关于专栏

2022年6月，我的新书《证券法通识》在中国法制出版社出版了。这本书主要面向广大投资者和企业家，也面向企业法务和律师，定位于“让证券法成为通识”。在写作过程中，我越来越感觉到把证券法写成通识太难了，结果也不尽如人意。而且，对于证券法这样一个总是跟随市场变化而调整的法律来说，书出来就已经过时了——今天的注册制，早已经不同于2020年的注册制；今天的证券交易所，也早已不是2020年那个意义上的证券交易所；今年年初修订的证券虚假陈述司法解释，让证券诉讼的整个格局都为之一变。因此，几乎在新书出版的同时，我就启动了这本书的修订工作。而具体的修订方式，我就打算以“证券法通识”专栏的方式进行——按照《证券法通识》所确定的逻辑框架，结合最新的法律法规、司法解释和案例和影响证券市场的大事件来重述证券法通识，化整为零，细水长流弥补这一版书的不足。我也希望通过这个专栏跟更多的读者交流探讨。以书会友，不亦乐乎。

 

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这是“证券法通识”专栏的第29篇文章，介绍上市公司的重大资产重组与上市公司的合并，这两种方式与上市公司的收购一样，都是上市公司控制权变动的主要方式。

除了上市公司的收购外，上市公司重大资产重组和上市公司合并也是实务中上市公司控制权变动的主要方式，三种方式合起来就是通常所说的“并购”（Mergers and Acquisitions， M&A）或者“并购重组”。后两者在证券法上虽着墨不多甚至缺席，在实务中却有举足轻重，历来是监管的重点。

 

 

缺席的重大资产重组

重大资产重组作为上市公司盘活资产、引入源头活水的重要制度，其一举一动都牵动着中国资本市场的神经，更是深刻地影响着市场的生态。在2015年证券法修订的一读稿中，专门规定了“上市公司的重大资产交易”一节，但最终的证券法定稿删除了这一部分的内容。因此，在我国现行证券法上，并没有把实务中的“重大资产重组”作为独立的部分纳入调整范围，但证券法上并非没有重大资产重组的位置，只是在称谓上是“重大资产交易”。比如《证券法》第四十二条规定，为发行人及其控股股东、实际控制人，或者收购人、重大资产交易方出具审计报告或者法律意见书等文件的证券服务机构和人员，自接受委托之日起至上述文件公开后五日内，不得买卖该证券。第五十一条规定，证券交易内幕信息的知情人包括：……（五）上市公司收购人或者重大资产交易方及其控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员；……（八）因法定职责对证券的发行、交易或者对上市公司及其收购、重大资产交易进行管理可以获取内幕信息的有关主管部门、监管机构的工作人员……“资产交易”的概念实际上更加准确，因为资产重组虽然可以是外部的，但从文义上理解更应该是内部的资源整合。但实务中的资产重组并不包括内部的资源整合。从控制权的角度来说，重大资产重组也是取得上市公司控制权的主要方式。

根据证监会制定的《上市公司重大资产重组管理办法》的界定，理解重大资产重组的三个关键概念为“日常经营活动以外”“资产交易”与“主营业务、资产、收入发生重大变化”。而其中的“重大”则体现在资产重组必须达到规定的比例：（1）购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到50%以上；（2）购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50%以上；（3）购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到50%以上，且超过5000万元人民币。[1]这一规定针对的是普通的重大资产重组，除此之外，还有两种特殊的重大资产重组——“借壳上市”和发行股份购买资产。

所谓“借壳上市”，也叫反向收购，指的是在上市公司控制权发生变更后的一定期限内，上市公司向收购人及其关联人购买资产达到一定标准的情形。[2]而发行股份购买资产，指的是上市公司为促进行业的整合、转型升级，在其控制权不发生变更的情况下，向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象发行股份购买资产；上市公司发行股份购买资产的，可以同时募集部分配套资金。这两种特殊的重大资产重组与普通重大的资产重组的主要区别在于，前者需要证监会并购重组委审核通过后才可以实施重组方案。

在实务中，重大资产重组可能是多种方式的结合，交易结构比较复杂。上市公司鞍重股份2016年的重大资产重组的交易结构就比较典型。这次重大资产重组的步骤包括重大资产置换、发行股份购买资产和发行股份募集配套资金。这次重大资产重组涉及的交易主体包括：九好集团的股东，角色为拟置入资产的出售方；鞍重股份，角色为拟置入资产的受让方及股份发行方，同时为拟置出资产的出售方；募资对象，角色为配套募集资金的发行对象。[3]

需要注意到是，上市公司按照公开发行证券文件披露的募集资金用途，使用募集资金购买资产、对外投资的行为，不属于重大资产重组。

 

 

重大资产重组的步骤和敏感信息管理

从程序上来说，重大资产重组分为如下步骤：（1）上市公司与交易对方就重大资产重组事宜进行初步磋商；（2）聘请符合《证券法》规定的独立财务顾问、律师事务所以及会计师事务所等证券服务机构就重大资产重组出具意见；（3）由董事会依法作出决议，提交股东大会批准并披露决议、重组预案、相关中介机构出具的意见等；（4）上市公司重大资产重组属于“借壳上市”和发行股份购买资产的，应当提交证监会并购重组委审核；（5）实施重组方案；（6）独立财务顾问对实施重大资产重组的上市公司履行持续督导职责。[4]

重大资产重组由于其重大性，对上市公司的经营和股价往往会发生重大的影响。因此，在重组的各个阶段，必须做好重大敏感信息的管理，同时要做好必要的信息披露，相关具体要求如下：（1）任何单位和个人对所知悉的重大资产重组信息在依法披露前负有保密义务。禁止任何单位和个人利用重大资产重组信息从事内幕交易、操纵证券市场等违法活动。（2）上市公司与交易对方就重大资产重组事宜进行初步磋商时，应当立即采取必要且充分的保密措施，制定严格有效的保密制度，限定相关敏感信息的知悉范围。上市公司及交易对方聘请证券服务机构的，应当立即与所聘请的证券服务机构签署保密协议。（3）上市公司关于重大资产重组的董事会决议公告前，相关信息已在媒体上传播或者公司股票交易出现异常波动的，上市公司应当立即将有关计划、方案或者相关事项的现状以及相关进展情况和风险因素等予以公告，并按照有关信息披露规则办理其他相关事宜。（4）上市公司筹划重大资产重组事项，应当详细记载筹划过程中每一具体环节的进展情况，包括商议相关方案、形成相关意向、签署相关协议或者意向书的具体时间、地点、参与机构和人员、商议和决议内容等，制作书面的交易进程备忘录并予以妥当保存。参与每一具体环节的所有人员应当即时在备忘录上签名确认。（5）上市公司预计筹划中的重大资产重组事项难以保密或者已经泄露的，应当及时向证券交易所申请停牌，直至真实、准确、完整地披露相关信息。停牌期间，上市公司应当至少每周发布一次事件进展情况公告。上市公司股票交易价格因重大资产重组的市场传闻发生异常波动时，上市公司应当及时向证券交易所申请停牌，核实有无影响上市公司股票交易价格的重组事项并予以澄清，不得以相关事项存在不确定性为由不履行信息披露义务。[5]

重大敏感信息的管理与内幕交易往往如影随行。比如，2020年9月18日当天，两只券商股国联证券和国金证券均涨停，随后爆出并购传闻，并且网络开始流传一份国联证券的重大重组停牌公告，引起市场上的广泛质疑。9月25日，证监会表示，已要求两家公司自查，并提交内幕知情人名单，启动核查程序。10月12日，国联证券与国金证券分别发布公告，表示将终止筹划重大事项，两家公司A股股票均自10月13日开市起复牌。[6]

 

 

上市公司的合并

上市公司的合并既可能是取得上市公司控制权的过程，也可能是取得上市公司控制权的结果。《证券法》第七十六条第一款规定，收购行为完成后，收购人与被收购公司合并，并将该公司解散的，被解散公司的原有股票由收购人依法更换。该条规定的合并就是完成上市公司收购后的一种结果。《证券法》第七十七条第二款还规定，上市公司分立或者被其他公司合并，应当向国务院证券监督管理机构报告，并予公告。该条规定的合并则是上市公司收购的过程，这里的报告和公告贯穿于合并的全过程，不是等到收购完成后才进行报告和公告。

在实务中，上市公司合并可以分为正向合并、反向合并和横向合并。正向合并，指的是收购主体（母公司）合并上市公司，从而实现整体上市，实质上涉及首次公开发行证券。反向合并，指的是上市公司合并收购主体，从而实现收购主体借壳上市或整体上市，实质上属于重大资产资产重组的范畴；横向吸并，指的是上市公司合并其他上市公司或非上市公司，实现产业整合，可能会触及上市公司的收购或重大资产重组。因此，上市公司的合并除了要遵循公司法上关于公司合并的相关规定外，还可能会受到IPO、重大资产重组、上市公司收购等规范的调整，同时也要遵守国有资产监管、反垄断、市场监管等规范，十分复杂。

 

 

重组与合并的法律责任

重组与合并的过程通常涉及两组不同的法律关系。第一组是上市公司与交易相对方的法律关系，这个法律关系主要受合同约束。第二组是所有交易主体和参与的中介机构与证券市场和投资人的关系，基础主要是证券法意义上的信息披露义务。

第一组法律关系主要受交易各方签订的合同所约束，在法律责任上主要表现为合同法意义上的责任。最典型的是，2017年9月，上市公司天山生物约以23.73亿元的价格从陈某、华融渝稳、华融天泽等36名交易对方手中收购大象广告股份有限公司（后更名为大象广告有限责任公司，简称“大象广告”）96.21%的股权。一年多后，天山生物发现，陈某涉嫌伪造账目和相关材料，虚增大象广告净资产、利润，隐匿巨额担保和负债，在骗取天山生物收购后，仍然利用其本人及关联人职务之便继续挪用巨额资金，侵占公司资产。自重组交割后，天山生物无法对大象广告进行实际控制。因此，2019年10月，天山生物向法院起诉，请求判令撤销公司与除广东宏业、盛世轩金、陈德宏外的其他33个交易对象的股权交易。据天山生物2022年12月7日公告，法院日前一审判令撤销原被告双方2019年7月签订的资产购买协议。[7]

第二组法律关系则比较复杂。根据证券法的规定，进行重组和合并的上市公司和交易向对方都属于典型的信息披露义务人，相关中介机构也要承担相应的看“看门人”义务，由此就会产生重组合并引发的虚假陈述法律责任。在前述鞍重股份重大资产重组的交易过程中，九好集团向鞍重股份提供了虚假的财务报表和审计报告。因九好集团这一财务造假行为，鞍重股份公告的《重大资产重组报告书》中存在虚假陈述，鞍重股份、九好集团及其股东以及相关中介机构等都受到了证监会的行政处罚。投资者为此向鞍重股份、九好集团及部分中介机构提起了证券虚假陈述民事诉讼，法院也判决相关主体承担了赔偿责任。[8]这其中，对于上市公司需要承担虚假陈述的民事责任并无争议，而关于交易相对方和中介机构的责任则并不清晰。2022年实施的新证券虚假陈述司法解释第21条规定“公司重大资产重组的交易对方所提供的信息不符合真实、准确、完整的要求，导致公司披露的相关信息存在虚假陈述，原告起诉请求判令该交易对方与发行人等责任主体赔偿由此导致的损失的，人民法院应当予以支持”，明确了交易相对方的虚假陈述赔偿责任。中介机构方面，参与重大资产重组的独立财务顾问、律师事务所、会计师事务所等中介机构承担的都是《证券法》第一百六十三条规定的证券服务机构虚假陈述责任。需要注意的是，与IPO不同，重大资产重组的中介机构在履行尽职调查和持续督导等职责时所针对的是“项目”而非上市公司本身，这与保荐人的职责和责任有本质的区别。不过目前在规范层面，这一区别并不明显，有待行政执法和司法的进一步明确。

 

注释：

[1]《上市公司重大资产重组管理办法》（2020）第十二条。

[2]参见《上市公司重大资产重组管理办法》（2020）第十三条。

[3]参见《中国证监会行政处罚决定书》，〔2017〕35号.

[4]参见《上市公司重大资产重组管理办法》（2020）。

[5]参见《上市公司重大资产重组管理办法》（2020）。

[6]《国金证券、国联证券终止重组“券商 CP”凉了》，http://finance.ce.cn/stock/gsgdbd/202011/03/t20201103_35969450.shtml?ivk_sa=1023197a，最后访问时间：2022年4月16日。

[7]《新疆天山畜牧生物工程股份有限公司关于收到民事判决书的公告》，2022年12月7日。

[8]参见（2021）辽民终466号判决书。