中存在不当推介，未尽适当性义务。银行辩称其对该投资者不存在适当性义务。法院认为，银行未履行适当性义务，具有过错，对该投资者造成的实际损失应当承担30%赔偿责任。

 

【解析】虽然现有规定并未明确卖方机构对机构投资者负有适当性义务，但从裁判观点来看，对于专业机构以外的一般机构投资者，法院仍有一定的倾斜保护趋势。如卖方机构在向其推介产品时未进行适当推荐、充分风险告知，有可能承担赔偿责任。

 

 

在交易文件、公告、业务申请单等文件中采用“本”“息”等借款关系相关表述

 

【案例】（2022）京74民终458号案 某基金公司产品的风险申明书及公告中多次用到起息、付息、分配本金等表述。因产品逾期未兑付，投资者汤某以某基金公司违约为由，诉请其返还投资本金及收益。基金公司辩称该表述系行业习惯表述，汤某应理解该表述真实意思为基金分红。法院认为，该表述存在误导投资者案涉私募基金可以刚兑的嫌疑，结合其他过错，基金公司应承担全部赔偿责任。

 

【解析】即使对于交易合同中明确不保本保收益的产品，如卖方机构在其他文件中，以本、息等借款法律关系用词来表述收益的，也有可能被认定为误导投资者，甚至可能构成欺诈。而且，卖方机构以该表述不影响投资者真实理解为由提出抗辩的，也较难得到法院支持。对此，我们建议卖方机构在出具的所有文件中均应谨慎、规范用词。

 

类似案例：（2019）皖01民终8546号案

 

 

对于重要增信措施的尽调，仅以单一信息源作出结论，未多方查询其他公开信息

 

【案例】（2020）京02民初302号案 投资者某银行主张某信托公司未就唯一增信义务人财产状况进行调查，误导其购买信托计划，要求信托公司赔偿损失。信托公司主张其已依据上市公司公告核实。法院认为，该实控人重要财产——股票的质押情况是影响投资决策的重要事项，由交易所官网信息可以推知实际存在质押，但信托公司仅依据上市公司半年报记载得出未质押的结论，尽调方法不当、尽调结果错误，结合其他不当行为，酌定向某银行赔偿部分损失。

 

【解析】对于影响投资人投资决策的重要信息（如债务人的财务状况、底层资产真实性、重要增信措施的涉诉、抵质押情况等），卖方机构的调查方法应当达到使其有充分理由确信目标公司信息披露真实、准确、完整的程度。具体而言，应尽量避免以单一信息源作出结论，而应多方查询公开信息，验证尽调结论的真实性，至少保证尽调结论与当时的市场公开信息不存在矛盾。

 

 

访谈尽调时，未核实尽调对象身份、制作访谈笔录

 

【案例】（2021）京民终572号案 该案基础资产为应收账款，债务人在事后询证时明确表示应收账款不真实。某资管公司据此起诉某证券公司，主张该证券公司未进行尽调及如实披露，应当赔偿本金及利息。证券公司辩称应收账款是否真实尚无定论，其基于底层材料有理由确信相关信息真实准确。法院认为证券公司尽调访谈地点为公司附近店铺，访谈人员系交易对手方介绍，证券公司未核实其身份，不知道其姓名、职务，只有录音，没有访谈笔录，存在尽调方法不当，应承担赔偿责任。

 

【解析】通过访谈方法尽调时，卖方机构需注意的事项包括：1.访谈地点应尽量选择尽调对象的官方办公场所；2.自行选择或指定访谈人员，以避免被利益相关方误导；3.核实并准确记录访谈人员的姓名、职务；4.通过录音、笔录、照片等多种形式完整留存访谈过程，并要求受访人员签字确认。

 

 

尽调应收账款真实性时，未直接向债务人核查原件及进行询证

 

【案例】案件事实及各方主张同上述第11条所涉案例。法院认为，应收账款债务人属于有重大影响的交易相关方，是必须直接调查的业务参与人。证券公司在产品设立前，并未采用向债务人发送询证函、当面核实等方式对融资方与债务人的业务合作关系、相关合同的真实性和有效性进行询证，具有明显过错，应承担赔偿责任。

 

【解析】应收账款造假行为屡见不鲜，卖方机构对应收账款真实性尽调时应格外谨慎，直接向债务人进行尽调是必要的程序。尽调方式一般包括核查原件、书面询证、现场调查等，尽调范围一般包括业务合作关系、相关合同真实性和有效性等。

 

 

设立资管产品时，未披露融资方在本公司此前产品中的重大违约行为或其他不利情况

 

【案例】（2020）鲁民终2633号案 投资者丁某主张信托公司在设立案涉信托计划时，刻意隐瞒交易对手方在信托公司的前期信托计划中逾期欠息、工程延期、拖欠建筑商款项等事实，要求信托公司返还本金、赔偿收益损失等。信托公司辩称已在信托文件中整体披露项目风险，丁某知晓且认可。法院认为，丁某主张的未披露及不实披露信息足以影响其投资意向，信托公司存在不当，应承担赔偿责任，但因损失数额尚未确定，丁某可在确定后再行主张。

 

【解析】卖方机构关于风险的提示应当是具体、细化的风险，该等具体风险不仅应包括市场公开的不利信息，也包括卖方机构自身在展业过程中掌握的相关重大不利信息。如卖方机构未披露该等风险，仅笼统提示行业风险、市场风险、财务风险等概括内容的，可能被认定存在不当。

 

 

默许员工个人以召集人身份与投资人签订协议、募集资金

 

【案例】（2022）新民申1000号案 投资者王某不符合信托产品认购条件，但其与某信托公司员工刘某签订资金募集协议，并将资金打入其个人账户。后因资金无法收回，王某要求信托公司承担赔偿责任。信托公司辩称其不知晓、也未指示刘某行为。法院认为，信托公司默许刘某该行为，日常经营监管存在巨大漏洞，给员工违法犯罪行为提供便利，使汇集资金存在脱管的混乱状态，综合考虑各方过错，信托公司应承担70%责任。

 

【解析】为规避合格投资人的门槛要求，部分投资者可能将资金汇集至一人处，由其代表投资。但该方式汇集人存在较大违法犯罪的可能，对于投资者及卖方机构均具有较大风险。特别是汇集人为卖方机构员工的，即使卖方机构抗辩不知情，法院也有可能认为其存在管理漏洞，给员工违法犯罪行为提供便利，需承担较重的赔偿责任。

 

 

实际募集资金远低于预期金额后仍正常启动交易，且未向委托人披露及合理说明

 

【案例】（2022）京74民终458号案 该案中基金管理公司计划募集8000万元资金，用于受让交易对手持有房屋的租金收益权。后实际募集资金2110万元，合同约定的租金收益预算约1.4万元。投资者汤某以基金管理人未履行管理义务为由要求赔偿损失。法院认为，实际募集金额与基金投向项目标的差额巨大，基金公司未能对此作出合理解释，亦不能证明已审查租金收益权真实性，也未及时向投资者披露该情况，给基金的管理和退出增加了难以预估的风险，应承担赔偿责任。

 

【解析】一般而言，底层资产价值相对固定，据此确定的融资金额也应相对固定。如实际募集资金远低于计划资金，资管产品仍能按原计划正常设立及交易的，卖方机构前期披露的底层资产价值真实性可能会受到质疑。因此，应尽量避免实际募集金额与计划资金差距过大的情况，如确实存在上述情况且已正常设立产品的，则有必要向投资者及时披露及作出合理解释，并争取投资者书面确认该事实。

 

结合上述案例，由于募集阶段各方信息获取能力不对等，卖方机构的行为很大程度上能够影响投资者的投资意愿，故目前主流裁判观点赋予了卖方机构较高的注意义务，并设定了较为严格的行为标准。为避免不必要的损失，卖方机构在募集阶段仍需履行审查合格投资者、风险评估、风险告知及特别提示、全面及详实尽调、完整披露等义务，以实现“卖者尽责，买者自负”。

 

下一篇，我们将进入投资及投后管理阶段，分析该阶段内卖方机构常见的、可能引发受托人责任的负面行为，敬请继续关注。