本文共计25,262字

作者按：“资管新规”三年之期虽过，但离完成“过渡”仍远。如果说市场尚可勉力调适，裁判面对监管渗透的回应则显得滞后且机械。这无疑源于政策本身底线不清之惑，但裁判职能又何尝没有缺位之憾？研究着眼于裁判与监管之间动态关系的两年以来，我们从上市公司对外担保、定增保底、金融机构股权代持最终行至今天的资管刚兑，力求借助更为丰富的类型化场景，尽可能呈现两者互动博弈的全貌。秉持逐渐成熟的研究方法，这次我们仍从横纵两轴出发，纵看监管沿革，观立场演进；横瞥裁判倾向，探政策权重，以求揭示资管刚兑效力评价中的的实务误区与疑难，为各位奉上天同风格的细腻处理。

目录

第一部分 前言

一、《九民纪要》第九十二条的适用逻辑

二、《民法典》第一百五十三条的适用逻辑

第二部分 刚兑效力评价的两阶处理

第一阶：对所涉规范“监管意图”的前置识别

第一层，对于主体明确落入监管范围的情况，关注监管尺度对存量业务的溯及适用：以持牌金融机构为例

第二层，对于主体是否落入监管范围尚不明确的情况，关注规定更迭对监管意图的潜在影响：以非持牌机构私募管理人关联方为例

一、“资管新规”并未取代《暂行办法》作为私募刚兑规制的新依据

二、《须知》作为自律监管手段惯常被视作政策先导，但先导政策并不能凭借自律监管获得足以干预刚兑效力的规范强度

三、《若干规定》将《须知》项下的自律监管要求，进一步强化为行政监管“底线”

第二阶：裁判应对规范性文件所体现的政策强度进行评价，并在不限于监管目标的诸种价值中予以综合衡量

第三层，刚兑落入监管范围之内，裁判维度对包含监管意图在内相关价值的再衡量

一、监管政策逻辑还原：风险定价“扭曲”、“偏离”，抑或者市场意义上的“影响”，对监管政策权重判断有决定性影响

二、监管政策权重衡量涉及的因素之一：主体范畴

三、监管政策权重衡量涉及的因素之二：设立阶段

四、监管政策权重衡量涉及的因素之三：身份叠加之一，管理人设置“安全垫”，以自有资金投入先行承担亏损，多见于结构化私募基金，但亦不排除出现在其他资管类型的可能

五、监管政策权重衡量涉及的因素之四：身份叠加之二，管理人作为普通合伙人，以及管理人关联方作为劣后级有限合伙人提供保底

六、在监管政策权重具有压倒性的情况下，裁判取向与监管强度趋同，不考虑存量纠纷所涉交易安全保护，不考虑持牌与否政策差异

第三部分 结语

 

摘要：资管领域刚兑承诺效力评价的裁判路径不应以“刚兑无效的监管政策”一言概之，而应摆正其独立定位，将监管规范纳入公序良俗规制范畴后，再将监管取向置于价值权衡中综合把握。由此，对刚兑承诺效力的裁判应贯彻两阶式的技术处理要求。第一阶涉及对规范“监管意图”的前置识别：其一，刚兑主体明确落入监管范围时，“对刚兑一贯禁止”及“防范累积的系统性风险”的监管意旨决定了刚兑禁止对存量业务的溯及适用；其二，主体是否落入监管范围尚不明确时，关注规定更迭中是否存在规制处于模糊地带的主体的监管意图。第二阶首先需还原监管政策逻辑，并结合主体范畴、设立阶段、身份叠加等因素对监管政策权重作出评价：如监管政策权重具有压倒性，则绝对排斥其他价值衡量；反之，则有必要进一步衡量其他价值，即评估其他价值对监管政策的对冲影响。

 

关键词：监管 裁判 资管 刚兑 效力 系统性风险

 

第一部分 前言

 

《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）设置的三年过渡期，不仅是同业交易操作的转轨期，也是裁判重新对应有职能形成自我确认的适应期。“资管新规”实施后，监管对裁判的渗透日渐强势，裁判应作何回应，已是摆在案头的问题。

 

其间，不乏有实务人士对裁判相较于监管的独立定位提出真知灼见，亦不乏案例对监管政策的处理日渐精细，以更为专业、技术的姿态，将监管取向置于价值权衡中综合把握。[1]但具体到资管刚兑领域，实操则显得迟滞：监管上刚兑禁止的政策立场虽然鲜明，但底线逻辑并不清晰，致使裁判上的适用边界不易厘定，也因此呈现出两极分化的局面：一面是裁判畏于监管逻辑的专业性而全面让步，以至于放弃自身职能范围内的必要价值权衡；另一面是裁判显已意识到监管定位与自身职能的差异而试图引入差异处理，但因欠缺技术支撑，进退失据。

 

2021年下半年，在“天同诉讼圈”发布的《补遗与新论》一文中，[2]我们借助上市公司担保、定增保底及商业银行股份代持三问，分别呈现了“监管意图识别”与“监管意图识别完成后的独立价值判断”两个层次的技术处理。针对资管刚兑场景下的保底承诺效力认定问题，我们穷尽检索了截至目前的相关公开判决，立足监管规范沿革、政策演进，就实践当中常见的刚兑操作进行类型化分析，以呈现远比一言概之的“监管穿透”或者“刚兑无效”更为复杂的裁判生态与价值走向。

一、《九民纪要》第九十二条的适用逻辑

 

《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）第九十二条确立了资管刚兑处置的具体规定。从《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》（以下简称《九民纪要理解与适用》）介绍的适用逻辑看，刚兑无效的处置思路是将《信托法》第三十四条归入《民法典》第一百五十三条第一款项下的“强制性规定”，进而将监管政策置于强制性规定违反后的利益衡量。[3]

 

让人颇有疑问的是，《九民纪要》之前以监管政策为直接依据认定交易无效的情况已不少见，《九民纪要》亦明确承认《民法典》第一百五十三条第二款“公序良俗”规则的可用性，[4]但《九民纪要》第九十二条并未直接通过第二款“公序良俗”规则处置刚兑效力问题。

 

之所以处置思路上存在差异，或在于刚兑关涉投资回收，因此认定无效对交易利益格局更具有颠覆性，进而需求更强的正当基础。相较第一百五十三条第二款的“公序良俗”，第一款项下“强制性规定”作为公权干预私法效力通道，一般更为稳妥，从而避免《九民纪要》第三十一条提出的技术处理上的额外要求，即“人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。”[5]实操层面，亦不乏案例比照《九民纪要》第九十二条思路，直接以《信托法》第三十四条为据认定无效，典型如（2021）冀民终397号案、（2019）川民初36号案。

 

然而，《九民纪要》第九十二条嫁接《民法典》第一百五十三条第一款，以《信托法》第三十四条作为转致对象，或有不妥。《信托法》第三十四条并不具有强制性，若为落实监管政策而寄托该条作为刚兑无效依据，乃是资管领域民商法基础所不能承受之重。如《九民纪要理解与适用》所述，《信托法》第三十四条的“法理基础，是以财产独立这一信托法基本原则为基础。信托财产具有独立性是信托制度的核心内容，很大程度上决定了信托制度的架构……受托人以信托财产为限向受益人承担支付信托利益的义务”[6]。但这并不意味着，受托人不能以固有财产为责任财产对自己设置更高层次的信义义务。[7]

 

在资管领域监管规范位阶普遍较低，监管政策对裁判的渗透又难以寄托于资管领域的民商法基础的情况下，[8]便仅能通过更为直白的方式施加干预。《民法典》第一百五十三条第二款“公序良俗”规则作为唯一可行路径，裁判在适用该款评价保底承诺效力时，也势必要更为慎重地兼顾裁判维度的诸多价值，无效也不再来得如此前一般轻易。但遗憾的是，此前裁判中极少有法院真正关注到依据选取对技术处理路径、强度的潜在影响。

二、《民法典》第一百五十三条的适用逻辑

 

《民法典》第一百五十三条第二款属于一般授权条款。裁判据此能够援引抽象的道德价值、政策要求对私法行为进行评价。其适用过程中经常牵扯的公法规范本身并非作为效力认定的依据，而是作为价值识别的标尺存在。这一层面上公法的适用不受制于法律、行政法规层级，也因此在实践中通常被裁判者作为绕过第一款前段的效力判定捷径。

 

也正考虑到这一策略有可能架空该条第一款前段功能，而“公序良俗”条款所赋予的一般授权又极易被滥用，故《九民纪要》第三十一条对于依据规章等较低位阶公法规范认定私法行为无效的裁判行为予以明确限制：“要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。”这便在客观上对裁判提出了两阶式的技术处理要求：

 

第一阶：对所涉规范“监管意图”的前置识别。

 

第二阶：裁判应对规范性文件所体现的政策强度进行评价，并在不限于监管目标的诸种价值中予以综合衡量。

 

具体到资管刚兑效力评价，第一阶监管意图识别中通常涉及两个层面，主体是否落入监管范围以及是否对存量业务溯及适用；第二阶价值衡量要求首先对监管政策权重作出评价，并以监管政策权重为基础，选择对应的价值衡量方案。如监管政策权重具有压倒性，则绝对排斥其他价值衡量；如有必要进一步衡量其他价值，再评估其他价值对监管政策的对冲影响。

 

在政策权重评价上，首先需要还原监管政策逻辑，理清监管尺度与裁判权重评价的关系；进一步地，就个案中可能影响政策权重评价的因素——诸如主体范畴、设立阶段、身份叠加等——予以排查，并结合诸种价值作综合衡量。

第二部分 刚兑效力评价的两阶处理

第一阶：对所涉规范“监管意图”的前置识别

第一层，对于主体明确落入监管范围的情况，关注监管尺度对存量业务的溯及适用：以持牌金融机构为例

 

“资管新规”项下刚兑禁止规定适用于持牌机构，不存疑义；[9]但其“新老划断”政策是否适用于刚兑禁止，并不清晰。“资管新规”颁布后，也未见监管机关对此问题明确回应，裁判层面亦难免多有分歧。

 

《九民纪要》作为裁判指引文件，本质上反映的是裁判尺度。然而，金融领域强监管特质决定了监管对金融纠纷裁判的高渗透，裁判尺度中往往亦反映有监管政策，至少是裁判机关对监管政策的理解。因此，借助《九民纪要》确立的裁判尺度，便有条件还原这一问题上的监管态度。

 

体系解释上看，《九民纪要》对监管维度“新老划断”政策有着相对清晰的认知。如就通道禁止，其第九十三条严格比照“资管新规”过渡期安排，依“新老划断”原则，对存量业务予以适当宽限。实践中，法院也倾向依此尺度加以处理，典型如（2021）京民终523号案、（2020）鲁民终3001号案。但对同处“资管新规”监管框架之下的刚兑禁止，第九十二条并未明确能否溯及存量刚兑，或者是对存量业务在过渡期内提供的增量刚兑。实操中是否可就此作反面解释，认为“新老划断”全然不适用于刚兑，仍要回归对第九十二条的意旨分析。

 

从最高院理解看，刚兑与通道业务同涉“资管新规”，但所涉政策有异，面对的监管格局也有显著不同。对通道业务，监管的处置态度是“从明确风险承担主体到全面禁绝”；但对刚兑禁止则是“监管部门一贯的监管政策”。[10]对后者，（2020）湘民终1598号案（安信信托案）具有相当代表性。该案中，安信信托和湖南高速曾就2016年信托合同项下所涉信托受益权在2019年签订了转让协议，并围绕转让协议的性质及效力产生争议。法院就此向监管部门征询意见，监管机构回函明确认定案涉协议违反《信托公司管理办法》第三十四条，属于违规刚兑行为，但对于安信信托就存量业务在“资管新规”颁布之后出具刚兑承诺的行为是否违反“资管新规”，则未予明确。湖南高院据监管机构回函认定刚兑性质并直接援引《九民纪要》第九十二条认定无效，其预设恰在于刚兑处置政策“一贯”，不存在讨论“新老划断”的必要。

 

对通道业务而言，前后政策方向有着显著调整，适用“新老划断”自在情理之中；对刚兑禁止而言，处置政策虽然“一贯”，是否适用“新老划断”却并不那么明晰：“一贯禁止”并不意味着前后政策匹配的规制强度相同，在“资管新规”显著抬升政策强度、匹配更为强力法律后果的情况下，不能说“新老划断”全无必要；而反过来讲，即便政策强度有所抬升，如监管意旨确实刻意追求溯及适用，亦有可能排除“新老划断”。因此，刚兑禁止是否适用“新老划断”，仍然要回归“资管新规”意旨再作分析：2017年7月，第五次全国金融工作会议提出金融工作三项任务。其中的“防控金融风险”指向，经由《九民纪要》就“刚兑禁止”进一步明确为，针对“系统性风险”，防范“风险累积”。[11]作为对已累积风险的“拆弹”操作，“资管新规”在刚兑处置上并没有选择绝对贯彻“新老划断”原则。

 

综上，监管层面上，针对持牌金融机构的保底承诺，监管处置并不会刻意区分存量、增量作差异对待。

第二层，对于主体是否落入监管范围尚不明确的情况，关注规定更迭对监管意图的潜在影响：以非持牌机构私募管理人关联方为例

 

就非持牌机构私募管理人关联方提供保底承诺的监管处置是否应参考“资管新规”尺度，裁判理解多有分歧。持有效观点的法院，多以于2014年发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）第十五条未禁止管理人关联方作出承诺为由，认可兜底承诺效力；[12]持无效观点的法院，虽然具体处理方法有异，但总体而言都是从监管宗旨、利益关系出发对《暂行办法》第十五条予以扩张。[13]

 

考虑到《暂行办法》已颁布多年而其后又不乏规定更新，监管范围识别应以规范沿革作为线索进行剖析，以下就“‘资管新规’的主体限度”、“《私募投资基金备案须知》（以下简称《须知》）的监管强度”和“《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（以下简称《若干规定》）的时间约束”三重争议分别展开：

 

一、“资管新规”并未取代《暂行办法》作为私募刚兑规制的新依据

 

14年《暂行办法》第十五条对刚兑禁止的主体范围有相对明确限定：“私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。”因此，单从该条文义看来，管理人关联方不在《暂行办法》规制的范围内。

 

待“资管新规”发布，“资管新规”是否取代《暂行办法》成为非持牌私募监管依据成为了新问题，解释上多有分歧。“资管新规”第二条规定：“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。”该条初衷或在于，预示立法规划，为私募投资基金立法保留接口，从而弥补《证券投资基金法》和2017年《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》[14]的历史缺憾。[15]依此推测，其所谓“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规”，不应解释为此前规定因未达法律、行政法规的规范层级而不再具有相应效力。[16]

 

“资管新规”并未取代《暂行办法》，后者仍然发挥着独特的监管意义。但这并不意味着“资管新规”对《暂行办法》适用毫无影响。功能监管是大势所趋，政策预判上私募投资基金亦须适应“资管新规”出台所预示的政策导向，[17]但依据缺位阻碍监管政策实际落地。况且，即便认为“资管新规”可扩张适用于私募投资基金，基于“资管新规”的全称《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》以及第二条关于主体范围的限定，体系上或应限于“持牌机构”私募业务。对于非持牌机构私募业务是否受“资管新规”规制，裁判倾向颇为克制。如在（2020）沪0115民初61274号案中，法院认为：“‘资管新规’第二条也规定私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，可见‘资管新规’并不直接适用于私募基金管理公司……”

 

除直接援引“资管新规”第二条外，亦有案例参考《金融控股公司监督管理试行办法》项下的“金融机构”概念。如在（2020）沪0115民初40667号案中，法院认为：“根据中国人民银行2020年7月23日发布的《金融控股公司监督管理试行办法》所定义的金融机构中并不包括私募基金管理公司……”

 

《金融控股公司监督管理试行办法》曾在其第二条对“金融机构”范畴予以限定，主要限于六类，并未一般性包括私募机构。[18]但考虑到该办法中关于金融机构范围的限定是基于特有意旨作出，是否能够套用于刚兑语境仍有疑问。而近日发布的《金融稳定法（草案征求意见稿）》或在一定程度上回答了这一问题。《金融稳定法（草案征求意见稿）》第四十六条第一款规定：“本法所称金融机构，是指依法从事金融业务的银行业、证券期货业、信托业、保险业金融机构，金融控股公司，以及经国务院金融管理部门批准设立或者认定的其他机构。”考虑到《金融稳定法（草案征求意见稿）》防控系统性风险的总体意旨[19]，其第四十六条第一款对“金融机构”的概念界定参考价值可能更大。

 

裁判中，虽大多法院未如（2020）沪0115民初61274号案、（2020）沪0115民初40667号案具体讨论“资管新规”适用范围问题，多数案例似以相同观点为预设，单纯根据《暂行办法》第十五条判定主体范围。当然，不可否认，亦有案例参考“资管新规”意旨，对《暂行办法》适用范围予以扩张，如（2020）赣0102民初771号案、（2019）粤01民终17502号案。但事后看来，该类案例的处理结果虽合政策导向（容后述），说理上并未从政策意旨出发，因此难免显得“歪打正着”：

 

在（2020）赣0102民初771号案中，法院认定私募管理人关联方出具承诺的真实意图在于规避《暂行办法》规定，并据此认定无效。法院并未就其如何完成了该等动机识别展开论述，事实查明也未有相关体现，就径作动机穿透，认为管理人借此规避强制性规定。在（2019）粤01民终17502号案中，法院认定，保底承诺的作出方虽非基金管理人，但作出方系基金管理人的法定代表人及间接股东、基金经理人，与基金管理人系“利益共同体”。从协议约定看，投资人在签订协议时已知悉补足主体上述身份。并据此认定保底承诺实为双方为规避法律、行政法规的监管而作出的约定。但刚兑禁止的政策基础锚定系统性风险防范，因此并不刻意强调利益归属与联合程度。该案强调的“利益共同体”在监管层面上并无政策对应；其认定额外依赖的投资人对保底主体身份的“知悉”（非善意），似乎也不在监管考量范围之内。以无关的民商法基础原理补强监管意旨扩张逻辑也绝非个案，充分体现出过渡期内裁判对监管政策虽难称恰当但颇为积极的适应。

二、《须知》作为自律监管手段惯常被视作政策先导，但先导政策并不能凭借自律监管获得足以干预刚兑效力的规范强度

 

如上所述，持牌与否的差异监管背后是系统风险量级的差异评价。但能否就此说，非持牌私募所致系统性风险就必然低？现实未必遵循逻辑，增量不可抑制意味着系统性风险也在不断累积。[20]

 

正鉴于此，中国证券投资基金业协会发布2019年《须知》，虽未明确将“资管新规”纳入自律监管的上位法范畴，但在诸多机制上都体现出向“资管新规”靠拢的痕迹，可视为私募监管对“资管新规”影响的有限回应。[21]

 

系统性风险日增，监管却仍然维持了自律监管为原则的趋向，其背后当然有不过分抑制私募市场活力的考虑，但更核心的原因或为监管资源不足以应对不对称体量的私募规模。[22]但“无力”不等于“无心”，不宜以行业自律的低定位，倒推监管预设的低强度。自律监管内在具有相当的扩张潜力，常常被充作行政监管口径的先导。类似局面在2014年《暂行办法》阶段便有先例，中国证券投资基金业协会在行政监管之前就响应了“适度监管”的政策转向。[23]

 

但这一监管序列的内部定位，却在裁判维度的外部识别上有着不一样的参考价值。自律监管体现的效应，究竟是行政监管基准的“先导”，还是自律监管本身的“抬高”，只有等后续文件出台才能获得印证，也只有在此时自律监管所明确的标准才能具备行政监管层面的“底线”意义，从而昭示与“底线”定位相匹配的监管强度。也因此，具有先导性的自律监管要求，对裁判却往往仅有后置性的影响。纵有政策先导意义，也因其低位阶而难以作为裁判维度效力评价的核心依据。相印证的，便是法院在刚兑效力认定时对《须知》效力的无视，如（2020）沪民终618号案。更有甚者，纵当事人已据《须知》提出明确抗辩，法院也会选择置之不理，如（2020）浙01民终9807号案。

三、《若干规定》将《须知》项下的自律监管要求，进一步强化为行政监管“底线”

 

2020年《若干规定》出台一定程度上化解了《须知》的尴尬定位，其一方面迎合了《须知》确立的刚兑监管尺度，另一方面于《〈关于加强私募投资基金监管的若干规定〉起草说明》中明确相关尺度的“底线意义”[24]。但在细节把握上，仍有必要结合《须知》与“资管新规”略作分析：

 

与《须知》相比，《若干规定》存在以下不同：第一，规范模式上略显不同，《若干规定》第六条及第九条区分实施阶段予以规定，第六条特别强调了募集阶段，[25]第九条则从实质角度加以界定，[26]一般性囊括各种刚兑形式。第二，主体范围张力持平，两条第一款均延续《暂行办法》的规范体例，并通过第二款扩张主体范围。[27]

 

与“资管新规”相比，《若干规定》有如下变化：第一，主体限度上不再受制于持牌机构，非持牌私募的监管尺度获得统一。至此，持牌与否将难以作为排除《若干规定》适用的依据。[28]第二，明确《若干规定》是对《暂行办法》的扩张性解释，两者为延续关系，并非新旧更替（“通过重申和细化私募基金监管的底线要求……”），从而不存在“新老划断”问题，因此存量与否将难以作为排除《若干规定》适用的依据。[29]

 

综上所述，《若干规定》对主体扩张政策态度的澄清最终消解掉了《暂行办法》狭窄文义下的想象空间。至少在监管层面上，非持牌机构私募管理人关联方提供的保底承诺已不再有合规基础。

第二阶：裁判应对规范性文件所体现的政策强度进行评价，并在不限于监管目标的诸种价值中予以综合衡量

第三层，刚兑落入监管范围之内，裁判维度对包含监管意图在内相关价值的再衡量

 

完成对监管意图的识别，裁判只是完成刚兑效力评价工作的前半程。后半程的价值衡量上，裁判通常会将监管政策与可能对冲其政策影响的其他价值分置于“天平”的两端。以监管政策权重为标准，大致可分为两种情况：

 

其一，监管政策具有压倒性权重时，绝对排除其他价值衡量；

 

其二，监管虽有限制，乃至禁止性要求，但政策权重不足以绝对排斥其他价值时，裁判应对其他价值作必要衡量，必要时应维持刚兑效力。

 

因此，在处理步骤上，有必要先行评估监管政策权重，再在其基础上判断是否有必要再衡量其他价值；如有必要，再进一步评估其他价值对监管政策的对冲影响。

一、监管政策逻辑还原：风险定价“扭曲”、“偏离”，抑或者市场意义上的“影响”，对监管政策权重判断有决定性影响

 

由于增信对偿付能力的额外支持，即便债务规模大于融资方资产价值，代偿债务规模也不会超过其流动性。因此，若以融资主体自身偿付能力为基准，任何意义上的增信都会在一定程度上影响资产的风险定价。但显然并非所有增信都会影响风险定价而受到监管规制。监管是否规制特定增信措施，以及在多大程度上予以规制，取决于增信措施对风险定价影响的机制、程度与范围，而三者又往往牵制于增信主体类型。[30]资管增信来源可以大致区分为三类：资金端、产品端和资产端，以下按照监管由弱至强分别予以分析。

 

资产端，即融资方及其关联方提供增信。该等类型增信最为惯常，因此通常被监管所容忍。仅在特定交易情境下，基于不同政策侧重，监管或对该等类型增信设置限制，较为常见的如上市公司定增保底。《证券发行与承销管理办法》对上市公司及其控股股东、实际控制人及其关联方专设条文予以禁止。其规范意旨亦为防止增信对资产风险定价的影响，但关注的重心不在增信方，而在于涉公众投资者的二级市场。经济效应上，该等保底承诺导致“公司价值信号扭曲，投资者将难以完全识别利润承诺所承载的真实信息，特别是在相关保底安排未获披露的情况下更是如此。机构投资者进场本是依托保底方信用因素，决策重心不在公司价值本身。但在二级市场投资者看来，机构投资者参与定增却传达出依托专业投资经验而形成的对公司价值的信心，由此造成其对公司价值及定增前景产生不恰当的期待。”[31]但是，该等考量并非“刚兑禁止”所关照。亦鉴于此，融资方增信往往较易从“刚兑禁止”范畴剔除。

 

资金端，即共同投资方为其他投资方提供增信，较为常见的是结构化产品中劣后级对优先级提供保底。对此，监管层面虽多设限制，且亦是出于抑制风险定价影响的政策意旨，但《九民纪要》第九十条并未对该等限制赋予较高的政策权重，因此不以相关规定作为评价增信效力的依据（《九民纪要》第九十条适用相关问题，会在后文略作展开）。从“刚兑禁止”角度评价，因无涉其意旨，法院倾向于作有效认定，如（2019）京01民终10584号案。

 

产品端，即受托方、管理人，特别是金融机构以该身份提供增信。[32]该等类型增信是“刚兑禁止”规制的主要对象。之所以监管专为其配置了远高于前两者的限制强度，原因主要在于两点：其一，就特定金融机构而言，刚兑运用频度、广度远较融资方、投资方高，后两者多限于其投融资规模，而前者则取决于其资产管理规模，刚兑普遍运用致使刚兑规模增长不可抑制，刚兑代偿债务规模可能远超刚兑主体偿债能力；其二，就金融机构行业而言，依托其强信用外观及政府维稳惯性极易造成投资者对偿付能力的不当预期，致使投资风险没有充分暴露，信息极端不对称状态下难以被客观认识。[33]换言之，金融机构刚兑往往伴随着两重“不对称”：一种是刚兑主体偿债能力与刚兑代偿债务规模的不对称，一种是刚兑主体偿债能力与投资者偿债预期的不对称。监管逢言必称的“系统性风险”实质上仅为上述两者的逻辑延伸，其触发须以两者作为必要条件。[34]

 

从风险定价影响程度看，笔者将上述两者兼具的情形称为“扭曲”，而将诸如刚兑提供并未影响投资者偿债预期、刚兑主体与受托人自身偿债能力充分隔离，或者虽依赖受托人自身偿债能力但责任资产范围可获预先控制、估定等未完全满足前两者的情况，称作“偏离”。由此，在刚兑作用的市场机制上，“偏离”和“扭曲”在发生环节、产生原因、造成的影响等层次上体现出明显的差异：只要构成“偏离”，刚兑便会在一定程度上降低高风险债务的融资成本，增强高风险债务人的风险承担倾向，进而影响资本市场整体配置，一定程度助长“脱实入虚”。[35]但只有构成“扭曲”，刚兑才会具备裁判层面上足以影响效力评价的压倒性权重：“如果此种风险累积，在各类风险尤其是信用风险集中爆发后，个别金融机构可能因不能刚性兑付而引发系统性风险”。[36]

 

针对刚兑处置，与裁判评价尺度不同，监管口径上往往不会刻意对“偏离”与“扭曲”进行区分识别。无论是“系统性风险防范”，还是“避免脱实入虚”均在监管着意实现的宏观经济目标之内。[37]两层目标叠加映射在制度安排上，刚兑禁止的门槛因此体现出“就低不就高”的政策趋向。即便仅为“偏离”，为促进“转虚为实”，而亦在刚兑禁止范畴之内。但这是否意味着刚兑只要造成风险定价的“偏离”，便必然导向“脱实入虚”，抑或者此间并非“非黑即白”，而是从“偏离”到“扭曲”的光谱之上存在着一个过渡状态，这对于裁判而言，则有着不一样的意义：只有细作切分、拆解，才足以明晰裁判应以何种角色，在多大范围内对政策需求予以回应。

 

从金融监管角度，虽然刚兑具有诱发、传导进而呈现出系统性风险的一般性特征，但具体到特定交易，架构差异可能导致刚兑在诱发可能、传导强度及系统影响等各个维度上存在区别。着眼于风险抑制，以“监管规则”否定“民商法层面的安排”固然“充分”，但又是否因此意味着其为“必要”，并因此取得足够的正当性，则不乏拷问余地，尤其是，考虑到监管目标的单一维度在客观上不能兼容裁判须充分顾虑的价值衡平。

二、监管政策权重衡量涉及的因素之一：主体范畴

 

如上所述，《若干规定》将管理人关联方保底视同管理人自身保底，监管强度一体把握。但裁判层面上，仍有必要区分评价所涉政策权重。

 

通常，除去管理人自身，保底承诺主体可进一步细分为管理人关联方、管理人从业人员、管理人可支配资金。[38]对此，政策权重配置思路不同，无效处理的范围亦受其间差异影响，具体而言：

 

其一，对于管理人自身，管理人以自身固有资产提供保底，会加剧刚兑代偿债务规模与偿债能力的不对称。因此，从维持清偿能力角度，法院倾向于认定无效。[39]

 

例外地，管理人以固有资产提供“安全垫”的情况下，虽然在一定程度上强化刚兑代偿债务规模与偿债能力的不对称，但是并未增加偿债能力与投资者预期之间的不对称，因此应作有效处理。

 

其二，对于关联方，关联方虽与管理人之间存在一定程度资产隔离，但在信用风险爆发情况下，该等隔离往往不足以避免体系内风险传导，因此法院倾向于认定无效，较为典型的如（2020）赣0102民初771号案。

 

例外地，在关联方兼有其他身份情况下，保底处置不再完全遵循上述产品端逻辑，须具体分析是否另作处置。

 

其三，对于管理人从业人员，其个人清偿能力客观上不足以保底，其个人责任的设置虽有保底之名，却往往并非出于保底预期，初衷主要是业绩绑定抑制道德风险。既无预期，即便客观上助推定价偏离，其影响也十分有限，更谈不上“扭曲”。司法实践中，法院或虽未明确感知该政策权重差异，但从纯粹实质公平角度多倾向于承认保底效力，如（2019）鲁01民终1775号案。

 

其四，对于管理人可支配资金，须拷问，基于意思自治的纯粹市场行为，是否亦受刚兑政策辖制：其他投资人基于主观风险偏好介入兑付，接盘资产，实无碍客观风险定价机制运作。刚兑禁止的本旨并不在保护其他投资人权益。比如滚动发行产品，即便涉嫌管理人擅自挪用新产品的资金兑付老产品，如新产品投资人有追认意愿，亦无必要依刚兑政策认定无效。特别是考虑到保底对象信赖保护的必要性，将相关争议交予越权/表见代理规制更为妥当。此情形在实际兑付场合体现的利益冲突更为极端，作为保底对象的资管产品甚至已完成清算，乃至已完成向其上层投资者分配，此时再作无效处理，无疑将颠覆已经固定的利益格局。例外地，支撑其他投资人高风险偏好的如果是管理人及其关联方的补偿行为，则应转入前两种情况处置。[40]

三、监管政策权重衡量涉及的因素之二：设立阶段

 

《九民纪要》延续“资管新规”处置思路，未根据设立阶段差异作区分处置，但在裁判层面上，仍有必要区分评价所涉政策权重。

 

对于事前签订的刚兑协议，因其与投资预期形成之间存在直接因果关系，因此对偿债能力与投资人预期之间不对称有着根本作用。[41]作为监管固有规制的对象，其对保底效力认定的影响多无争议。例外地，在刚兑主体身份叠加，或者以设立“安全垫”的方式预先承担亏损的情况，应作区别处置。

 

对于事后签订的刚兑协议，区别于事前签订，不至扭曲风险定价，对金融秩序影响可控，甚至对已爆发风险处置有一定积极意义，目前裁判中已有承认保底效力的趋势。如在（2021）沪74民终545号案、（2021）沪02民终3211号案中，上海金融法院及上海第二中级人民法院均认定，对“资管新规”的刚兑禁止范围作目的性限缩，将事后刚兑承诺明确排除。[42]考虑到事后提供承诺多以潜在信义义务违反为背景，管理人为避免声誉受损，以保底方式作为损害赔偿责任的替代结算与承担方式，本质实非严格意义上的“刚兑”。特别是在法院对信义义务违反已有查明的情况下，应当容忍刚兑提供的混杂动机，作有利于投资者的处理。

 

对于实际兑付，实际兑付后即成为秩序之一部分，应予维护。从目前公开判例看，尚无否认实际刚兑效果的主张提出。

四、监管政策权重衡量涉及的因素之三：身份叠加之一，管理人设置“安全垫”，以自有资金投入先行承担亏损，多见于结构化私募基金，但亦不排除出现在其他资管类型的可能

 

（一）劣后保底的一般裁判思路

 

《九民纪要》第九十条第一款规定：“信托文件及相关合同将受益人区分为优先级受益人和劣后级受益人等不同类别，约定优先级受益人以其财产认购信托计划份额，在信托到期后，劣后级受益人负有对优先级受益人从信托财产获得利益与其投资本金及约定收益之间的差额承担补足义务，优先级受益人请求劣后级受益人按照约定承担责任的，人民法院依法予以支持。”

 

但从《九民纪要理解与适用》揭示的规范意旨看，最高院执意针对已被监管否定的劣后保底作出有效认定，理据在于监管层面对其一贯坚持的“收益共享，风险共担”政策或存在着理解偏差。[43]但本文认为，否认“收益共享，风险共担”政策并不能为认定劣后保底有效提供充分依据。

 

“收益共享，风险共担，风险与收益相匹配”的内涵应在其特定历史背景之下完成解释，即：2015年借助结构化安排变相融资，间接助推“股灾”爆发。[44]“收益共享，风险共担”的原则，其实是为避免私募沦为“类信贷”这一总体目标之下配置的具体举措。[45]因此，“收益共享，风险共担，风险与收益相匹配”套用合伙关系惯常指代，并非将结构化安排归于合伙范畴，而是借其内涵与间接融资切割，从而使优先级投资预期与投资标的经营相绑定，而非与劣后级信用相绑定。因此对该等原则应作“底线”式的把握，即风险收益配置在“质”上足以排除借贷关系定性即可。

 

但须注意到，这一“质”的要求在监管一线的实操处置上难免通过“量”化来落实。然而一旦被“量”化，则意味着势必在一定程度上被“异”化。以不恰当的“量化”作为参照，政策本旨的还原难免失之交臂。如有实务人士介绍，《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》出台后的一个周期，私募结构化产品便已实际处于冻结状态。中国证券投资基金业协会严格把握“风险与收益相匹配”这一表述，将“相匹配”理解为“同比例”。[46]针对该政策，无论是贯彻还是弃置，裁判维度都不应过度强调该等“量化”标准。释义书观点本质，恰恰是以“量化”标准的失当，来否认政策本旨的正当，推论稍显偏颇。恰当做法或为，在承认其政策本旨的基础上，在裁判维度略作衡量，具体可以按照以下三个层次处理：

 

其一，监管维度之内，排除量化标准对政策本旨还原的影响：违反监管上量化标准的，裁判上不必然视为借贷。监管判断的形式要求，与裁判的实质评价不完全相同，这也是不能以监管取代裁判的原因之一。

 

其二，裁判维度之内，重视交易性质评价的一致性要求：违反监管上量化标准且实质构成政策本旨所规制的“类借贷”，主要见于“保底保收益”场景，直接投资领域对赌安排中亦多见保底，但通常不作借贷认定。交易上，在成本填补上有保底要求，但对底层资产价值绑定的超额收益仍有预期，是否就此可视为借贷，不无争议。可见趋势上，股、债截然二分可行性颇遭质疑，如将保底承诺等同于借贷，或牵扯投资领域整体裁判逻辑的对等调整，正当性也因此将面临相当程度的挑战。

 

其三，裁判维度与监管维度之间，裁判以监管为政策还原的归宿，但政策运用仍应在裁判独立职能之下完成价值权衡：如作借贷处理，以往裁判倾向在此点上与监管并无实质差异；在此基础上，裁判维度须进一步评价的是，为行借贷之实而套用私募之形，此“借壳”行为本身的违规，是否足以否定借贷交易本身的效力。就这一层，在恰当还原监管意旨之前，尚不能轻易断言监管政策有否认借贷交易的强度设定。若认为“资管回归本源”是“资管新规”设置的总体目标，限制通过结构化安排变相间接融资自应归于该目标之下。但这是否意味着，因与金融机构刚兑同归于该等目标之下，劣后级投资人保底便应与金融机构刚兑受到同样政策强度的管制，是否就应当产生相近的私法效果，则有讨论余地。作为总体目标，“资管回归本源”在内在构成上仍有拆解细化的空间，具体可以拆分为直接目标和间接目标两个层次：

 

直接目标主要是解决投资风险在投资方和作为受托方的金融机构之间的分配（所谓“受人之托，代人理财”、“卖者尽责，买者自负”），从而更适宜通过裁判手段加以干预。这不仅是系统性风险防范的紧迫性所致（“拆弹”），更是因为无效化处理直接作用的就是交易收益、风险的再分配，与否认私法效果的目的相对应，因此具有直接性。

 

间接目标则是促进金融资源配置在对象、渠道、结构的完善，从而实现压杠杆，降成本，金融服务实体经济的结果。该层次目标更为宏观，所涉问题具有结构性特征：间接融资成本高，并不意味着间接融资本身没有正当性；亦并非为降低实体经济间接融资成本，就应该禁绝投向金融领域的间接融资。渠道和结构限制更多的发挥着过程性的引导意义，管制因此也仅具有不以否认私法效果为必要的外部意义。因此相应地，在交易违反处置渠道、结构限制时，裁判如对交易作无效处理，反而偏离了实质监管目标，过犹不及。具体到优先为劣后变相融资的禁止，无涉直接目标而仅与间接目标牵连。在此情况下，单纯融资形式限制并不足以为否认借贷实质效力提供充分的正当性。

 

（二）该等一般裁判思路并不适用于管理人设立“安全垫”的情形

 

《九民纪要理解与适用》中，最高院曾对该等交易结构提出质疑：“在打破刚兑的政策背景下，既然禁止劣后级受益人为优先级兜底，允许管理人自掏腰包为优先级提供有限风险补偿的政策逻辑是什么？”[47]此段表述指向的是《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（被称为证监会2016年“新八条底线”）相关内容，确立了允许管理人作为劣后的保底例外规则。

 

《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》一方面在第四条第（一）项基于违反“利益共享，风险共担，风险与收益相匹配的原则”，排除了劣后级为优先级兜底[48]，另一方面在第十四条第（一）项排除了该等禁止对“由资产管理人以自有资金提供有限风险补偿”的适用。[49]

 

随后上述第十四条第一项经由《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号》第四条获得进一步明确：“资产管理人可以按照《暂行规定》要求，通过以自有资金认购的基金管理计划份额先行承担亏损的形式提供有限风险补偿，但不得以高于该份额比例计算收益，提取业务报酬或浮动管理费等方式变相获取超额收益。”

 

据业内人士介绍，“当初证监会制定这项规则，银监会和央行都没有出台限制结构化产品的规则，安全垫产品主要考虑到有很多银行有这样的需求做的一种妥协。但此次‘资管新规’为一行两会联合发文，取消安全垫符合资管总体发展方向。银行和券商在未来合作过程中需要适应全新的监管环境……”[50]，但其历史背景的特殊性，并不影响其在客观上的政策合理性。管理人有限补偿不符合一般意义上劣后保底的收益风险配置，其合理性评价的基准不在于是否符合“收益共享，风险共担”，而在于是否违反刚兑禁止。“不计收益或不高于其份额比例计算收益”是允许设置管理人有限补偿的前提，这意味着其与一般意义上的结构化安排的风险收益配置逻辑并不相符。其虽以固有资产投资，但因其收益配置与风险并无合理的逻辑对应，因此其作为投资者的身份是弱化的，其补偿更多的仍是在管理人意义上作出的，因此并不受制于投资人之间“收益共享，风险共担”的原则，而应在“刚兑”维度上评价其交易效力。

 

管理人有限补偿是否违反刚兑，取决于刚兑政策的评价基准如何锚定。禁止刚兑，是否等同于完全排除了金融机构以固有资产为项目投资增信的空间，抑或禁止的并非增信，而是将金融机构增信与其凭借自身信用作为基础的流动性支持能力、监管当局维稳愿望和资金实力明确切割，从而将前者定位复归于风险定价中可预期、可衡量、可评价的资产价值影响因素之一。特别是，“安全垫”设置在客观上会造成金融机构固有资产被实际占用，进而影响金融机构承诺的能力与意愿，与单凭信用作出的刚兑承诺有天壤之别，因放量有限，也注定难以对资本配置产生实质影响。根本上，这取决于禁止刚兑系旨在规制作为受托人的金融机构增信造成的风险定价“扭曲”，抑或者任何意义上的“偏离”。如上所述，如以“扭曲”作为规制目标，则不宜对该等承诺作无效处理。在裁判实践中，由管理人自己担任“劣后”，以安全垫资金补偿优先级损失，法院通常会作区别处置，如（2018）沪02民终2502号案、（2020）鲁1082民初1084号案。

 

亦鉴于此，至少对于私募基金而言，在“资管新规”乃至《若干规定》颁布之后，无论该等“安全垫”设计是否仍然合规，裁判维度上均应一贯承认其效力，不必过虑监管政策影响。

 

（三）其他结构化类型之下，管理人劣后保底的效力认定

 

对于上述私募基金之外的交易结构，监管层面或有禁止，但仍应区分监管强度处置。除非有额外强化因素，贯彻上述一贯的评价基准，裁判层面原则不应作无效处理。

 

但受制于资管领域分业监管格局，似不宜一概而论。至少在额外配置更高政策强度的领域，在监管明确要求金融机构完全隔离投资风险，进而严格排除“先行”负担亏损的情况下，相关政策考量应当纳入权重评价。在强度确实达到压倒性程度的情况下，或可例外作无效处理。

五、监管政策权重衡量涉及的因素之四：身份叠加之二，管理人作为普通合伙人，以及管理人关联方作为劣后级有限合伙人提供保底

 

从案例研究情况看，该等因素作用存在着逻辑与现实背离的奇异趋势。逻辑上，除受限于刚兑禁止规定外，仍有合伙法层面诸多限制，保底操作面临的障碍原本应当更多；但裁判实践中尺度把握反而更宽，体现出裁判极力维持交易效力的明显倾向。

 

在具体操作的形式上，以份额收购为主。特别是在合伙型私募中，合伙型私募因其组织性更强，退出路径更为受限，份额转让往往被视为投资者退出的一种固有机制，而（至少在逻辑上）不必然与投资风险转嫁相关联，因此难以必然归入刚兑。或者说法院意图认可保底安排有效的情况下，会有意识地以合伙企业组织性作为处置抓手。

 

（一）合伙层面上障碍及其克服理据

 

其一，提前分割合伙财产：退伙限制性条件意义在于维持合伙资产，但通过份额转让退出，利益是通过受让人支付实现，而非从合伙企业分割，如（2020）陕民终810号案。

 

其二，违反“利益共享，风险共担”原则：实践中处置可归纳为四种解释进路。[51]

 

进路一：合伙企业责任特定于有限合伙人身份，并非特定主体。只要在合伙企业层面并未排除有限合伙人责任，特定主体因份额转让而退出的，并不违反该原则。如在（2020）粤民终2758号案中，法院认为根据协议约定，有限合伙人在其出资范围内需承担的责任，并不因份额转让而发生转移。但该种解释对管理人以外第三人（特别是无关联第三人）受让，才有充分正当性。

 

进路二：回购安排虽造成风险转移，但该等转移发生在合伙关系层面之外，并不会导致该等原则的违反。如在（2020）浙民终548号案中，劣后有限合伙人回购优先有限合伙人份额，一审法院虽认利益共享、风险共担，但认为该等约定无涉合伙范畴内的利润分配，二审劣后有限合伙人未就此上诉，二审限缩争点未作进一步审查。这一解释路径能一定程度上缓和进路一的逻辑紧张，但形式区别过于刻意，有违利益格局的实质把握。

 

进路三：结合保底/回购设计对投资安排性质作一体把握，归入借贷范畴，否认合伙协议效力，但认可保底安排效力。如在（2020）最高法民终682号案中，法院将劣后有限合伙人保底这一交易因素与合伙作整体把握，认定合伙交易安排视为借贷安排。[52]这一解释路径足以维持保底效力，但受案件事实构成影响，以受让承诺意思作出时点作为核心表征，如并非形成于合伙企业设定之时，则难作实为借贷的穿透认定。如，对比（2020）最高法民终904号案、（2020）陕民终810号案，特别是后者，针对普通合伙人提出的明股实债抗辩，法院作出明确回应。[53]

 

进路四：具体到个案中，普通合伙人（通常伴有管理人身份）承担回购义务，可能是未能尽到撮合义务的直接后果，此种情况下并非严格意义上的合伙经营风险的转嫁，而是撮合交易风险的再分配。如（2020）最高法民终904号案、（2020）陕民终810号案。

 

（二）刚兑层面上障碍

 

对于管理人作为普通合伙人，管理人关联方作为劣后级合伙人，强调合伙人身份，从而与《九民纪要》第九十二条项下“受托人”相区别，如（2018）沪74民终111号案。

 

该案中，管理人承诺补足的行为被证监会作出否定评价，并采取行政监管措施。法院未将监管机关监管处置作为效力认定的依据（认为即便是行政处罚也不必然无效）。考虑到案涉基金为合伙型私募基金，管理人同时为普通合伙人，法院认定其保底承诺是以普通合伙人身份作出。

 

与上述观点相呼应，如在（2019）京03民终148号案中，法院虽认定兼有普通合伙人身份的管理人提供保底违反《暂行办法》第十五条，但并未作无效认定，而是建议监管机关查处。其内在逻辑与（2018）沪74民终111号案无异，即监管处置不必然作为裁判评价的基准。

 

由管理人关联方担任劣后的，如（2020）沪民终567号案。该案处置思路应比照关联案件（2020）沪民终618号案理解，618号案中主要是以保底方并非管理人为由认定有效。但如上所述，结合后续文件明确的监管尺度溯及思路，以现今眼光看，该等处置或有不妥之处。但在567号案中，考虑到管理人关联方兼有投资者身份，法院认定“光大资本公司系基于自身利益需求，自愿利用上述结构化安排以及《差额补足函》的形式，与招商银行就双方的投资风险及投资收益进行分配，该行为不构成法定无效情形”。

六、在监管政策权重具有压倒性的情况下，裁判取向与监管强度趋同，不考虑存量纠纷所涉交易安全保护，不考虑持牌与否政策差异

 

鉴于监管政策权重具有压倒性的情况下，裁判取向与监管强度趋同，而监管意图层面已对两种情形有所介绍，此处仅略作分析上的补充：

 

对于存量、增量业务而言，根据“资管新规”的政策导向，结合《九民纪要》第九十三条作体系、目的解释，第九十二条适用于存量业务，从而拆解已累积风险，避免向系统性风险转化，从目前公开案例情况看，法院普遍没有将存量、增量作为评价刚兑效力的显性影响因素。

 

对于持牌、非持牌机构，《九民纪要》第九十二条文义限定的主体范围应予必要扩张，从而及于非持牌机构，从而及时回应非持牌机构私募规模骤增所导致的系统性风险增大。如在（2019）京03民初168号案中，法院未准用《九民纪要》第九十二条，而明确比照持牌机构政策，直接根据《暂行办法》第十五条认定无效。进一步地，在（2019）粤01民终23878号案中，法院认为“虽然财大公司并非证券公司，但亦属于具有资质的投资机构”，进而应准用《九民纪要》第九十二条。更为极端的，是不在监管调整范围内的民间委托理财范畴的兜底效力认定，亦有法院参考私募监管规定，准用《九民纪要》第九十二条处置，如（2020）晋11民终591号案、（2020）晋民申2871号案。但因为该情形并非本文讨论重点，因此不作展开。[54]

第三部分 结语

 

在以刚兑作为主要收益预期支撑的业务环境下，投资者预期与资产实际风险不相匹配，而与刚兑承诺相匹配。但刚兑预期又何止是单纯含有投资者的收益预期，其对向的受托人履职预期亦是此消彼长。当刚兑作无效处置之后，投资人收益预期被剥夺，受托人履职标准的划定是否，以及在多大程度上受到溯及影响，长久隐藏在“刚兑禁止”的阴影之中。

 

如上所举之例，事后提供保底之所以会被例外处置，除去上述因果关系“切断”之外，其原因亦难以排除法院对受托人动机的揣摩。保底自是为维持信誉，但其背后究竟几分是为保增量而维持声誉的“息事宁人”，[55]几分是对刚兑预期之下履职失当的“理屈词穷”，并不好分辨。而如后者多占几分，所谓的“刚兑”莫不是另一种意义上受托人的责任自认与替代计算。若解释为损害赔偿责任的预定，又是否应当获得必要的尊重？如此，刚兑禁止，是不是要严格到阻塞受托人责任的程度，颇耐人寻味。退一步，即便仍对保底承诺作无效处置，刚兑对受托人履职判定的影响，特别是行为意义上举证责任转换的拿捏，亦能见于精微之处、心证之间，不妨再寻时日，另作一篇。

 

注释：

[1]“现今监管规范呈现出技术性、专业化的特点，民商事司法裁判专精于私法适用，却往往难以驾驭其中所涉的监管规范。也正是因此，虽有民法典的一般授权，法官也常常考虑无法或难以完成必要的价值识别，仍倾向于将该等授权实质性地让渡给行政监管实现。更多时候，审理者甚至无力揣测监管意图之可否。又因对监管规范的理解，不能脱离规范制定的政策背景，更不能忽略体系的内在协调与制衡。所谓的‘强监管’，究竟有多强，怎么强，如果不知其所以然，认为似乎只要按照无效处理，便是符合‘强监管’的政策要求，最终的结果往往容易一厢情愿，左支右绌。”参考刘少阳：《上市公司定增协议中兜底条款的效力问题》，尚法言清，2021-08-28。

[2]齐昕：《补遗与新论：上市公司对外担保、定增保底及商业银行股权代持效力三问|民商辛说》，天同诉讼圈，2021-07-06。

[3]最高人民法院民事审判第二庭：《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》，人民法院出版社2019年版，第485页：“《民法总则》第153条第1款规定：……据此，虽然保底和刚兑承诺违反了《信托法》的强制性规定，但该强制规定是否应当导致保底和刚兑承诺无效的后果，还应该进行法益衡量的研究。”

[4]最高人民法院民事审判第二庭：《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》，人民法院出版社2019年版，第489页：“……由此可见，在统一监管的政策层面，对通道业务的监管已经从明确风险承担主体到全面禁绝。相应的，对与通道业务相关的民事法律行为效力判断，就必须聚焦到对投资范围、杠杆约束等进行限制的监管政策是否构成《民法总则》第153条第2款所规定的公共秩序的认识问题……”

[5]违反规范性文件是否构成违反公序良俗，可参照适用第三十一条。参见最高人民法院民事审判第二庭：《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》，人民法院出版社2019年版，第128页。

[6]最高人民法院民事审判第二庭编著：《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》，人民法院出版社2019年版，第483页。

[7]朱大明：《论信托投资产品刚性兑付的法律规制》，载《法学》2019年第4期。

[8]刘燕：《大资管“上位法”之究问》，载《清华金融评论》2018年第4期。

[9]《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）第二条：“资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。”

[10]最高人民法院民事审判第二庭：《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》，人民法院出版社2019年版，第484页、第489页。

[11]最高人民法院民事审判第二庭：《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》，人民法院出版社2019年版，第485页。

[12]如（2020）浙01民终9807号案、(2020)浙02民终2364号案、（2020）浙01民终3445号案。（2020）浙01民终9807号案中，关联方在事后向投资者承诺回购基金份额，关联方在诉讼中主张根据《暂行办法》《须知》《九民纪要》，应当认定承诺无效，投资者主张《暂行办法》《九民纪要》均不规制事后关联方承诺的情形，法院认定关联方向投资者作出的承诺函“系其真实意思表示，内容不违反法律及行政法规的强制性规定，对各方均有法律约束力”。（2020）浙01民终3445号案中，一审阶段关联方援引《暂行办法》第十五条主张保底无效，一审法院最终认定有效，二审法院予以维持。

[13]如（2020）赣0102民初771号案、（2021）闽02民终1269号案。

[14] 2017年8月30日下午，国务院法制办于“中国政府法制信息网-公开征求意见系统”发布《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》，参见：https://www.yicai.com/news/5338275.html。

[15]国务院连续在2019年-2021年连续三年将《私募投资基金监督管理条例》纳入立法规划，参见：http://www.gov.cn/zhengce/content/2019-05/11/content_5390676.htm，http://www.gov.cn/zhengce/content/2020-07/08/content_5525117.htm，http://www.gov.cn/gongbao/content/2021/content_5621196.htm。

[16]虽然从效力层级上，作为规范性文件的“资管新规”层级弱于作为部门规章的《暂行办法》，但从监管功能趋势上，亦有讨论“资管新规”对《暂行办法》适用影响的必要。

[17]吴晓灵、邓寰乐：《资管大时代》，中信出版集团：“资管新规发布以后，受资产管理业务统一监管原则的要求，私募投资基金的监管也需适应新的监管要求……打破刚兑……直接影响持牌机构的私募业务和市场化母基金等机构投资者的资金来源。”

[18]《金融控股公司监督管理试行办法》（中国人民银行令〔2020〕第4号）第二条：“本办法所称金融机构包括以下类型：（一）商业银行（不含村镇银行）、金融租赁公司。（二）信托公司。（三）金融资产管理公司。（四）证券公司、公募基金管理公司、期货公司。（五）人身保险公司、财产保险公司、再保险公司、保险资产管理公司。（六）国务院金融管理部门认定的其他机构。”其第（六）款虽设兜底，但从以持牌为准确立的金融监管分野来看，非持牌私募仍然遵循着“适度监管基础上，以自律监管为主”的总体思路，与持牌机构保持着实质差异。

[19]《金融稳定法（草案征求意见稿）》第一条【立法目的】：“为了健全金融风险防范、化解和处置机制，压实各方责任，完善处置措施，落实处置资源，维护金融稳定，制定本法。”

[20]在疫情防控、国际局势多重不利因素导致经济下行风险日趋严重的背景下，私募基金规模仍在逆势上行，截止2022年1月，私募基金存量规模已达20.28万亿，较去年同比增长18.86%。“20万亿！私募业最新数据出炉，证券类私募规模大爆发，百亿私募数量超110家”，财视中国，2022-02-22。

[21]《私募投资基金备案须知（2019版）》第十三条【禁止刚性兑付】：“管理人及其实际控制人、股东、关联方以及募集机构不得向投资者承诺最低收益、承诺本金不受损失，或限定损失金额和比例。投资者获得的收益应当与投资标的实际收益相匹配，管理人不得按照类似存款计息的方法计提并支付投资者收益。管理人或募集机构使用‘业绩比较基准’或‘业绩报酬计提基准’等概念，应当与其合理内涵一致，不得将上述概念用于明示或者暗示基金预期收益，使投资者产生刚性兑付预期。私募证券投资基金管理人不得通过设置增强资金、费用返还等方式调节基金收益或亏损，不得以自有资金认购的基金份额先行承担亏损的形式提供风险补偿，变相保本保收益。”

[22] 2022年2月21日，中国证券投资基金业协会发布2022年1月私募基金管理人登记及产品备案月报。截至2022年1月末，存续私募基金管理人24646家，管理基金数量126916只。

[23]当时，中央编办下发《中央编办关于私募股权基金管理职责分工的通知》明确：“证监会负责私募股权基金的监督管理，实行适度监管，保护投资者权益……”中国证券投资基金业协会在证监会支持下，先于证监会规范性文件出台自律监管规定。以自律监管作为先导，担负了行政监管前后过渡的衔接使命。中国机构编制网，《中央编办发文明确私募股权基金管理职责分工》，参见：http://ids.scopsr.gov.cn/jgbzdt/gg/201811/t20181119_325719.html。

[24]《〈关于加强私募投资基金监管的若干规定〉起草说明》：“为进一步加强私募投资基金监管，严厉打击各类违法违规行为，严控私募基金增量风险，稳妥化解私募基金存量风险，……”“根据关于加强金融监管的有关要求，紧紧围绕贯彻落实服务实体经济、防范金融风险、深化金融改革的基本任务，经反复调研，全面总结私募基金领域风险事件的发生特点和处置经验，通过重申和细化私募基金监管的底线要求，让私募行业回归‘私募’和‘投资’的本源……”“细化重申私募基金募集过程中的禁止性行为要求，包括……不得向投资者承诺保本保收益……”

[25]《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第六条第一款第（三）项：“私募基金管理人、私募基金销售机构及其从业人员在私募基金募集过程中不得直接或者间接存在下列行为：……（三）口头、书面或者通过短信、即时通讯工具等方式直接或者间接向投资者承诺保本保收益，包括投资本金不受损失、固定比例损失或者承诺最低收益等情形……”

[26]《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第九条第一款第（六）项：“私募基金管理人及其从业人员从事私募基金业务，不得有下列行为：……（六）私募基金收益不与投资项目的资产、收益、风险等情况挂钩，包括不按照投资标的实际经营业绩或者收益情况向投资者分红、支付收益等……”

[27]《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第六条第二款：“私募基金管理人的出资人、实际控制人、关联方不得从事私募基金募集宣传推介，不得从事或者变相从事前款所列行为。”

第九条第二款：“私募基金管理人的出资人和实际控制人，私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募基金服务机构及其出资人、实际控制人，不得有前款所列行为或者为前款行为提供便利。”

[28]背景上，所谓“加强”监管，其主要指向便是非持牌机构，此前发生的阜兴系、金诚系风险事件及其处置经验是本次规定修正的重要背景。“私募基金行业在快速发展同时，也伴随着各种乱象，包括公开或者变相公开募集资金、规避合格投资者要求、不履行登记备案义务、错综复杂的集团化运作、资金池运作、利益输送、自融自担等，甚至出现侵占、挪用基金财产、非法集资等严重侵害投资者利益的违法违规行为，行业风险逐步显现，近年来以阜兴系、金诚系等为代表的典型风险事件对行业声誉和良性生态产生重大负面影响。根据关于加强金融监管的有关要求，经反复调研，全面总结私募基金领域风险事件的发生特点和处置经验，通过重申和细化私募基金监管的底线要求，让私募行业真正回归‘私募’和‘投资’的本源，推动优胜劣汰的良性循环，促进行业规范可持续发展。”参见：《证监会发布〈关于加强私募投资基金监管的若干规定〉》，第一财经资讯，2021-01-18。

[29]既然《若干规定》是对14年《暂行办法》以来私募监管政策的延续，以往文件中例外承认的类刚兑举措（容后述）的态度是否亦相应获得延续，其间矛盾因此凸显。

[30]王玥：《认真对待“刚性兑付”——资管新规与“刚性兑付”效力认定的裁判思维》，载《经济法论坛》2019年第1期；李忱：《资管产品刚性兑付的监管进路与思考》，载《金融法苑》2018年第2期。前文就增信主体对刚兑承诺效力判定的影响多有述及。

[31]齐昕：《补遗与新论：上市公司对外担保、定增保底及商业银行股权代持效力三问 | 民商辛说》，天同诉讼圈，2021-07-06。

[32]虽如本文所述，非持牌机构监管口径已趋于统一，但鉴于持牌机构仍为监管规制的重点，下文以持牌机构作为主要讨论对象。

[33]王蓉、贾佳：《资产管理业务刚性兑付的本质及破解对策》，载《南方金融》2018第5期。

[34]逻辑上讲，仅具备该两者尚不足以使系统风险现实化，仍依赖于金融机构间风险传导。但考虑到刚兑措施运用的普遍性及经济下行的总体趋势，两者兼具已然使风险逼近系统性的临界。

[35]许友传：《中国式兜底预期与结构分化的债务估值体系》，载《财经研究》2018第9期。

[36]最高人民法院民事审判第二庭：《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》，人民法院出版社2019年版，第485页。如刘燕教授在访谈中评论：“从金融监管的角度看，若受托人资金实力不足，或并未为此预留足够的准备金，则这种努力最终可能导致受托人本身的破产风险。当受托人属于金融机构时，则可能进一步引发连锁反应，导致其他金融机构被挤兑。……”（胡萍：《“资管新规”打破刚兑之辩》，载《金融时报》2017年12月25日第8版）

[37]吴晓灵：《有序打破刚性兑付，防范系统性金融风险》，载《中国人大》2017年第19期；巴曙松：《打破刚兑新变化》，载《新理财（政府理财)》2017年第10期。

[38]管理人自身、关联方、从业人员禁止为政策固有，管理人利用可支配资金规制则可见于“资管新规”第十九条第二款：“采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。”

[39]例外情况下，亦有法院对交易性质作实质穿透，直接按照借贷关系处置，间接承认刚兑效力的情况（多见于私募基金），如在（2018）辽02民初694号案中，法院穿透认定“原告缔约的目的在于纯粹追求资产的固定本息回报，而对受托人管理资产行为及收益后的分成并无预期，应认定为以委托理财为表现形式的借贷关系”，从而认定刚兑安排有效。

[40]李忱：《资管产品刚性兑付的监管进路与思考》，载《金融法苑》2018年第2期。

[41]王玥：《认真对待“刚性兑付”——资管新规与“刚性兑付”效力认定的裁判思维》，载《经济法论坛》2019年第1期。

[42]（2021）沪74民终545号：“刚性兑付协议系金融机构作为受托人在合同缔约过程中对投资者作出明确固定回报承诺的协议。案涉《回购协议》系双方当事人在基金赎回阶段签署，结合《回购协议》的相关内容，可以视为在投资人客观上无法实现投资目的时，管理人与投资人就相关补偿事项达成了一致意思表示，应属合法有效。”

[43]最高人民法院民事审判第二庭：《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》，人民法院出版社第2019年版，第476页：“利益共享，风险共担，风险与收益相匹配这种基于合伙关系而带来的投资性来规范优先级受益人与劣后级受益人的关系，在适用法律方面存在着错位的可能。”

[44]吴晓灵、邓寰乐：《资管大时代》，中信出版集团2020年版。

[45]在此之外，体系上亦多有响应这一目标的印证：如《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号-结构化资产管理计划》规定“结构化资产管理计划投资者不得直接或间接影响资产管理人投资运作”（《关于就〈证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第1-3号〉征求意见稿的通知》表述原为：“结构化资产管理计划投资者不得直接或间接影响资产管理人投资运作，不得通过合同约定将结构化资产管理计划异化为‘类借贷’产品。”），2017年12月2日，在第四届中国（宁波）私募投资基金峰会上，中国证券投资基金业协会会长洪磊发表了名为《防范利益冲突完善内部治理 推动私募基金行业专业化发展》的主题演讲：“一、目前申请机构在私募基金登记备案环节存在的问题……一些机构充当信贷资金通道，通过单一资产对接或结构化设计等方式发行‘名股实债’、‘明基实贷’产品，变相保底保收益......”，并随即于《私募投资基金备案须知》（2018年1月）第二条进一步对底层资产为民间借贷的私募产品备案申请再作限制。

[46]直至2016年11月初，证监会机构部发给证券公司的15个问答对《规范3号》中要求的“利益共享，风险共担”作进一步澄清。即便是已作澄清，其引入的标准仍难免具有相当的形式意义。

[47]最高人民法院民事审判第二庭：《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》，人民法院出版社2019年版，第477页。另见周伦军：《类别份额持有人之间的法律关系》，载《金融法苑》2018年第2期。

[48]《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》第四条：“证券期货经营机构设立结构化资产管理计划，不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则，不得存在以下情形：......”

[49]《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》第十四条第（一）项：“（一）结构化资产管理计划，是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，……且不参与收益分配或不获得高于按份额比例计算的收益的资产管理计划，不属于本规定规范的结构化资产管理计划。”

[50]孙海波：《结构化产品死结：如何理解“同亏同盈”？》，金融监管研究院，2018-05-29。

[51]进路列举中援引案例说理或详或略，但在合伙法层面均有明确技术处理。另有（2019)沪74民初379号（2020年度上海法院金融商事审判十大案例之一）直接认定有效而未在说理上展开论证，因此没有参考意义，不再赘述。

[52]需指出的是，该案排除《九民纪要》第九十条对合伙型私募基金适用，理据与第九十条意旨相合：“第九十条认可结构化安排中的劣后保底，排除了合伙法理的适用；亦因此，该条调整范围自然不包括合伙型私募金。”

[53]穿透认定思路在裁判整体走向上属于少数观点，不作赘述。对于管理人自身提供保底被认定为借贷的情形，可参考（2018）辽02民初694号案、（2017）辽01民终5206号案。

[54]该等处理思路体现于早一阶段最高院裁判倾向性意见，详见高民尚：《审理证券、期货、国债市场中委托理财案件的若干法律问题》，载《人民司法》2006年第6期。但从其分析看，该等处置思路已显然不能适应当前趋势，不应借鉴，但确有案例实质采用类似观点，如（2020）苏01民终6867号案。

[55]根据《关于进一步规范资金信托业务有关问题的通知》（银监发〔2004〕91号）相关规定，信托业务违约，则新增业务停办。资金池作为普遍操作的背景下，新增业务停办意味着整体流动性丧失，进而变相激励了刚兑动机。邓纲：《刚性兑付的法律治理》，载于《金融法苑》2018年第2期。另参考，蔡英玉、孙涛：《信托公司为什么刚性兑付——基于声誉机制的解释》，载《财贸经济》2017年第7期：对全国68家信托公司的实证研究表明，当期资管产品的声誉与下一期产品的收益有显著的正相关关系，前期刚性兑付产生的损失可以通过建立的声誉而为远期超额收益所覆盖。

 

 

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