关于专栏

2022年6月，我的新书《证券法通识》在中国法制出版社出版了。这本书主要面向广大投资者和企业家，也面向企业法务和律师，定位于“让证券法成为通识”。在写作过程中，我越来越感觉到把证券法写成通识太难了，结果也不尽如人意。而且，对于证券法这样一个总是跟随市场变化而调整的法律来说，书出来就已经过时了——今天的注册制，早已经不同于2020年的注册制；今天的证券交易所，也早已不是2020年那个意义上的证券交易所；今年年初修订的证券虚假陈述司法解释，让证券诉讼的整个格局都为之一变。因此，几乎在新书出版的同时，我就启动了这本书的修订工作。而具体的修订方式，我就打算以“证券法通识”专栏的方式进行——按照《证券法通识》所确定的逻辑框架，结合最新的法律法规、司法解释和案例和影响证券市场的大事件来重述证券法通识，化整为零，细水长流弥补这一版书的不足。我也希望通过这个专栏跟更多的读者交流探讨。以书会友，不亦乐乎。

 

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这是“证券法通识”专栏的第23篇文章。除了内幕交易、操纵证券市场和传播虚假信息或者误导性信息三大类行为，证券市场上还有一些“人人皆可为”的非法证券交易行为，包括违规出借证券账户、违规程序化交易、资金违规流入股市、交易非法发行的证券等。

 

禁止违规出借证券账户

证券账户是证券投资者进行交易的基本单位，证券账户的真实、独立、安全也是证券交易的基本前提，而其中账户真实更是前提的前提。投资者应当使用实名开立的账户进行交易。原证券法规定：“禁止法人非法利用他人账户从事证券交易；禁止法人出借自己或者他人的证券账户。”新证券法对此作出修改，将禁止出借证券账户的范围从法人扩展到任何单位和个人。这是因为，实践中各种违法证券交易行为都是通过借用或者控制证券账户进行的。比如，前述徐翔操纵证券市场案中，徐翔实际控制了139个账户进行交易。民间的各种“场外配资”也多是通过他人证券账户开展的。因此，从打击违法交易行为的角度，严格禁止出借证券账户相当的必要性。

《证券法》第五十八条规定，任何单位和个人不得违反规定，出借自己的证券账户或者借用他人的证券账户从事证券交易。需要注意的是，实务中普遍存在家庭成员间互相代管证券账户或者混同操作的情形，如果也将其纳入“违规出借证券账户”的范围，不仅有违立法本意，也不具有法理上的可归责性和执法上的可操作性。因此，证券法将“违反规定”作为前提条件，实际上是授权证券监管机构对出借证券账户的具体情形进行区分规定。

关于证券账户，证券法上还有不少其他的规定。比如，《证券法》第一百零六条规定，投资者应当与证券公司签订证券交易委托协议，并在证券公司实名开立账户，以书面、电话、自助终端、网络等方式，委托该证券公司代其买卖证券。第一百零七条规定，证券公司为投资者开立账户，应当按照规定对投资者提供的身份信息进行核对；证券公司不得将投资者的账户提供给他人使用；投资者应当使用实名开立的账户进行交易。与规定在“证券公司”一章的这两条不同，而与第五十七条的规定相同，禁止违规出借证券账户更高层面的考虑是维护金融安全和防范风险。因此，对于出借证券账户而进行的交易，很有可能在司法上面临无效的后果，最典型的是“场外配资”合同。

所谓场外配资，是“借钱投资”的一种，主要是“借钱炒股”。场外配资的典型模式是，融资方借助配资方的证券账户和资金账户进行证券交易，取得该账户的密码和操作路径（如开通网上操作），并转入自有资金以及作为担保品的证券；配资方对自身的账户有监督以及最终操作的权限，从而能够观察担保品的充分性并行使强制平仓权。近年来，场外配资带来的风险和纠纷屡屡爆发，引起了监管和司法的关注，但却屡禁不止。《九民纪要》一锤定音，“除依法取得融资融券资格的证券公司与客户开展的融资融券业务外，对其他任何单位或者个人与用资人的场外配资合同，人民法院应当根据《证券法》第142条、《合同法司法解释（一）》第10条的规定，认定为无效”。

《九民纪要》在认定合同无效的依据上没有引用《证券法》关于禁止出借账户的规定，主要是因为原证券法禁止的主体仅限于法人。新证券法的规定为司法上认定场外配资的合同无效提供了一个新依据。但是，证券法关于账户实名制的规定是否属于效力性强制性规定进而导致合同无效仍然在司法上存在争议。

在法律责任上，证券法对出借方和借用方都设置了行政处罚。《证券法》第一百九十五条规定，违反本法第五十八条的规定，出借自己的证券账户或者借用他人的证券账户从事证券交易的，责令改正，给予警告，可以处五十万元以下的罚款。相关案例比较多见。比如，证监会查明，叶某于2020年11月16日至2021年9月23日借用吴某招商证券账户交易“河钢资源”“天际股份”等334支股票，累计交易金额8.64亿元。期间，交易资金全部来源于叶某，交易由叶某决策，交易所得资金归属于叶某控制使用。据此，证监会根据当事人违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，依据《证券法》第一百九十五条的规定，对叶某责令改正，给予警告，并处以10万元罚款；对吴某责令改正，给予警告，并处以5万元罚款。[1]但如果违规出借证券账户同时构成操纵市场或内幕交易等行为，则会被后者所竞合吸收，通常不再另行处罚。

 

禁止违规程序化交易

中国的证券市场在信息科技应用方面一直都是十分突出的，“无科技不金融”在证券领域早已经成为共识。近年来的金融科技发展浪潮之下，证券行业更是最大的获益者之一。近年来券商的年报中，“金融科技”都是高频词，更有券商设立了首席科学家职位。据《证券日报》记者根据上市券商2020年上半年报告不完全统计，目前多家头部上市券商90%以上的股票及基金经纪交易额通过移动端完成、通过互联网新开账户约占总开户数的90%、互联网平台进行的理财产品销售额也有大幅增长。其中，某代表性券商移动终端客户开户数占全部开户数比例超99%，超88%的交易客户通过APP进行交易。[2]

在证券领域金融科技运用的场景中，程序化交易一直是最具有想象力的一个，因为程序化交易以程序和软件完成交易，可以一丝不苟执行交易策略和纪律，克服人性的弱点，节约交易成本。但也正是因为如此，由于交易策略的趋同，在市场单边呈现行情的时候，程序化交易会大规模助长单边态势。2015年我国证券市场的短期大幅下跌就与程序化交易的广泛应用不无关系。程序化交易由系统或软件自动下单，一旦达到风控设定的预警线和平仓线等，系统和软件会以最快的速度进行抛售，大规模程序化交易由此会加剧市场波动。为此，2015年10月，证监会专门制定《证券期货市场程序化交易管理办法》（以下简称《程序化交易管理办法》）并公开征求意见。根据这一《办法》，程序化交易是指通过既定程序或特定软件，自动生成或执行交易指令的交易行为。由于市场的波动，该办法最终未正式出台。

但是随着近年来人工智能在金融领域的广泛应用，程序化交易再次受到关注。关于程序化交易的规范，也是本次修法过程中一个热点讨论的问题。在2018年4月央行等多部委出台的《资管新规》中，就对此作出了回应——金融机构应当根据不同产品投资策略研发对应的人工智能算法或者程序化交易，避免算法同质化加剧投资行为的顺周期性，并针对由此可能引发的市场波动风险制定应对预案。因算法同质化、编程设计错误、对数据利用深度不够等人工智能算法模型缺陷或者系统异常，导致羊群效应、影响金融市场稳定运行的，金融机构应当及时采取人工干预措施，强制调整或者终止人工智能业务。[3]

《证券法》第四十五条规定，通过计算机程序自动生成或者下达交易指令进行程序化交易的，应当符合国务院证券监督管理机构的规定，并向证券交易所报告，不得影响证券交易所系统安全或者正常交易秩序。考虑到程序化交易在我国证券市场上还属于新鲜事物，且不断推陈出新，不具备在法律上详细规定的条件，新证券法授权国务院证券监督管理机构对程序化交易进行立法。参考2015年的《程序化交易管理办法》（征求意见稿），程序化交易规范的核心制度有建立申报核查管理制度、明确接入管理要求、建立指令审核机制、对程序化交易进行差异化收费、严格规范境外服务器的使用、严格监督管理，加强证券期货交易所的实时监控等。[4]其中值得关注的是，明确列举了7类禁止的程序化交易行为，包括证券自买自卖、期货自成交、频繁报撤且成交较低、影响收盘价、误导他人交易、制造趋势以影响价格及其他等。诸如此类的行为，如果影响证券交易所系统安全或者正常交易秩序的，可以依据证券法进行处理——责令改正，并处以五十万元以上五百万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以十万元以上一百万元以下的罚款。此外，根据该办法的规定，证券、期货业协会将建立违规程序化交易者的“黑名单制度”。

目前关于程序化交易的案件目前不多见，最著名的是证监会2019年作出处罚的伊世顿案。经调查了解的案件事实包括，2014年7月至2015年7月，某期货公司原技术总监金某组织、安排信息技术部员工下载、测试、安装、运行、维护由伊世顿公司开发的交易系统（以下简称RM系统），使用该期货公司IP、席位号连接中金所、上海期货交易所和大连商品交易所交易系统，后又将伊世顿公司客户端策略机安装在期货公司机房内，以便伊世顿公司通过客户端策略机和RM系统进行程序化交易。证监会依据《期货交易管理条例》（2013年修订）对相关单位和人员作出了处罚决定。[5]

 

禁止资金违规流入股市

《证券法》第五十九条规定，依法拓宽资金入市渠道，禁止资金违规流入股市。禁止投资者违规利用财政资金、银行信贷资金买卖证券。

货币资金是股市的真正源头活水。每逢降准降息，股市总是要涨。股市上资金的来源也决定了市场的总体风格。如果资金主要来自散户，那市场投机性就比较强；而如果资金主要来自机构，则市场一般较为稳健。社会上也一直在呼吁社保基金、企业年金、职业年金等长期资金进入股市。根据《保险法》的规定，保险公司的资金运用限于特定的形式，其中就包括买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券。因此，每当股市低迷，保险资金就会被当作为“救市”的白骑士。

但是，股市对于资金也并非来者不拒。“禁止资金违规流入股市”有两层含义，一是法律法规有明确规定不能用于投资股票的资金，不能流入股市；二是法律对于允许投资股票的资金有限制性规定的，不能违反这些规定。至于什么样的资金不应当流入股市，什么才是合规的入市，证券法没有作出明确规定，“违规”的意思是交给政策来确定。比如，根据2014年原保监会下发的《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，保险资金投资权益类资产的账面余额占保险公司上季末总资产的监管比例分别不高于30%，投资单一蓝筹股票的余额占上季度末总资产的比例不高于5%。2015年市场异常波动之后，7月8日，为了让险资救市，原保监会下发文件，对于满足特定条件的公司，经报监管备案后，可以将投资单一蓝筹股票的余额占上季度末总资产的监管比例上限由5%调整为10%；投资权益类资产的余额占上季度末总资产比例达到30%的，可进一步增持蓝筹股票，增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的40%。[6]这实际上埋下了2015年著名的“宝万之争”的导火索。

证券法特别禁止两类资金违规买卖证券——财政资金和银行信贷资金。其中关于信贷资金不得入市的规定较多，原因也是显而易见的。证券市场的风险和不确定性要远大于信贷市场。信贷资金进入证券市场，无形中放大了信贷业务的风险，也增加了整体的金融风险。2006年，原银监会就曾下发《关于进一步防范银行业金融机构与证券公司业务往来相关风险的通知》，严格禁止任何企业和个人挪用银行信贷资金直接或间接进入股市，银行业金融机构不得贷款给企业和个人买卖股票。2007年，原银监会又发布《关于有效防范企业债担保风险的意见》，要求防范发债所筹资金违规流入股市。事实上，银行业监管部门一直严禁信贷资金违规流入股市。2020年4月，农业银行金华分行就因信贷资金违规流入股市等五项违法违规事实遭罚145万元。[7]

至于财政资金，更应当专款专用，不能挪用，更不能流入股市放大风险。2015年6月，在A股大跌之前，南充市财政局通过集合竞价的方式卖出持有的金宇车城403.7万股，加上5月下旬卖出的约226万股，南充市财政局收入2亿多元。至此，南充市财政局持有金宇车城的流通股几乎售卖殆尽，还剩下700多万限售股，一时间被称为“炒股高手”。不过南充市财政局也因此饱受质疑。[8]单就此事件而言，南充市财政局称为“炒股高手”或许有历史的原因；也因为在大跌前夕成功逃顶，并没有造成财政资金的亏损，否则很难想象如何去弥补。新证券法作出明确规定后，类似的情形应当做出纠正。也是在2015年，财政部制定了《政府投资基金暂行管理办法》，明确规定政府投资基金不得投资股票。[9]

 

 

禁止交易非法发行的证券

对于非法发行的证券，《证券法》进行了绝对的禁止，任何主体，任何时间，以任何方式都不得交易此类证券。《证券法》第三十五条规定，证券交易当事人依法买卖的证券，必须是依法发行并交付的证券。非依法发行的证券，不得买卖。换句话说，一级市场证券的公开发行注册（或者豁免注册）是二级市场证券交易的前提。

就法律责任而言，证券法没有直接作出规定。在司法实务中，对于买卖非法发行的证券的行为，可以被认为是违反效力性强制性规定而无效。在罗某静、梁某合同纠纷中，法院认为，虽然被告罗某静确实持有“韩流馆”的股票，其转让“韩流馆”股票的行为不构成欺诈。但是，根据《证券法》“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券”和“证券交易当事人依法买卖的证券，必须是依法发行并交付的证券。非依法发行的证券，不得买卖”之规定，“韩流馆”股票的发行未报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准，该股票属于非依法发行的股票，其转让合同违反法律的规定，根据《中华人民共和国合同法》第五十二条第五项以及第五十八条之规定，应认定该转让合同无效，罗某静因该转让合同取得的价款，应当返还给梁某。对于梁某要求的利息，系因该转让合同无效造成的损失。“非依法发行的证券，不得买卖”，系法律明文规定。原罗某静双方从事投资活动，均有义务对该法律规定进行了解。因此，原罗某静双方对于合同的无效均有过错，应各自承担相应的损失。对梁某要求罗某静支付利息的诉讼请求，法院不予支持。[10]

值得注意的是，在2021年，中国人民银行、中央网信办、最高人民法院、最高人民检察院、工业和信息化部、公安部、市场监管总局、银保监会、证监会、外汇局等联合下发的《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》中明确，由于虚拟货币相关业务活动属于非法金融活动，开展相关活动可能涉嫌擅自公开发行证券等，因此该通知指出：“任何法人、非法人组织和自然人投资虚拟货币及相关衍生品，违背公序良俗的，相关民事法律行为无效，由此引发的损失由其自行承担；涉嫌破坏金融秩序、危害金融安全的，由相关部门依法查处。”根据这一通知，交易非法发行的证券只有在被认定为违背公序良俗时才无效，而非当然无效。

注释：

[1] 中国证券监督管理委员会西藏监管局行政处罚决定书，〔2022〕3号。

[2] 《券商上半年布局透视：金融科技赋能数字化转型加速》载《证券日报》2020年8月23日。[3] 参见《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（2018）第二十三条。[4] 参见《证券期货市场程序化交易管理办法（征求意见稿）》（2015）。[5] 《中国证券监督管理委员会上海监管局行政处罚决定书》，沪〔2019〕16号。[6] 《险资买股票再松绑，这次与2015年有何不同?》，载“中新经纬”2020年3月23日。[7] 《信贷资金违规流入股市、被挪用买地……农行遭罚145万》，载“中新经纬”2020年4月28日。[8] 《四川南充财政局股市减持套现两亿遭质疑》，http://www.xinhuanet.com/politics/2015-07/08/c_127996121.htm，最后访问时间：2022年4月16日。[9] 参见《政府投资基金暂行管理办法》（2015）第十二条。[10] 罗某静、梁某合同纠纷二审民事判决书，（2020）云29民终87号。