引言

上市公司股权代持问题由来已久，现行司法裁判多认定上市公司股权代持无效。《公司法》（修订草案二次审议稿）中新增“禁止违反法律、行政法规的规定，代持上市公司股票”的条款，似乎也有意为上市公司股权代持无效的认定提供直接的规范依据，但上市公司股权代持无效后的损益分配问题却仍未有体系规定。基于上市公司股权代持无效后果的思考，本文以目前司法实践中上市公司股权代持无效的典型案例作为分析样本，挖掘其中的裁判逻辑，以期厘清上市公司股权代持无效后果的裁判进路，归纳类案的处理规则。

 

 

司法实践中的两种裁判进路

《民法典》第一百五十七条规定，合同无效后，行为人因该行为取得的财产，应当予以返还；不能返还或者没有必要返还的，应当折价补偿。上市公司股权代持无效后，诉争股权只能归属于名义股东，但如何分配诉争股权的损益却成为上市公司股权代持无效案件的痛点和难点。对此，司法实践中存在两种裁判路径。

其一，“代持协议”包含股权归属与委托投资两个层面的法律关系，代持无效只否认实际投资人享有诉争股权，但不影响其与名义股东之间形成的委托投资关系法律效力。此种观点应首见于（2017）最高法民申2454号杨金国案，最高人民法院（下称最高院）认为“上市公司隐名持股无效，并不意味着否认双方委托投资关系的效力，更不意味着否认双方之间委托投资的事实”。

其二，“代持协议”整体无效，诉争股权损益由法院依据公平原则进行公平合理的分割。此种观点应首见于（2002）民四终字第30号华懋案，最高院认为“根据公平原则和上述法律规定的基本精神，在承认中小企业公司享有民生银行该部分股权的同时，应判令该公司向华懋公司支付合理数额的补偿金”，并最终判令华懋公司应获得诉争股权市值及全部红利之和的百分之四十。

上述两种裁判进路的逻辑起点存在明显差异，且最终作出的裁判结果可能大相径庭。下文将以近年各地法院的上市公司股权代持无效案例作为研究样本，分析两种裁判路径下作出的损益分配方案，以期助力上市公司股权代持无效后果裁判规则的确立与完善。

 

 

二元区分路径下的损益分配

依据《公司法》第四条之规定，公司股东享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利，因此，股权应系兼顾人身与财产属性的综合权利。基于此种双重属性，“代持协议”中约定的履行出资义务、代持股权、代为行使决策管理权、收取投资收益、代为处分等内容便可以分割为股权代持关系和委托投资关系。股权代持因违背上市公司监管规定而无效，但实际投资人仍可基于委托投资关系享有投资收益。如（2017）京民初24号案，法院认为股权归属关系与委托投资关系是两个层面的法律关系，股权归属关系因合法的投资行为而形成，委托投资关系则因当事人之间的合同行为形成。实际投资人有权依据诉争协议主张诉争股份的投资收益，也可以追究违约方的赔偿责任。[1]因此，持该种裁判观点的法院实质认可了“代持协议”约定内容的效力，仅排除了实际投资人享有诉争股权的履行效果。若依此种裁判路径，实际投资人可依据“代持协议”约定获得相应投资收益或承担相应亏损，名义股东还可能因违反“代持协议”之约定而承担违约责任。

 

 

整体无效路径下的损益分配

与二元区分路径不同的是，整体无效路径不分割“代持协议”内容。代持协议追求的“股权代持”目的因违反上市公司监管规定、损害证券市场公共利益而无法实现，那么代持协议只能整体无效，否则无法实现监管目标。依据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）第33条[2]、参照《最高人民法院关于审理外商投资企业纠纷案件若干问题的规定（一）》第十八条[3]及第十九条[4]之规定，代持无效后，诉争股权损益应在当事人之间合理分配或分担。实践中，实际投资人可分得的比例在60%-70%之间，名义股东可分得的比例在20%-30%之间。现有裁判多持整体无效观点，因此本文将重点分析如何认定损益金额及分配比例的问题。而上市公司股权代持无效案件中，多见诉争股票增值的情况。即便股票出现亏损，法院也会以同样的原则确定双方各自承担的亏损份额，因此，下文不再单独区分投资收益或亏损。

（一）损益金额的认定

上市公司股权代持产生的投资收益可能包括现金股息、红利及上市增值部分，其中现金股息、红利均可依据上市公司公示的派发公告予以确定，但股票的现值却难以确定。特别是诉讼过程中，股票价值仍处于不断变化状态，以何时间节点确定股票现值是司法实践亟需解决的问题。就该问题，现有裁判案例主要存在如下几种观点：

第一，依据双方另行签署的结算协议直接确定投资损益金额。部分案件中，双方当事人可能在“代持协议”之外单独就诉争股权收益金额及分配方式等问题另行签订“投资收益支付协议”，重新结算诉争股权损益。实际投资人可能直接依据该些结算协议请求名义股东支付相应金额，而名义股东则多抗辩结算协议系“代持协议”的补充协议，也应认定无效。对此，法院认为股权代持协议虽属无效，但基于投资产生的收益归属，仍可由双方自由约定。双方可基于真实的意思表示结算“代持协议”无效的法律后果，名义股东应依据结算协议返还实际投资人相应款项及利息。[5]

第二，参照双方在代持或结算协议中约定的股票处置方式确定投资损益金额。代持双方在结算协议中还有可能仅约定诉争股权的处置方式，而未直接明确损益金额。为此，法院多参照结算协议或代持协议中约定的股票处置方式确定损益金额。如（2021）川01民终11487号案，双方当事人在结算协议中约定诉争股票价值应以连续23个交易日的股票交易均价为基数进行计算，但却未明确诉争股票出售时间。最终，法院参照双方协议约定，以受理案件次日起连续23个交易日的收盘均价为基数确定股票价值。[6]

第三，酌情确定投资损益的计算节点，具体包括立案受理之日、判决生效之日的末个交易日、判决执行之日。若双方此前未明确约定股票收益金额及出售时间，也未在诉讼过程中达成一致，则法院会依据案件事实酌情确定股票价值结算时点：（1）实际投资人以提起诉讼的方式向名义股东主张投资收益，提起诉讼时应视为实际投资人向名义股东发出了出售诉争股票的指示，立案受理之日应系股票投资收益的结算点；[7]（2）实际投资人主张以判决生效之日末个交易日的股票收盘价为计算基数，名义股东也未提出异议的，法院认定股票市值计算方式为判决生效之日的末个交易日诉争股票收盘价乘以股票数量；[8]（3）实际投资人虽主张以起诉之日至判决之日止的最高价计算股票价格，但法院认为该主张缺乏计算依据，并考虑到股票价格不断变化以及标的公司可能进行股份转增、增股、配送股等客观情况，最终认定以判决执行之日对应的股票价格为计算依据。[9]本文认为，法院应实质审查实际投资人作出要求名义股东处分诉争股票意思表示的时间，以该时间作为股票价值的结算时点。股票价值波动系股权投资的固有风险，当事人系自身利益的最佳判断者，实际投资人既已在诉争发生前要求名义股东处分诉争股票，则应以该时间为股票价值结算时点。这也与法院依据双方当事人另行达成的结算协议或参照股权代持协议确定股票价值的裁判逻辑一致。

除去上述确定损益金额的一般问题外，实践中还可能出现名义股东与实际投资人所持股票混合且买入卖出交替进行，无法锁定代持股票数量及价值的问题。现有案例多基于双方当事人在股票交易过程中的沟通记录、代持协议中约定的股票交易顺序综合认定代持股票交易数量及价格。如（2021）京民终931号案，法院结合双方当事人在股票交易时的微信聊天记录、双方询问交谈的内容及一致同意的财务记账处理等证据，最终认定以双方沟通过程中确定的每股价格及剩余数量确定股票价值。[10]

（二）损益分配比例的确定

损益分配金额确定后，如何在双方当事人之间分配损益金额系上市公司股权代持无效案件中另一个棘手的问题。现行裁判观点多遵循优先以双方当事人的协商为准，协商不成的，再适用公平原则分配投资损益的裁判路径。当事人协商一致的情形较容易判断，公平原则的衡量标准则需视个案事实确定。上海金融法院在（2018）沪74民初585号案中，初步确立了适用公平原则时应衡量的要素，此后各地法院多效仿此种路径作出分配比例的认定，确定分配比例时可参考的标准如下：

第一，投资收益的贡献程度，包括谁承担了资金成本和机会成本、谁实质参与上市公司经营管理。在（2020）浙06民终1513号案中，法院认为实际投资人支付了所有投资款且明知诉争股票在公司上市3年内禁止交易，应由其承担主要的投资收益和风险。最终，法院判令实际投资人和名义股东对投资盈利或亏损分别享有或承担60%和40%。本文认为，在该项判断标准下，实际投资人应分得投资收益的大部分，若名义股东系上市公司高管或实质参与上市公司经营管理，其也可适当多分投资收益。

第二，投资风险的交易安排，包括谁实际承担投资亏损的不利后果、谁实质造成诉争股票亏损。法院多认为实际作出投资决策和承担投资后果的系实际投资人，若标的公司上市失败或经营亏损，最终可能遭受投资损失的亦是实际投资人，故应由实际投资人获得系争股份投资收益的大部分。而名义股东也在整个投资过程中起到了提供投资信息、配合公司上市等作用，为投资增值做出了一定贡献，可以适当分得投资收益的小部分。[11]当然，若诉争股票在代持期间因名义股东经营问题被质押或冻结，该行为可能对股票价值产生较大影响，名义股东应当多承担投资亏损的责任。[12]因此，在投资风险的交易安排维度下，既要出于收益与风险相一致的原则，认定实际投资人需多分得投资损益。同时在投资出现亏损的情况下，还需考量该亏损系因市场因素还是人为经营导致。若名义股东的经营行为致使诉争股票贬值，则可由其多承担投资亏损。

第三，代持无效的过错程度，包括谁更应当知晓诉争股票禁止代持的规则、谁更便宜履行披露上市公司股权结构的义务。在名义股东系上市公司大股东、高管或发起人时，法院通常认为名义股东系代持协议无效的主要过错方。而实际投资人因未主动结束代持关系或主张披露代持情况，其对代持协议无效也存在一定过错。[13]因此，无效过错程度判断通常需结合双方当事人的身份、是否主动结束代持关系、是否曾提出履行披露义务等事实综合判断。

综上，法院在适用公平原则分配投资损益时，应借助上述三项判断标准，交叉评判损益分配比例。同时，囿于公平分配原则的抽象性，实践中法院还应结合个案事实，酌情确定损益分配比例。

（三）其他涉及损益分配的问题

因股票处置、变现方式具有一定的特殊性且容易受到相关监管规则的限制，因此，上市公司股权代持无效案件中还可能遇到如下影响投资损益分配的问题。

第一，若诉争股票在案件审理期间被全部抛售，股票价值仍应以生效裁判确定的结算日确定。在（2020）沪74民终863号案中，代持双方已确定按照判决生效日的末个交易日收盘价格确定股票价值，但审理过程中，名义股东却抛售了全部股票。法院最终判定，若抛售日价格低于判决生效后末个交易日的股票价格，则由名义股东按比例补足股票价值，若判决生效后末个交易日的股票价格低于抛售日价格，则名义股东按比例向实际投资人支付抛售日的股票价值。本文认为，该种裁判结果虽有惩戒名义股东之意，但却与名义股东享有诉争股票所有权的裁判结果相悖。名义股东享有诉争股票所有权，有权自行处分股票。虽然名义股东不应在诉讼未决时直接处置诉争股票，但其所有权已经生效判决确认，该效力可回溯至其处分时。因此，法院仍应以判决生效后的末个交易日股票价格为基数，确定股票价值。在名义股东仅负有金钱支付义务的前提下，这亦无损于实际投资人的利益。当然，这也提醒实际投资人在诉讼过程中需冻结诉争股票，避免出现类似问题。

第二，若诉争股票为限售股，法院可以实际可解禁日的股票价格作为股票价值的认定依据。部分案件中还可能出现诉争股票为限售股的情况，因截至生效裁判作出之日，诉争股票仍在解禁期，所以较难确定诉争股票价值。对此，法院多认为股份解禁需要合理期间以履行公告等程序，限售股应以实际股份解禁后的第一个交易日当天股票收盘价格确定。[14]

 

 

小结

上市公司股权代持的无效后果一直未有明文规定，现行裁判观点也仍未统一。持二元区分论的法院，多直接依据“代持协议”之约定分配损益；持整体无效论的法院，则适用公平原则分割损益，损益分配比例多为实际投资人与名义股东分别承担投资亏损的70%、30%。近日，刘贵祥专委在全国法院金融审判工作会议中，明确提出在对违法合同作出否定性评价的同时，还需使违法且不诚信的当事人付出代价。因此，在法院需发挥强化金融治理协同职能的审判趋势下，上述裁判观点还有待司法实践的检验。

 

注释：

[1] 同类案件参见（2021）苏02民终2403号案、（2020）粤03民终11682号案。

[2] 《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）第33条：合同不成立、无效或者被撤销后，在确定财产返还时，要充分考虑财产增值或者贬值的因素。双务合同不成立、无效或者被撤销后，双方因该合同取得财产的，应当相互返还。应予返还的股权、房屋等财产相对于合同约定价款出现增值或者贬值的，人民法院要综合考虑市场因素、受让人的经营或者添附等行为与财产增值或者贬值之间的关联性，在当事人之间合理分配或者分担，避免一方因合同不成立、无效或者被撤销而获益。在标的物已经灭失、转售他人或者其他无法返还的情况下，当事人主张返还原物的，人民法院不予支持，但其主张折价补偿的，人民法院依法予以支持。折价时，应当以当事人交易时约定的价款为基础，同时考虑当事人在标的物灭失或者转售时的获益情况综合确定补偿标准。标的物灭失时当事人获得的保险金或者其他赔偿金，转售时取得的对价，均属于当事人因标的物而获得的利益。对获益高于或者低于价款的部分，也应当在当事人之间合理分配或者分担。

[3] 《最高人民法院关于审理外商投资企业纠纷案件若干问题的规定（一）》第十八条：实际投资者与外商投资企业名义股东之间的合同被认定无效，名义股东持有的股权价值高于实际投资额，实际投资者请求名义股东向其返还投资款并根据其实际投资情况以及名义股东参与外商投资企业经营管理的情况对股权收益在双方之间进行合理分配的，人民法院应予支持。外商投资企业名义股东明确表示放弃股权或者拒绝继续持有股权的，人民法院可以判令以拍卖、变卖名义股东持有的外商投资企业股权所得向实际投资者返还投资款，其余款项根据实际投资者的实际投资情况、名义股东参与外商投资企业经营管理的情况在双方之间进行合理分配。

[4] 《最高人民法院关于审理外商投资企业纠纷案件若干问题的规定（一）》第十九条：实际投资者与外商投资企业名义股东之间的合同被认定无效，名义股东持有的股权价值低于实际投资额，实际投资者请求名义股东向其返还现有股权的等值价款的，人民法院应予支持；外商投资企业名义股东明确表示放弃股权或者拒绝继续持有股权的，人民法院可以判令以拍卖、变卖名义股东持有的外商投资企业股权所得向实际投资者返还投资款。实际投资者请求名义股东赔偿损失的，人民法院应当根据名义股东对合同无效是否存在过错及过错大小认定其是否承担赔偿责任及具体赔偿数额。

[5] 参见（2022）沪0118民初4610号案、（2020）粤06民终5435号案。

[6] 参加（2021）川01民终11487号案。

[7] 参见（2021）川01民终11487号案。

[8] 参见（2021）新23民终1188号案。

[9] 参见（2020）京01民终518号案。

[10] 同类案件参见（2020）粤03民终23167号案。

[11] 参见（2019）粤03民终24178号案。

[12] 参见（2020）浙06民终1513号案。

[13] 参见（2020）京03民初461号案、（2019）沪民终295号案。

[14] 参见（2020）粤03民终729号案。