文/杜晓成、史琦 天同律师事务所合伙人；管辉寰、李茜、倪慧、时晓栋、杜晨晖 天同律师事务所西安办公室

房地产私募和房地产信托面临的诉讼问题

在近年房地产行业“跨周期”的大背景下，房住不炒、因城施策等政策要求不断深化，与此同时房地产金融审慎管理、房地产供给侧改革逐步推行，在降杠杆和促转型的趋势下，房地产信托和房地产私募基金均受到不小影响。自资管新规实施后，信托行业的“两压一降”成为监管工作的主要方向，监管机构通过各类措施持续压降通道业务、违规融资类业务规模，加大对表内外风险资产的处置，落实到具体业务开展，则更聚焦于有效管控信托业务中的房地产项目和城投项目。

无独有偶，2017年私募基金《备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》颁行，2018年随着“阜兴系事件”的发生，房地产私募基金集中出现违约，监管部门继而更有针对性地发布新版的《私募投资基金备案须知》《关于便利申请办理私募基金管理人登记相关事宜的通知》《关于加强私募投资基金监管的若干规定》等一系列规定，加强对房地产私募的监管力度。

在此轮房企“爆雷”中，诸多信托计划和私募基金的投资者面临投资收益甚至本金无法受偿的情况，参照普华永道于第三季度发布的《2022年中国不良资产管理行业改革与发展白皮书》中所汇总统计的数据及分析意见，房地产信托违约大幅增加导致非银金融机构的不良资产同比增幅高达38%。2022年以来房地产信托违约金额达到578.46亿元，占信托总违约金额的比例超过77%。截至本报告刊发之日，中融信托和融创公司的“换锁芯事件”再一次引爆了房地产信托的话题。目前在各类新闻报告已经公开的信息中，郑州市等多地都在筹措房地产纾困基金，以“救项目”为原则，在政府监管下有条件地筛选债权债务关系清晰的项目进行资金注入，以解决部分项目停工、窝工造成无法按期交房、影响民生保障的问题等。同样需要关注的是，在十余年的行业发展过程中，已经以私募基金模式实际投入的资金如何清收，投资者权益如何保障，在未来房企债务重整和项目盘活的过程中，相应的权利人如何行使权利等，均是眼下信托机构、私募机构和投资者迫切关注的热点问题。

房企“爆雷”引发私募/信托纠纷的常见类型与争议焦点类型一：房地产私募基金退出阶段纠纷问题

私募基金诉讼中的焦点问题一般按照“募投管退”的阶段予以区分，各个阶段的争议问题较为集中。除了对于基金募集、投资、管理阶段中的通识性问题的争议外，在房地产私募纠纷中，更多的争议主要围绕于退出阶段。投资者更关注如何最大限度提高资金清偿效率和比例，不少投资者甚至将基金管理人、托管人同样作为潜在的责任主体主张权利。在此情况下，如何判断各个主体承担责任的前提及相应的责任性质？投资者如何选择更为妥当的诉讼方案，信托机构和私募机构如何进行有效的抗辩，或共同处理、化解纠纷？

焦点问题

• 私募基金的投资者能否以自己名义直接起诉底层资产标的公司？
• 投资者能否以未备案为由主张私募合同无效或应予解除，以此要求返还投资款？
• 私募基金管理人、托管人的责任如何认定？

类型二：房地产信托违约纠纷问题

与债权类信托有所不同，房地产信托更多通过直接向目标公司持股或进行股权质押的方式构建底层资产，这使得地产信托的增信措施集中于其他主体提供的差额补足、回购等保证或债务加入，而不像债权类信托的增信措施更多为抵押物、质押物，很难保证在此房企大范围债务违约的背景下成功退出。尽管“打破刚兑”已经成为资管类产品的基本规则，但惯性思维的趋势及权利救济的紧迫性还是让任何投资者都会希望能依法扩大潜在责任主体的范围，尤其在形式上信托公司已经介入了资产公司的运营管理，当出现债务违约后，除房企外，其他相应机构的责任又该如何认定？这些问题在既有诉讼中成为各方争议的主要焦点。

焦点问题

• 信托公司作为受托人的相应义务如何认定？违反义务时需承担何种责任？
• 信托产品代销机构的责任如何认定？
• 房地产信托中劣后级的差额补足和第三方回购如何认定？
•  

类型一：地产私募基金退出阶段的纠纷焦点问题1：私募基金的投资者能否以自己名义直接起诉底层资产标的公司？

在合伙型私募中，投资者作为GP可以根据《合伙企业法》第68条第二款的规定，如果管理人作为LP时，执行事务的合伙人怠于履行职责，可以以自己名义提起诉讼。在广为讨论的（2016）最高法民终756号案中，最高院即支持投资者相应主张。实践中争议较大的问题是，如何举证证明GP怠于行使权利？我们倾向于认为，作为派生诉讼的产生基础，是为了在极端情形中保障公司或合伙企业的利益，当其能够主张权益时，则不宜直接赋予股东或合伙人相应诉权，否则将可能破坏法人主体的独立性。参照原《合同法》第73条，现《民法典》第535条，及原《合同法司法解释》第11条中有关合同代位权的构成要件，怠于行使权利应以有限合伙人未以诉讼或仲裁方式主张进行判断，在既有裁判中，多数法院也持此观点判断LP是否已经构成怠于行权。[1]

在公司型私募中，虽然也存在派生诉讼的法律路径，但是否能够直接依据合同关系起诉目标公司则有不同观点。依《公司法》第151条的规定，投资者作为股东，如果公司董监高、控股股东等损害公司利益，则可以提起派生诉讼，但该条第3款所称“他人侵犯公司合法权益”中“他人”范围如何界定，“侵犯合法权益”是否包含不履行债务，均存在争议。[2]在较长时间内，法院倾向于认为，公司对外签订合同是否履行、是否获得相应价款属于公司正常自治经营行为，股东可以依据法律及公司章程的规定参与公司治理、监管公司运营，而不是通过股东代表诉讼的方式加以介入。[3]

但在（2019）最高法民终597号、（2020）最高法民终208号等案件中，最高院认为，关于股东代表诉讼的诉因范围问题，从条文文义看，上述规定并未排除合同之诉，不能当然认为股东代表诉讼的诉因仅限于侵权之诉，进而支持股东就公司债务人未履行合同义务、向公司支付价款的行为提起派生诉讼。[4]

不过，无论是股东派生诉讼还是有限合伙人的派生诉讼，以自己名义提起的派生诉讼所追偿的利益，仍需先纳入合伙企业或公司的责任财产中，再通过清算、退伙（股）等方式实现投资者的个人受偿。在契约型私募中，投资者最为关注的问题在于能否以自身名义提起代位权之诉，主张底层资产的目标公司直接向自己偿付，关于该问题的争议由来已久，因为缺乏明确的法律规定，致使司法实践中对于该争议纠纷的裁判意见相差较大。契约型私募应当按照委托关系还是信托关系处理直接影响前述问题的处理思路：如依信托关系认定，《信托法》第22条、第65条仅有撤销权和公益信托监察人代位权的规定，并不能够直接适用于私募基金中代位权的认定与行使；而如依委托关系认定，则看似可以直接依据《民法典》债之保全方式的代位权规定。

然而，《证券投资基金法》第2条已经明确规定，证券投资基金适用《证券法》《信托法》，第5条规定的基金财产的归属认定与信托法规定基本一致，明显有别于一般委托关系。在目前司法实践中，多数法院仍然不予支持契约型私募基金投资者行使合同法上的代位权，以自己名义直接向目标公司主张清偿，但是，值得注意之处在于，不予支持的原因主要集中于“债权金额不确定”“未届清偿期”等代位权构成要件不符合，而并没有法院直接论述或认定私募基金投资者不得按照《民法典》第535条的规定提起合同法上的代位权之诉。[5]

相关法律法规索引

《公司法》第一百五十一条

《合伙企业法》第六十八条

《证券投资基金法》第二条

《信托法》第二十二条

《民法典》第五百三十五条

 

裁判观点1：在合伙型私募基金中，如果管理人怠于向底层资产的目标公司行使权利，则投资者可以以自己名义向目标公司提起诉讼。

作为国内第一起私募基金领域的合伙人派生诉讼案件，在(2016)最高法民终756号案中，最高院认为，解艳玲等有限合伙人通过直接与借款人瑞智公司签订抵债协议的方式来维护自己利益的愿望是可以理解的，但是这种方式并不符合契约精神，也不具有法律上的正当性。解艳玲等人不能代表和信投资中心，也无权代替和信资本公司执行合伙事务，其与瑞智公司签订的抵债协议，超越了合伙协议赋予的权限。焦建等人为合伙企业的利益以自己名义提起诉讼，才是符合合伙协议约定和法律规定的维权方式，才能平等保护全体合伙人的共同利益。

类似案例：以下案例与代表案例裁判观点相似

 

 

裁判观点2：契约型私募基金的投资者，在债权债务金额尚不确定时，不得直接向目标公司主张代位权。

在（2019）粤0106民初16665号案中，广州天河区法院认为，本案尚未有证据证明基金份额持有人大会就案涉基金延期作出决议，案涉基金亦未进行清算、分配，故原告对管理人粤嘉公司所享有的债权数额亦不能确定。在原告并未提供充分证据证明其与主债务人即被告粤嘉公司之间存在确定的债权且被告粤嘉公司亦提出异议的情况下，原告主张其依据与主债务人即被告粤嘉公司之间的主债权代位行使粤嘉公司对穗银保理公司的债权缺乏事实及法律依据。

☆不同裁判观点：契约型私募基金的投资者，可以依据合同法上代位权的相关规定，直接向目标公司主张权利。

在（2019）粤03民终27976号案中，深圳中院认为，方圆叁陆零公司并未举证证明其履行了相关义务，故在方圆叁陆零公司怠于主张已到期债权并未采取有效措施来保护贾巍的合法权益，使贾巍的合法权益可能遭受损害的情况下，贾巍有权依据《合同法》第73条的规定，提起代位权诉讼，行使债权人的权利。因此撤销一审裁定，指令福田区法院继续审理。

类似案例：以下案例与代表案例裁判观点相似

焦点问题2：投资者能否以未备案为由主张私募合同无效或应予解除？

根据《证券投资基金法》等法律法规、监管规定及行业自律规范，私募基金在募集完毕后20个工作日内，需要通过私募基金登记备案系统进行备案，并如实填报基金名称、资本规模、投资者等信息。但实践中，由于私募基金的非公开性，不少管理人在主体登记后，并不再对私募基金进行备案，在此情形中，如何认定相应私募基金协议的性质及效力？裁判中的对此产生不同意见，分歧之处在于：其一，备案监管规定属于效力性强制性规定还是管理性强制性规定，依《九民纪要》第31条的规定，备案监管规定是否涉及金融市场秩序与交易安全的问题，又是否必须否认当事人之间协议效力；其二，如果私募基金未完成备案，是管理人因自身原因或其他外在原因所导致，还是各方已经协商一致通过私募基金的形式完成资金拆借。个案中不同的实际情况将导致法院不同的认定结果。[6]

相关法律法规索引

《证券投资基金法》第八十九条 第九十条 第九十四条

《私募投资基金监督管理暂行办法》第八条

《私募投资基金管理人登记和基金备案办法》第十一条

裁判观点：未经备案不属于合法私募基金产品，但不影响当事人之间的合同效力，可以按照资金借贷的法律关系进行审理认定，确定各方权利义务。

在(2020)浙02民终3430号案中，宁波中院认为，任何合法的私募基金都必须经中国证券投资基金协会备案登记，涉案的基金产品无登记备案信息，不属于合法私募基金产品，被告九宝公司在私募基金管理人综合查询中亦无相关记录。综合查明的事实，可以认定本案的由来是被告九宝公司、余羡鸣等打着私募基金的旗号进行的集资行为，由此引发的民事纠纷案由应定为民间借贷，合同有效。判决九宝公司偿还原告本金并按中国人民银行同期同类贷款利率支付利息。

类似案例：以下案例与代表案例裁判观点相似

 

 

☆不同裁判观点：未经依法备案的私募基金合同属于违反强制性规定的情形，应当认定该合同无效。

在（2019)粤0391民初3196号案中，法院认为，案涉“中瑞‘现金宝’二号基金计划”产品未经登记备案；涉案合同名为投资，实为借基金之名进行融资的一种方式，涉案中瑞“现金宝二号”基金合同违反了合同法第五十二条有关合同无效的强制性规定，是无效合同。被告中瑞公司理当返还原告投入本金及支付相应的利息。

类似案例：以下案例与代表案例裁判观点相似

 

 

焦点问题3：管理人违反适当性义务是否将导致私募基金合同无效？或应予解除？

在“卖者尽责，买者自负”的原则提出后，对于适当性义务的探讨就成为金融法领域的热点话题之一。关于违反适当性义务的行为表现为侵害何种法益，存在不同观点，部分意见认为，适当性义务属于合同义务，如未能依约履行则需承担违约责任；部分意见则认为，适当性义务属于法定责任，对该责任的违反将构成侵权，甚至部分观点认为，违反适当性义务实质上是违反先合同义务，因为该销售行为的本质是在订立正式的私募基金合同前，违反诚实信用原则。[7]在涉及地产私募基金的纠纷中，当作为底层标的的房企及相应责任财产已经明显不能清偿各类债权人的全部债权时，投资者便自然而然将追偿的重点转移到资信情况更好的管理人身上，而实践中，私募基金产品的销售方式并未采用公开推介手段，在私下协商的过程中，管理人是否切实履行适当性义务常常存在争议。部分投资者常通过主张管理人违反适当性义务而确认私募基金合同无效，或者主张解除该合同，以实现向管理人索要全部投资本息的诉讼目的。

相关法律法规索引

《证券投资基金法》第九十八条

《私募投资基金监督管理暂行办法》第十七条

《证券期货投资者适当性管理实施指引（试行）》第三条

《全国法院民商事审判工作会议纪要》第72条

裁判观点1：违反适当性义务并不必然导致私募基金合同目的不能实现，投资者对于损失赔偿的请求应予支持，对于解除合同的请求不予支持。

在（2021）沪74民终375号案中，一审浦东新区法院认为，合同目的是当事人通过订立和履行合同想要达到的目标和结果，合同目的不完全等同于投资目的，周耀华与钜洲公司、招商证券签订《私募基金合同》的合同目的是通过投资基金份额成为基金份额持有人后以期获得约定的投资收益，本案中，涉案私募基金已经备案成立，周耀华成为涉案基金的基金份额持有人，合同目的已经实现，周耀华未实现投资收益不能认定为合同目的不能实现。周耀华要求解除涉案基金合同缺乏事实和法律依据，不予支持。但周耀华因钜洲公司在涉案私募基金受托管理过程中未尽法定及约定义务而造成损失应承担相应法律责任的诉讼请求，予以支持。上海金融法院二审同意认可该观点，予以维持一审判决。

裁判观点2：有关投资者适当性义务的相关规定属于管理性强制性规定，违反该规定并不导致私募基金合同无效。

在(2021)京01民终1426号案中，北京一中院认为，虽然杨漪清通过汤涌认购龙腾基金20万元，不符合合格投资者的要求，但《证券投资基金法》中相应规定属于管理性强制性规定，而非效力性强制性规定，《私募投资基金监督管理暂行办法》为部门规章，不属于法律、行政法规。因此，违反上述规定并不导致实际投资者委托名义投资者代为持有基金份额的协议无效。

焦点问题4：私募基金管理人在何种情形中需承担责任？责任的范围如何确定？

在“募、投、管、退”四个阶段中，管理人均负有相应的法定和约定义务，如果出现未依法依规完成备案，违反适当性义务，[8]未审慎选择标的资产，[9]滥用权利处置基金财产，[10]未依法依规履行信息披露义务，[11]未及时采取有效措施止损等情形，管理人均有可能承担赔偿责任，未尽审慎投资义务，违反信息披露义务等需要承担赔偿责任；[12]关于管理人的赔偿责任范围如何确定也是司法实践中争议较大的问题之一：投资者常会主张管理人、托管人向其支付或赔偿预期收益损失，但如果法院支持该项诉请，则实质上造成了管理人、托管人对私募基金投资的“兜底”，在裁判结果上与刚性兑付没有差异；而如果不按照预期收益确定责任范围，则损失赔偿的范围似乎又与法律规定存在不一致。《九民纪要》在金融消费者保护一节中规定，如果卖方机构违反适当性义务造成投资者损失，此时应赔偿范围为实际损失，利息按照同期同类存款基准利率计算，而如果卖方机构构成欺诈销售，则损失赔偿标准可以参照约定的预期收益。目前，司法实践中较多法院也基本按照这一意见，除特殊情形外，较少参照合同约定的预期收益认定损失赔偿金额，但饶有意思之处在于，多数裁判观点均按照同类贷款利率计算利息，而较少按照前述意见规定的同类存款利率计算。[13]

相关法律法规索引

《证券投资基金法》第九条

《私募投资基金监督管理暂行办法》第四条

《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》国办发〔2013〕110号 第一条 第六条

《全国法院民商事审判工作会议纪要》第77条

裁判观点1：管理人应赔偿投资者投资款本金及按照同期同类贷款利率计算的相应利息。

在（2020）京02民终5208号案中，北京房山法院一审认为，双方在《基金合同》中约定的收益属于期待性利益，不属于损失，故对师群要求信文公司支付其未获得的预期投资收益的诉讼请求，法院不予支持，但信文公司应当对不能正常履行给付投资收益后占用师群资金期间的利息损失予以赔偿，一审判决按照同类同期贷款利率。二审北京二中院对此予以维持。

裁判观点2：管理人应赔偿投资者投资款本金及参照募集说明书中的业绩比较基准利率计算的相应利息。

在(2018)粤0304民初31073号案中，深圳福田法院认为，被告未履行受托人义务，未按照约定投资范围投资运用基金财产，已构成违约，且同时侵害了原告作为投资人持有的案涉基金份额财产权益。原告要求被告上海云枫赔偿投资款800万元及按9.6%/年标准自2017年11月15日起计至清偿之日止的利息，理由成立，予以支持。

焦点问题5：私募基金的托管人在何种情形中需承担责任？具体责任性质为何，是否与管理人承担连带责任？

根据《证券投资基金法》的规定，在私募基金的交易架构中，托管人与管理人的职能存在较大差异，尽管部分责任可能重合，但基金托管人的责任认定则较为严格，且较少出现在同一案件中与管理人承担连带责任的情形。司法实践中，认定托管人需要承担赔偿责任的原因通常有未依法依规审查私募基金，违法违规执行投资指令等。[14]而托管人的责任形式也是实践中争议较大的问题，多数裁判观点认为，托管人应当承担补充赔偿责任，但是，也有观点认为应承担连带赔偿责任或共同赔偿责任。从责任性质的角度而言，托管人与管理人都可能造成投资者的同一损失，依《证券投资基金法》第一百四十五条第二款的规定，如果双方间存在共同行为，则应承担连带责任，但是如何解释“共同行为”，是否应与侵权法上共同侵权中的认定保持一致？

我们认为，共同侵权仅以主观共同为认定标准还是可以扩展至客观共同，在侵权法理论层面仍有分歧。解决该问题仍需回到私募基金的具体交易中，依私募基金的相应法律法规等判断其义务内容，确定责任性质与责任形式。托管人的法定义务较管理人明显更轻，在交易结构中其主要责任是对私募基金进行审慎核查，且除个别裁判观点外，较多意见认为该审查责任应为形式审查。[15]

在“阜兴系事件”引发广泛讨论之后，越来越多实务观点倾向于认为管理人和托管人并不构成“共同信托”，在此基础上，如果没有存在主观共同故意的情形，托管人的责任更接近于第二顺位而并不与管理人同处同一顺位，这一点也与司法实践中较少认定托管人承担连带责任的情况相一致。然而，出于保护投资者和平衡中介机构权责等因素的考量，在证券虚假陈述纠纷中，已经有部分案件采用“比例连带责任”的形式确定中介机构责任，该种裁判方式是否会扩展至基金纠纷中，也有待司法实践的进一步探索和检验。

相关法律法规索引

《证券投资基金法》第三十六条

《证券投资基金托管业务管理办法》第二十一条

裁判观点1：托管人按照自身过错程序、因果关系等在一定比例范围内，对投资者的损失承担补充赔偿责任。

在(2018)粤03民终16127号案中，深圳中院认为，基金托管人的主要职责在于基金财产的保管、清算交割、投资监督、信息披露等，不参与基金财产的投资运作，基金托管人承担的责任界限也应当与基金管理人相区别，在尽可能保障投资者合法权益的同时，不应过分加重托管人责任，酌定民生银行对投资人的损失承担15%的补充赔偿责任。

裁判观点2：托管人作为专业金融机构，应在基金运行中予以全程监督、约束基金管理人，如未能依法履职，托管人需对投资者的损失承担连带责任。

在（2020）鲁1311民初180号案中，法院认为，在基金管理人履行行为不当，可能造成投资者损失时，托管人仅凭不知情或者仅仅承担资金“保管”义务而免责，显然是不合适、不公平的……根据《侵权责任法》第十一条规定，应当在造成同一经济损失范围内承担连带责任。

注释：

[1] 参照（2015）穗天法金民初字第5336号；（2015）陕民二初字第00012号等。[2]详见最高院民二庭原法官刘敏：股东代表诉讼的一些法律问题。访问地址：https://mp.weixin.qq.com/s/WgnKZ4Ucvb6Ey06p-8_PMQ[3] 参照2017）沪民终112号案[4] 同类裁判还可见(2021)渝05民终514号案，（2006）川民初字第97号案等。[5] 参照（2020）京0102民初153号；（2019）京0105民初86866号；（2019）沪74民终1053号[6] 参照（2017）粤0391民初2252号，王志辉、庞坤燕与深圳九宝基金管理有限公司、余羡鸣民间借贷纠纷案。[7] 参照（2020）京01民终8093号招商银行股份有限公司北京玉泉路支行与肖某合同纠纷案。[8] 参照(2019)沪0110民初11905号孔宪苓与上海仁和智本股权投资基金管理有限公司、上海仁和智本资产管理有限公司财产损害赔偿纠纷案。[9] 参照(2020)京02民终5215号北京信文资本管理有限公司与张镁合同纠纷案。[10] 参照(2018)粤0304民初31073号陈洪与上海云枫股权投资基金管理有限公司、华泰证券股份有限公司财产损害赔偿纠纷案；（2018）苏01民终5867号上海超沅商务咨询有限公司与李豪合伙协议纠纷案。[11] 参照（2020）粤01民终15306号吴玉林、广东君心盈泰投资管理有限公司委托理财合同纠纷案。[12] 参照（2019）粤01民终21112号谢敏、广州市犇鑫投资管理有限公司委托理财合同纠纷案。[13] 参照北京二中院（2019）京02民终8082号中国光大银行股份有限公司北京分行等与陈慧萍委托理财合同纠纷案；（2020）京02民终5208号北京信文资本管理有限公司与师群合同纠纷案；（2019）渝05民终95号重庆皓顺股权投资基金管理有限公司与骆正明合同纠纷案等。[14] 参照（2019）京02民终8082号中国光大银行股份有限公司北京分行等与陈慧萍委托理财合同纠纷案；（2018）粤03民终16127号中国民生银行股份有限公司、史静合同纠纷案；（2019）湘02民终2409号易若芳、中国建设银行股份有限公司株洲市分行等与郴州汉红股权投资基金管理有限公司、唐太平等侵权责任纠纷案。[15] 参照（2018）京02民终6942号江涛与中国民生银行股份有限公司北京分行等财产损害赔偿纠纷案（实质审查）；（2021）鲁71民初2号吴志红与恒丰银行股份有限公司民间委托理财合同纠纷案；（2018）粤0304民初31073号陈洪与上海云枫股权投资基金管理有限公司、华泰证券股份有限公司财产损害赔偿纠纷案。

 

欢迎添加微信

共同分享、探讨