关于专栏

 

2022年6月，我的新书《证券法通识》在中国法制出版社出版了。这本书主要面向广大投资者和企业家，也面向企业法务和律师，定位于“让证券法成为通识”。在写作过程中，我越来越感觉到把证券法写成通识太难了，结果也不尽如人意。而且，对于证券法这样一个总是跟随市场变化而调整的法律来说，书出来就已经过时了——今天的注册制，早已经不同于2020年的注册制；今天的证券交易所，也早已不是2020年那个意义上的证券交易所；今年年初修订的证券虚假陈述司法解释，让证券诉讼的整个格局都为之一变。因此，几乎在新书出版的同时，我就启动了这本书的修订工作。而具体的修订方式，我就打算以“证券法通识”专栏的方式进行——按照《证券法通识》所确定的逻辑框架，结合最新的法律法规、司法解释和案例和影响证券市场的大事件来重述证券法通识，化整为零，细水长流弥补这一版书的不足。我也希望通过这个专栏跟更多的读者交流探讨。以书会友，不亦乐乎。

 

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泽达易盛是2020年6月在科创板IPO的上市公司。2022年5月、7月，因涉嫌信息披露违法违规，泽达易盛及其董事长分别被证监会立案，成为科创板首批欺诈发行案件之一。调查发现，泽达易盛涉嫌在公告的证券发行文件中隐瞒重要事实、编造重大虚假内容，其通过公司或全资子公司浙江金淳、苏州泽达签订虚假合同、开展虚假业务等方式，在2016年至2019年累计虚增营业收入3.42亿元，虚增利润1.87亿元。在上市后，泽达易盛涉嫌继续通过财务造假虚增营业收入，2020年至2021年累计虚增营业收入2.23亿元，虚增利润1.1亿元。泽达易盛同时存在《招股说明书》、定期报告中未按规定如实披露关联交易、未按规定如实披露股权代持的情况。前述虚假陈述行为被揭露后，泽达易盛股价大幅下跌，投资者损失惨重。

 

2023年4月21日，因涉嫌欺诈发行，上交所依法对泽达易盛启动重大违法强制退市，并对公司及有关责任人予以纪律处分。同日，证监会就包括泽达易盛在内的科创板首批欺诈发行案答记者问。证监会指出，证监会坚决贯彻落实党中央国务院对资本市场违法犯罪行为“零容忍”要求，推动对欺诈发行等违法犯罪行为实行行政、民事、刑事立体惩处，形成强力震慑。关于如何保护投资者，证监会指出：“《证券法》《民事诉讼法》等法律法规规定了包括协商和解、纠纷调解、先行赔付、责令回购、行政执法当事人承诺、单独诉讼、示范判决、代表人诉讼等一系列投资者赔偿救济制度。这些制度各有优势，对于个案中采用何种方式，需综合考虑不同投资者赔偿救济制度的适用条件、投资者获赔的充分性和有效性、赔付责任主体的意愿和能力等因素，目标都是有效保护投资者、惩戒和震慑违法行为人。”[1]

 

同日，中证中小投资者服务中心发布公告，表示关注到上海金融法院已经收到泽达易盛普通代表人诉讼起诉材料，密切关注泽达易盛普通代表人诉讼进展，如上海金融法院受理并裁定适用普通代表人诉讼，将依法接受投资者特别授权，申请参加该案并转换特别代表人诉讼。[2]

 

同样值得注意的是，还是在2021年4月21日，中信建投证券发布公告，对于同样属于科创板首批欺诈发行案件的紫晶存储案，中信建投证券作为紫晶存储申请首次公开发行股票的保荐机构和主承销商，与其他中介机构正在主动筹备投资者赔偿事宜，拟共同出资10亿元设立先行赔付专项基金，用于先行赔付适格投资者的投资损失。[3]

 

所有这些，都让遭受损失的投资者看到了一丝曙光。证监会在答记者问中提到的“协商和解、纠纷调解、先行赔付、责令回购、行政执法当事人承诺、单独诉讼、示范判决、代表人诉讼等一系列投资者赔偿救济制度”作为保护投资者的有力武器，锋芒毕露。而在这背后，是新证券法投资者保护的坚定立场。

 

保护投资者是证券监管的使命，也是证券法的使命。我国证券法规定了多重立法目的，但最核心的是保护投资者。可以说，整部证券法，从证券发行制改革、信息披露制度完善、设立投资者保护专章到全面提高违法成本，都体现了投资者保护的理念。对于泽达易盛的投资者而言，证券法才是真正的守护神。

 

证券法保护所有证券投资者。但证券法上的投资者保护，更主要指向的是普通投资者，尤其是普通投资者中的个人投资者。中国证券市场上的投资者一般分为四类——个人投资者、一般法人、境内专业机构投资者及境外机构投资者（QFII/RQFII、陆股通），后二者统称为机构投资者，前二者则是普通投资者。中国证券市场与海外成熟市场的一大区别是前者的个人投资者（散户）无论从数量上还是交易量上都占有很大的比例。中国证券市场中，个人投资者贡献的流通市值占比仅次于一般法人，高于机构投资者持股市值占流通市值比例。而相比之下，美股机构投资者持有市值占比超过90%，英国接近90%，中国香港超过65%。[4]个人投资者信息占有不充分，交易频繁，非理性交易和“羊群效应”非常明显，而自身维权的能力又十分有限。因此，在中国证券市场上，投资者保护的任务显得更加严峻。给弱者以武器，让无力者有力，成为证券法的重要使命。

 

最能集中体现新证券法强化投资者保护的是第六章，也被称为投资者保护专章。专章从投资者与各类证券市场主体的关系展开，构建起了包括投资者适当性、表决权征集、债券持有人会议和受托管理人、现金分红、先行赔付、证券代表人诉讼等一系列制度在内的较为完备的投资者保护体系，为证券市场投资者保护提供了基本依据。首先，在与证券公司的关系上，投资者保护专章正式确认了投资者适当性制度。第二，在与上市公司的关系上，投资者保护专章明确了表决权征集制度和现金股利制度。第三，在与债券发行人的关系上，投资者保护专章明确规定了债券持有人会议和受托管理人。最后，投资者保护专章拓宽了投资者维权的路径，通过明确或建立先行赔付制度、强制调解制度、支持起诉制度、代位诉讼制度、代表人诉讼制度、中国式集体诉讼制度等，缓解投资者“求偿难”的问题。

 

保护投资者的合法权益是整部新《证券法》的立法目的，贯穿于《证券法》的始终，并非专章所能完全涵盖。比如，新《证券法》增加了利用未公开信息进行交易给投资者造成损失，传播媒体及其工作人员编造、传播虚假信息或者误导性信息给投资者造成损失，发行人、控股股东、实际控制人，发行人的董事、监事、高级管理人员等不履行承诺给投资者造成损失等情形的民事赔偿责任。这些规定同样为投资者追究民事责任提供了请求权基础。但我们也要看到，除了新设的投资者保护专章对于民事责任有相对成体系的规定外，其他规定都散落在新《证券法》各个章节之中，在具体责任的构成要件、免责事由、举证责任分配上都没有详细的规定。

 

同样值得注意的是，单从规则层面考虑，保护投资者不单是证券法的任务，也是证券法难以独立完成的任务。最高人民法院的司法解释、国务院相关的行政法规、证监会的部门规章与证券法共同组成投资者保护的规则依据。证券虚假陈述的民事责任就是通过司法解释真正落地的，但不得不承认的是，这部司法解释在某些地方也阻碍了民事责任的圆满实现。因此，从投资者保护的规则供给角度来说，新《证券法》只是一个起点。

 

 

注释：

 

[1] 参见《证监会有关部门负责人答记者问》，载“证监会发布”微信公众号，2023年4月21日。

 

[2] 参见《投服中心密切关注泽达易盛案诉讼进展的公告》，载“投服中心”微信公众号，2023年4月21日。

 

[3] 参见《中信建投证券股份有限公司关于拟设立紫晶存储事件先行赔付专项基金与申请适用证券期货行政执法当事人承诺制度的公告》，2023年4月21日。

 

[4]参见数据宝：《A股机构化进程加速!连续10年坚定持有股涨幅惊人去散户化后散户出路何在？》，https://m.stock.pingan.com/static/info/news/article.html?sharename=zxxq&v=7.5.1.0&infocode=EMIMP_NW202009201641440513&sharetype=news&unionId=d360463ce065475b894f7277343af060，最后访问时间2022年12月1日。