文/杜晓成、史琦 天同律师事务所合伙人；管辉寰、李茜、倪慧、时晓栋、杜晨晖 天同律师事务所西安办公室

房企债券违约的背景

房地产企业作为资本密集型行业，具有项目周期长、回报风险大等特点。庞大的资金需求、不确定性强的高收益催生了房地产行业巨大的融资需求。在各种融资方式中，债券融资由于融资成本低、融资速度快、具有税盾效应、不影响现有股权比例等原因，在一定程度上弥补了银行借贷、股权融资方式的不足，为房企提供了一个更为稳定、长期的融资渠道，以此获得了大多数房企的青睐。近年来，随着银行信贷政策的收紧，房企更是加大了公司债和境外债的融资比例。

但不能忽视的是，在优序融资理论视角下，当选择债券融资的方式时，往往意味着内源性融资已经不能满足需求。发行人为了吸引更多的债券投资者，通过对产品结构进行设计和特定的协议安排，提供各类内部、外部增信措施，而一旦出现营收趋势下滑、资金流动紧张等情况，各类评级机构下调对于主体或债券的外部评级时，就会直接触发协议约定的各类违约条款，此时，房企只能选择提供额外的增信或回售，更加重了到期和远期债务负担，直至难以继续维系的情境。

不少第三方研究机构指出，2022年债券违约风险仍存在边际上扬压力，一是市场融资环境持续偏紧，宏观政策呈“宽货币、紧信用”特征。二是市场偿付能力不足，疫情反复冲击导致整体消费萎靡，“三道红线”指标的设置叠加以债务大规模的集中到期，使得房企信用风险日益加剧。[1]

房企债券纠纷的常见类型与争议焦点

类型一：房企债券违约的具体情形

作为金融工具，债券发行必然受到强监管，相对应的交易协议均采用制式文本，条款约定更为完善。这一方面规避了合同解释带来的风险，另一方面也造成实践中，容易出现“挤兑”的现象。当发行人资信恶化时，很可能出现持有人依合同约定主张预期违约、加速到期，要求房企提前支付本息。而当发行人的某一只债券违约，持有人也会依交叉违约条款，主张其他债券违约。但在司法实践中，个案情境对这些加速到期的主张如何予以认定，往往存在不同裁判意见。尤其对于部分没有约定或约定不明的情况下，如何认定预期违约与交叉违约，通常会成为各方争议的矛盾焦点。

焦点问题（仅列举实践中有代表性的问题，下同）

• 司法实践中如何认定房企债券的预期违约？
• 司法实践中如何认定房企债券出现的交叉违约情形？

类型二：投资者的合理救济路径

对于大量机构投资者而言，无论是通过资管计划还是机构自营，在房企一系列的债务违约背景下，都面临风险处置的棘手问题。当各类债权人数量激增，已经很难通过协商处理时，如何更快地进入诉讼程序，取得生效裁判，成为不少机构投资者关注的实操问题。在已经公开的裁判文书中，各方争议往往从诉讼主体的适格与否开始，一直延续到责任范围的确定，而除了债券纠纷的通识性问题外，在房企债券案件中，较多机构投资者更为关心受偿的可能性，是否存在潜在的其他责任主体，以及各类债权人之间权利顺位的问题，但裁判中对这些问题的认定却并不完全一致，给各方主体均留下可供争取的论证空间。

焦点问题

• 资管计划、信托计划作为债券认购主体，适格原告如何认定？
• 承销人或其他中介机构的连带责任如何认定？
• 增信方的责任如何认定？
• 房企向金融机构提供个别增信措施的效力如何认定？

房企债券违约的具体情形

焦点问题1：能够被认定债券预期违约的具体情形有哪些？

 

债券的实质违约是债券的发行人未能按期足额偿还债券本息，其违约事实是客观确定的，也是最基本的违约类型。对于地产债而言，发行人或承销商通常会直接面向社会发布公告，承认其债券出现“不能按期足额偿付本息，已构成实质性违约”的情况。[2]因此，实践中地产债券发生实质性违约的标准一般较容易确定，较为容易产生争议的如永续债的违约问题、疫情因素问题，也不乏裁判案例已有明确的认定意见。[3]

债券预期违约是在本债券未到期的情况下，发生了足以影响发行人到期兑付本息的事件，此时债券持有人要求债券加速到期偿还本息。引发预期违约的根本原因是债券承兑人的信用状况变差，如期兑付债券的能力遭受质疑。

在债券交易文件对预期违约的情形有明确规定时，债券持有人可以直接依据合同约定向发行人或担保人主张提前清偿。[4]但如果债券交易文件中并未明确约定预期违约条款，债券持有人可能需要从《民法典》的相关规定出发，依据传统合同法项下的不安抗辩权等主张发行人承担违约责任或解除合同。

相关法律法规索引

《中华人民共和国民法典》第五百二十七条、第五百六十三条、第五百六十六条、第五百七十八条

裁判观点：发行人发布公告称经营困难，又未采取有效补救措施的，可以认定属于以其行为表明不能履行主要债务。债券持有人主张解除合同、支付本息的，应当予以支持。

在（2018）京民初188号债券交易纠纷中，北京高院认为，华溢之星公司共计买入无锡装饰城公司非公开发行的券面总额为27,800万元的“16锡洲02”债券并持有至今。根据《募集说明书》中的付息日和最后一期的还本付息日，无锡装饰城公司至今未能支付2018年债券利息和2019年债券本息，已经构成违约。另，国海证券公司发布的公告显示，无锡装饰城公司和其实际控制人已被列为失信执行人；2018年9月19日，无锡装饰城公司发布的报告显示其逾期或被宣布提前到期的债务共计本金410,860.17万元；无锡装饰城公司于2018年9月20日在上海证券交易所官方网站发布《无锡五洲国际装饰城有限公司非法公开发行2016年公司债券（第二期）违约公告》，表示公司经营困难无力支付债券本金及利息。无锡装饰城公司至今未支付任何款项及采取相应补救措施，据此本院认为，无锡装饰城公司对外偿付能力已明显不足，经催告在合理期限内仍未履行主要债务，且明确表示无力履行主要债务，华溢之星公司请求解除合同，具有事实及法律依据，本院予以支持。

以下案例与典型案例的裁判观点类似：

 

焦点问题2：疫情因素能否构成对债券本息迟延支付的不可抗力？

在房企爆雷引发的建设工程纠纷中，不乏发包方和施工方以疫情为由主张或抗辩价款的支付、期限的延长等，因为疫情管控客观上直接导致施工行为的暂停。但在债券纠纷中，疫情因素是否可以作为影响债券本息支付的事由，是否能够有效抗辩迟延履行的责任，司法实践中法院通常会重点考量疫情对于企业生产、营收的实质影响，从而判断该因素对债券兑付是否构成不可抗力。

相关法律法规索引

《中华人民共和国民法典》第一百八十条、第五百三十三条

最高人民法院《关于依法妥善审理涉新冠肺炎疫情民事案件若干问题的指导意见（一）》及答记者问

裁判观点：发行人需要有充足证据证明新冠疫情对其债券兑付有直接影响，否则，疫情因素不能成为主张免除或延迟相关义务履行的有效抗辩。

在(2021)京民终233号债券交易纠纷案中，北京三中院一审认为，新华联公司主张已将不行使赎回权及递延支付利息等事宜进行公告，且相关公告符合《募集说明书》的内容，但该公告出具时间为2020年4月3日，此时新华联公司已经出具《承诺函》作出相应承诺。2020年2月虽发生疫情，但距新华联公司承诺兑付涉案债券的期限仅两个月，疫情的发生不足以影响新华联公司履行本案所涉债券的兑付义务，故新华联公司以疫情导致公司经营受到严重影响构成不可抗力等为由，主张应对本息的兑付给予一定的宽限期，不成立，本院对于新华联公司未能按期足额偿付涉案债券构成不可抗力的主张不予采信，新华联公司对于往期债券利息的按期足额兑付并不能构成本次债券本息未能偿还系善意的合理理由，故新华联公司应按照《承诺函》向中信证券公司支付本金及利息。二审阶段，北京高院认为，新华联公司发行的案涉债券在其用途中表明主要用于“补充公司贸易及矿业板块镊铬复合材料生产、销售的营运资金需求”，并非疫情明显相关事项，因此对其相关主张不予采纳。

对于房企债券交叉违约的认定与处理

焦点问题1：在没有明确约定的情况下，同一主体发行多个债券之间的交叉违约情形如何认定？

交叉违约是对“发行人在其他借款合同项下出现违约”这一特殊情形进行的明确约定。由于债券偿付能力是企业资信情况的重要信号，在大型地产企业发行债券时，都会将新发债券的违约事项与该公司其他债券的兑付情况直接联系起来，明确设置“交叉违约条款”，[5]这也造成单一债券的违约对地产企业来说具有多米诺骨牌效应，直接触发“系列爆雷”问题。[6]

在司法实践中，对于明确约定交叉违约的情形下，法院裁判意见倾向于尊重当事人的合意，只要符合约定情形，就可以认定发行人存在违约行为。需要注意的是，部分裁判意见认为，即便存在明确的交叉违约约定，当发行人触发交叉违约条款后，仍需给予发行人一定的“豁免期限”，当债券持有人会议未能通过“豁免决议”时，发行人才应当支付债权本息。[7]

目前，实践中争议较大的问题在于，如果在认购协议、募集说明书中或补充协议中都没有明确约定交叉违约条款，那么债券持有人主张相应情形下发行人承担违约责任，是否能够得到法院的支持？

 

相关法律法规索引

《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（法〔2020〕185号）第21条

 

裁判观点：同一主体不同债券的发行与兑付是独立行为，在没有明确约定的情况下，其他债券出现违约情况不能构成本债券的预期违约。

(2015)浦民六(商)初字第4310号其他证券纠纷案中，上海浦东新区法院认为，本案的争议焦点在于，被告是否存在《合同法》第一百零八条规定的预期违约行为。从双方合同的约定来看，尽管被告发生了《募集说明书》约定下的“违约事件”，但合同并未赋予原告就此主张被告提前兑付的权利。《募集说明书》第十一章第二条约定，原告只有在涉案债券到期未予兑付的情况下，才能依约主张违约责任，故原告的主张缺乏相应的合同依据。

其次，从《合同法》的规定来看，原告主张的被告经营状况恶化、涉及多起诉讼从而可能丧失兑付能力的情形，是我国合同法上关于不安抗辩权行使的前提。既然原告主张被告预期违约，则应根据预期违约的构成条件进行判断。被告虽对其他债券存在违约行为，但每一项债券的发行和兑付均系被告的独立履约行为，对其中任何一项债券丧失兑付能力并不必然延及其他债券的兑付结果，且被告对涉案债券一直按期兑付利息，无论从主观上还是行为的外化表现上，均未“表明”其将不履行涉案债券的兑付义务，因此，在案证据不足以证明被告出现了《合同法》第一百零八条规定的预期违约的情形，被告关于其不构成预期违约的辩称成立。原告的该项主张缺乏法律和合同依据，本院不予采纳。

以下案例与典型案例的裁判观点类似：

 

☆不同裁判观点：如果发行人对其他债券不能兑付本息的行为，能够被认为在本债券项下以其行为表示不履行主要债务，对于债券持有人要求加速到期的主张应予支持。

在(2018)京民终410号债券交易纠纷案中，北京二中院一审认为，中城建公司发行的多期债券均出现到期不能兑付本金、利息的违约事件；中城建公司因不能按照《募集说明书》约定的时间兑付债券本息，已经被多个债券持有人提起诉讼，有部分案件已经作出判决，判决中城建公司向债券持有人兑付债券本息，中城建公司的资产也被相关法院冻结；联合资信评估有限公司因中城建公司出现多期债券未能按期兑付本息的情况，将中城建公司主体长期信用等级及本案涉案债券从AA+下调至C。中城建公司至今未支付任何款项及采取相应补救措施，据此一审法院认为，华润信托公司关于中城建公司以其行为表明不履行主要债务，构成预期违约的主张，具有事实及法律依据，予以采纳。该案二审得到北京高院的维持。

焦点问题2：母公司与子公司之间或多个关联方各自发行的债券间，是否会出现被认定为交叉违约的情形？

 

在银行间交易商协会颁布的《投资人保护条款范例》中，交叉违约条款的违约主体范围主要有发行人、发行人本部、合并范围内子公司、核心子公司、持股达到一定比例以上的子公司以及控股股东及其合并范围内子公司。实践中，地产企业在发行债券时，对交叉违约的违约主体最常见的约定表述为“发行人或发行人合并报表范围内的企业”。如果其他关联公司属于债券交易文件中明确约定的违约主体，对其出现的债务违约事项能够认定为构成本债券的交叉违约。

参照已经公开的裁判文书，暂未出现债券持有人在条款约定的关联方范围之外，主张其他主体债券违约导致本债券交叉违约的案例。但是，这并不意味着此类事件对本债券的违约认定没有影响。为了吸引投资者，地产集团通常是以控股母公司作为发债融资的主体，再将获取的资金用于帮助子公司的业务发展。也正因为这一点，即便没有在募集说明书中的交叉违约条款中进行绑定，母公司的债券违约也会直接影响到子公司债券的市场评价。

例如，在新华联控股的债券违约事件中，新华联控股的违约公告直接导致其子公司新华联文旅的债券被列入评级观察名单，尽管新华联文旅在公告中一再强调“上市公司与新华联控股为不同主体，新华联控股的违约事件不会对上市公司生产经营产生直接影响”。子公司出现的违约事件同样会影响母公司的债券信用。2018年，阳光凯迪公司就曾因核心子公司出现债券违约而被鹏元评估公司将主体长期信用等级由AA下调至BBB。而依前文所述，评级下调可能将引发预期违约的问题，实质上也有可能会产生加速到期的法律效果，只是这样的情形下，债券持有人的举证难度较高。

裁判观点：当母公司出现债券违约的情形时，不能仅以其子公司是发债资金的实际使用人和受益人而要求子公司共同承担违约责任。

在(2020)京02民初406号公司债券交易纠纷中，北京二中院认为，关于抚顺银行要求华阳投资、华峰公司、中汽公司、华阳能源与华阳经贸对涉案债券债务承担共同清偿责任，虽然涉案债券《募集说明书》中载明募集资金用于补充下属子公司流动资金及偿还有息负债，用款主体为华阳投资、华峰公司、中汽公司、华阳能源，但涉案债券的发行主体是华阳经贸，华阳投资、华峰公司、中汽公司、华阳能源亦无共同承担债务的意思表示，该四公司与抚顺银行之间不存在债权债务关系，没有兑付涉案债券本金及利息的义务，抚顺银行以涉案债券募集资金用途，华阳经贸、华阳投资、华峰公司、中汽公司、华阳能源五公司以合并报表的形式向银行间市场清算所股份有限公司提交资料，主张华阳经贸与四公司是以综合体举债的方式共同发行债券要求四公司承担还款义务没有事实和法律依据，违背合同相对性的基本原则。

华阳经贸与上述四公司虽有直接或间接的股权关系，但分别是相互独立的法人主体，各自独立承担法律责任，并未参与华阳经贸的债券发行，抚顺银行没有证据证明上述四公司参与了综合体举债，抚顺银行对上述四公司的诉讼请求没有任何法律和事实依据。

况且，华阳经贸在涉案债券《募集说明书》中，对于其与华阳投资、华峰公司、中汽公司、华阳能源之间的关系，华阳经贸的公司治理模式以及募集资金将用于华阳投资、华峰公司、中汽公司、华阳能源四公司均予以了明确说明，并没有共同融资的意思表示，五公司以合并报表的形式向银行间市场清算所股份有限公司申请批准发行涉案债券，亦未有综合体举债的意思表示。抚顺银行在阅读《募集说明书》知悉上述情况下，自愿购买涉案债权，在涉案债券发生违约、华阳经贸未能按期足额偿付涉案债券本息时，要求华阳投资、华峰公司、中汽公司、华阳能源与华阳经贸共同承担涉案债券的违约责任，没有合理依据。

以下案例与典型案例的裁判观点类似：

 

注释：

[1] 中债资信 2022年一季度债券市场违约总结https://finance.sina.com.cn/money/bond/market/2022-04-02/doc-imcwipii2058382.shtml[2] 如蓝光发展2021年7月12日发布的《“19蓝光MTN001”违约公告》，新华联控股2020年5月6日发布的《“19新华联控SCP003”违约公告》，海通证券和民生银行2020年11月4日发布的《“19新华联控MTN001 ”违约公告》。[3] 参照（2021）京民终190号金信基金管理有限公司与新华联控股有限公司公司债券交易纠纷案。[4] 参照（2019）浙02民初127号兴证证券资产管理有限公司与银亿股份有限公司公司债券交易纠纷案。[5] 新华联公司就曾在2020年3月10日直接发出《新华联控股有限公司关于15新华联控MTN001违约导致19新华联控SCP002、19新华联控SCP003交叉违约相关事项的公告》。[6] 参照(2019)沪民终250号大连金玛商城企业集团有限公司与长江证券(上海)资产管理有限公司公司债券交易纠纷案。[7] 参照(2020)京02民初407号抚顺银行股份有限公司与华阳能源发展有限公司等公司债券交易纠纷案民事判决书。

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