关于专栏

2022年6月，我的新书《证券法通识》在中国法制出版社出版了。这本书主要面向广大投资者和企业家，也面向企业法务和律师，定位于“让证券法成为通识”。在写作过程中，我越来越感觉到把证券法写成通识太难了，结果也不尽如人意。而且，对于证券法这样一个总是跟随市场变化而调整的法律来说，书出来就已经过时了——今天的注册制，早已经不同于2020年的注册制；今天的证券交易所，也早已不是2020年那个意义上的证券交易所；今年年初修订的证券虚假陈述司法解释，让证券诉讼的整个格局都为之一变。因此，几乎在新书出版的同时，我就启动了这本书的修订工作。而具体的修订方式，我就打算以“证券法通识”专栏的方式进行——按照《证券法通识》所确定的逻辑框架，结合最新的法律法规、司法解释和案例和影响证券市场的大事件来重述证券法通识，化整为零，细水长流弥补这一版书的不足。我也希望通过这个专栏跟更多的读者交流探讨。以书会友，不亦乐乎。

 

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这是“证券法通识”专栏的第33篇文章。在注册制之下，信息披露的地位更加凸显，信息披露违法行为的民事责任条款的重要性也愈加突出，成为悬在信息披露义务人头上的一把利剑。

《证券法》第八十五条规定，信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。这一条是信息披露违法行为的民事责任条款，一直是证券法最重要的条款，也是金融司法实务中运用最为广泛的条款。这是因为，证券信息披露违法行为的民事责任与证券投资者的权利保护，在成熟的证券市场上基本上是一个硬币的两面。信息披露义务人如何承担民事责任，基本体现了证券法对投资者保护的态度和力度。在注册制之下，信息披露的地位更加凸显，这一条款的重要性也愈加突出，成为悬在信息披露义务人头上的一把利剑。如何让这把利剑成为威慑信息披露义务人和保护投资者权益的利器一直是证券法的重要命题。围绕这一命题，法律和司法实务一直在探索。

自1990年12月上交所成立，中国证券市场已经走过三十多年。三十多年来，中国证券市场给投资者带去了财富和梦想，也给投资者带来了一些伤痛，其中最痛的记忆要算是一次又一次的信息披露造假。绿大地、银广厦、蓝田股份、万福生科、天润化工，这些都成了股民的噩梦。除了明目张胆的财务造假，在A股市场上，伤害股民的还有各种花样翻新的虚假陈述。比如，2020年3月15日晚间，秀强股份（30016.SZ）、雅本化学（300261.SZ）、泰和科技（300801.SZ）几乎同时发布公告，因涉嫌误导性陈述等信息披露违法行为（蹭疫情概念、特斯拉概念），根据《证券法》，证监会对其进行立案调查。[1]

可以说，我国证券法和证券监管的核心目的就是和信息披露违法违规行为作斗争，保护投资者的合法权益。保护投资者，从法律责任上观之，主要有三条路径。第一条是民事责任的路径，表现为投资者通过诉讼与非诉讼渠道维护自身的权益，主要是请求民事赔偿。第二条是行政责任的路径，表现为监管机构严厉打击违法违规行为，主要是处以罚款。第三条是刑事责任的路径，表现为国家对于证券市场上构成犯罪的行为，依法追究刑事责任。新证券法最大的亮点之一就是法律责任的大幅加重；其中尤其受到关注的是，对于欺诈发行证券的发行人，已经发行证券的，处以非法所募资金金额百分之十以上一倍以下的罚款。从这一变化，我们能看出新证券法对于打击虚假陈述和欺诈行为的决心。

但是，投资者将资金投入市场，最期待的是收益和回报，最恐惧的是风险和损失。直接作用于违法者的行政责任是公法意义上的投资者保护，并不会给投资者带来直接的弥补。相比之下，民事赔偿责任更为投资者关注，更贴近投资者需求，投资者也更有动力去维权。可以说，在成熟的证券市场，保护投资者最强大的力量都只能是投资者自身。在典型案例成熟的资本市场上，来自投资者的诉讼是让上市公司最为畏惧的力量。在美国安然公司财务造假案中，上市公司被证监会罚款5亿美元，股票摘牌，最终公司破产退市；上市公司CEO判刑24年，罚款4500万美元；财务欺诈策划者判刑6年，罚款1200万美元；即使公司创始人逝世，却仍然罚款1200万美元；更重要的是，投资者通过诉讼获得的赔偿是71.4亿美元。

反观我国证券市场，由于在法律责任设置上是以行政责任为主，只有为数不多的违法违规行为配备有民事责任，导致在早期的中国证券市场，投资者由于上市公司等主体的违法违规行为遭受损失，除了通过投诉举报诉诸监管处罚，民事损失赔偿基本求告无门。1998年的《证券法》第六十三条就有明文规定：“发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任，发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。”但是，这一规定长时间未能落地。2001年，最高法院还曾下发《关于涉证券民事赔偿案件暂不予受理的通知》，明确提出：“当前，法院审判工作中已出现了这些值得重视和研究的新情况、新问题，但受目前立法及司法条件的局限，尚不具备受理及审理这类案件的条件。经研究，对上述行为引起的民事赔偿案件，暂不予受理。”

直到2003年，最高法院才专门制定出台《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述若干规定》），成为证券纠纷诉讼领域的司法解释，奠定了信息披露违法行为民事责任的基本框架，证券虚假陈述类民事赔偿案件也才得以进入法院，证券法上这把利剑也才终于有了用武之地。由于这个司法解释的存在，因信息披露违法行为引起的民事纠纷案件成为证券纠纷案由下数量最多的领域。通过司法功能的发挥，证券市场上的信息披露行为也得到了引导和规范。

2022年1月21日，最高人民法院发布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称新《虚假陈述若干规定》）。这是最高人民法院在时隔近20年后，第一次对《虚假陈述若干规定》作出修订。近20年间，我国《证券法》经历了两次“大修”和三次“小修”；股票市场穿越了金融危机和股市异动；债券市场经历从无到有，从“刚性兑付”到“市场化处置”。尤其是近年来，证券虚假陈述民事案件显著增加，虚假陈述情形日益复杂，以五洋债案、康美药业案等为代表的证券虚假陈述案件，在行业与学界引发激烈讨论，相关争议问题层出不穷，制度供给不足的问题日益突出。银广夏时代的司法解释，在康美和五洋债时代，面临着新的挑战。司法政策需要在压实证券中介机构“看门人”责任，保护投资者合法权益和促进市场发展等多元选择之间寻找平衡，更需要对股票与债券的区别，相关责任构成要件的完善，责任分配机制的健全等诸多问题作出回应。新《虚假陈述若干规定》正是在这一背景下出台的，其总体工作思路是“立足审判实践，解决实际问题”，是现有规则和司法判例的最大公约数，中国证券虚假陈述诉讼也将由此进入新时代。可以说，新《虚假陈述若干规定》真正意义上是“二十年磨一剑”。

徒法不足以自行，利剑永远高悬就免不了成为摆设。而正是司法解释让证券法上的这把利剑锋芒毕露。除了司法解释外，还有两个重要的司法文件值得关注，这两个司法文件对于法律适用也有着重要的补充。一是最高法院2019年11月8日发布《第九次全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）。《九民纪要》也对证券纠纷案件的审理提出了统一规范，对2003年的司法解释进行了完善。《九民纪要》指出，《虚假陈述若干规定》施行以来，证券市场的发展出现了新的情况，证券虚假陈述纠纷案件的审理对司法能力提出了更高的要求。在案件审理过程中，对于需要借助其他学科领域的专业知识进行职业判断的问题，要充分发挥专家证人的作用，使得案件的事实认定符合证券市场的基本常识和普遍认知或者认可的经验法则，责任承担与侵权行为及其主观过错程度相匹配，在切实维护投资者合法权益的同时，通过民事责任追究实现震慑违法的功能，维护公开、公平、公正的资本市场秩序。二是最高法院2020年7月15日发布的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《债券座谈会纪要》）。《债券座谈会纪要》是我国第一部审理债券纠纷案件的系统性司法文件，主要针对公司债券、企业债券和非金融企业债务融资工具三类债券的发行和交易活动所引发的违约案件、侵权案件和破产案件三类民商事纠纷案件的审理问题统一裁判尺度，明确对案件审理的基本原则、诉讼主体资格的认定、案件的受理管辖与诉讼方式、债券持有人权利保护的特别规定、发行人的民事责任、其他责任主体的责任、发行人破产管理人的责任等七个方面的法律适用问题进行了规定。

总之，当前的信息披露违法行为的民事责任规范体系，是以《证券法》为核心，包含新《虚假陈述若干规定》《债券座谈会纪要》和《九民纪要》相关内容的一整套体系。当然，法律规范还存在模糊地带和留白空间，留待司法实践进行明确和填补。相关的司法案例和法院观点也成为了证券法和相关法律文件的有机组成部分；甚至，证券法和相关法律文件的一些规定在实务中逐渐演化出超出字面的内涵和外延。这也是信息披露违法行为的民事法律责任这一领域的魅力之所在。

 

注释：

[1] 参见《秀强股份等3家公司涉信披违规消费者维权日遭证监会立案调查》，http://stock.stock-star.com/IG2020031500000209.shtml，最后访问时间：2022年4月16日。