栏目主持人池伟宏按：“债转股”“破产重整”是中央启动供给侧结构性改革以来频繁抓眼球的两个关键词，特别是今年央行为市场化债转股定向降准5000亿资金，“债转股”再次成为市场瞩目的焦点。市场化债转股作为债务重组的重要方式之一，为破产重整提供了灵活思路，而破产重整又以其司法程序的优势，为市场化债转股的实施提供了有效路径，二者之结合可谓完美组合。作者金成峰律师与主持人同为东北特钢重整计划的制定组成员之一，其通过深度剖析东北特钢重整案的重整计划，首次为业界展示破产重整典型案例中债转股方案的创新运用。

前言

2016年10月10日，辽宁省大连市中级人民法院（以下简称“大连中院”）裁定受理东北特殊钢集团有限责任公司及其关联企业（以下统称“东北特钢”）重整案。东北特钢重整案是截至2016年底，中国法院裁定受理的负债规模最大的破产重整案件，所申报的负债规模达700亿[1]，其中90%以上为金融机构债务。2017年8月11日，大连中院裁定批准东北特钢重整计划；2018年10月15日，东北特钢重整案管理人向大连中院提交重整计划执行监督报告，标志着东北特钢重整计划执行完毕。东北特钢重整案是在国务院54号文出台后第一个尝试在破产重整程序中运用市场化债转股化解企业债务和经营危机的典型案例，为我们研究如何在复杂的集团公司破产重整程序中运用市场化债转股提供了良好样本。需要特别声明的是，本文仅为笔者学术研讨之用，不代表任何机构观点。

本轮市场化债转股的启动，以国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发[2016]54号，以下简称“54号文”）及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称“《指导意见》”）为标志，意味着17年后债转股重出江湖。与上轮政策性债转股相比，本轮债转股最鲜明的特点是强调要遵循法治化原则、市场化方式。对比上一轮政策性债转股，本轮市场化债转股具有如下特点：
 

从对象企业的识别和选择问题上，笔者通过梳理最高人民法院有关重要文件后发现，最高人民法院除了强调破产重整程序在挽救危困有价值企业时可发挥的效能外，也特别强调针对已不具备市场竞争力和营运价值的“僵尸企业”，要果断通过破产清算程序，实现市场出清。与此相对应，市场化债转股同样会对对象企业进行识别和筛查，通过设置适用条件（即“三个较好”），制定三个正面鼓励清单和四个负面禁止清单，锁定适用市场化债转股的对象企业，而筛查后的企业与可适用破产重整的企业高度契合。
 

一、东北特钢重整案情回顾

东北特钢重整案，始于董事长的意外身亡，终于管理人向法院提交重整计划执行完毕的监督报告，整个事件历时2年半，时间轴具体如下图（相关信息来自媒体报道等公开信息）：
 

东北特钢重整案虽然以“管理人向法院提交监督报告”这一法定事由而告一段落，但重整投资人与已成为股东的金融机构如何共同经营好新东北特钢，最终实现转股金融机构的退出，后续还有很长的路要走，涉及对东北特钢旗下上市公司平台——抚顺特钢的破产重整及新东北特钢整体置入抚顺特钢（或其他符合条件的上市公司）实现转股金融机构在二级市场退出等复杂因素。由于篇幅关系，此处不再展开，读者可以关注上市公司公告的后续进展。[5]


二、东北特钢重整计划剖析——与债转股方案有关的八个关键问题

（一）转股债权的范围

要解决破产重整程序中转股债权范围问题，首先要厘清在破产重整程序中，各类债权是如何分类的。原则上，根据企业破产法的相关规定，债权应按照其法律性质分类，并针对不同法律性质的债权制定不同的调整及清偿方案。但在实务操作中，除根据债权法律性质分类外，还应当根据债权主体类型、债权申报及确认程序进展对债权进行分类，具体如下表：
 

（注：上述表格中，“标红加粗”为适合实施债转股的债权类型，“仅标红”为可以实施债转股的债权类型，其他为不适合实施债转股的类型，详见下文。）

那么，根据上述不同的分类，将哪些类型的债权纳入到转股债权的范围，直接影响目标公司重整完成后的股权和负债结构，是在重整程序中设计债转股方案时需要重点深入研究和考虑的问题之一。

首先，从法律性质分类上，有财产担保债权、职工债权和税款债权都不适合实施债转股。（1）有财产担保债权。由于有财产担保债权对债务人特定财产享有优先受偿的权利，而其同意债转股方案意味着将丧失对担保物的优先受偿权利，通常担保债权人很难接受债转股。但是，我国现行法律并没有禁止对有财产担保债权实施债转股，如果有财产担保债权人同意转股的情况下，对其实施债转股将有可能释放更多偿债资源，有利于重整成功；（2）职工债权和税款债权。根据企业破产法的有关规定[7]，在破产重整程序中，职工债权和税款债权有机会获得全额清偿。因此，企业职工和税务机关通常也不会同意其债权实施债转股。需要补充说明的是，我国现行法律法规同样没有禁止职工债权实施债转股，因此在特殊情况下，也不排除对职工债权实施债转股的可能性，但由于税务机关不得担任企业的股东，因此税款债权无论是从主观意愿上还是客观规定上，都不适合实施债转股。综上，在破产重整程序中，一般只有普通债权适合实施债转股。

其次，按照债权主体类型分类中，根据《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金[2018]152号，以下简称“152号文”）第五条的规定，转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主，并适当考虑其他类型债权，包括但不限于财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等，但不包括民间借贷形成的债权。因此，按照债权主体划分，适合实施债转股的债权为银行类金融机构债权，其他类型的债权可根据债务人企业的实际情况，可适当参与债转股，民间借贷类债权、税款滞纳金类债权不适合实施债转股。

最后，根据企业破产法的相关规定，债权人应当依法向管理人申报债权，直至法院出具债权确认裁定后方为确定债权。由于各类原因，在重整计划草案提交债权人会议表决时，可能存在已申报且已确认债权[8]、已申报但暂缓确认债权[9]、未申报但可确认的债权[10]、未申报且无法确认债权[11]。为保障包含债转股方案的重整计划草案在表决通过后实施的稳定性，同时鼓励债权人积极申报债权，将未申报债权与已申报债权加以区别对待，一般情况下仅对已申报且已确认的债权设计并实施债转股。

综上所述，在破产重整程序中选择转股债权范围时，一般应以已申报且已确认的银行类金融机构普通债权为主，同时可根据实际情况考虑已申报且已确认的非银行金融机构普通债权、经营性普通债权适当参与，但须排除民间借贷类债权和税款滞纳金类债权。

根据上述原则，东北特钢重整计划仅对金融类普通债权实施债转股，而债券类和经营性债权则给予债权人现金打折受偿方案和债转股方案间的选择权。需要补充说明的是，东北特钢重整计划中，对于已申报但由于诉讼未决、融资租赁物价值未确定等原因暂缓确认的债权，由于后续仍具有较高的确认可能性，为其安排转股部分统一由管理人与金融机构总行/总部级债委会协商确定的第三方机构代持，待该部分债权获得最终确认后，办理相应的交割手续。[12]

（二）转股企业的估值

从设计债转股方案的角度，破产重整中对目标企业的估值问题将直接影响转股价格，因此破产重整中对目标企业的资产评估工作就显得格外重要。一般来讲，破产重整中的评估假设包括清算假设[13]和持续经营假设[14]，针对不同类型的资产，评估方法包括成本法、市场法、收益法等，而资产评估结果初步做出后，需要根据与债权人、债务人、意向重整投资人的反复磋商最终确定。

在东北特钢重整案中，清算假设下的三家公司[15]资产评估值合计为105.34亿元[16]，持续经营假设下的三家公司资产评估值合计为214.78亿[17]。由于东北特钢债权清偿方案中存在留债，且部分负债（如未申报债权、决定继续履行合同的经营性负债等）没有纳入本次重整的债权清偿方案，因此，结合上述持续经营假设下的评估值，经与债权人、债务人及意向重整投资人反复磋商后，最终确定了东北特钢三家公司在重整状态下的净资产评估值，并以此作为重整投资人出资额度、所占重整后东北特钢股权比例以及转股债权人的折股比例等一系列重整方案核心问题的重要参考依据。

（三）整体债务重组方案设计

如上文所述，债转股作为债务重组的方式之一，需要在遵循法治化，即符合企业破产法等相关法律法规的前提下，结合债务人企业的实际情况，对不同性质和不同主体的债权类型，以“现金清偿+留债延期+债转股+打折豁免”为原则，设计一揽子整体性债务解决方案。

在东北特钢重整案中，需要在程序内安排和解决的债权分类情况[18]具体如下表：
 

上述452.79亿元的债权，按照“留债延期清偿一部分、现金清偿一部分、债转股一部分、债权打折现金清偿一部分”的原则，针对不同法律性质、不同债权主体类型设计了不同的债权调整和清偿方案，具体如下图[19]：
 

（四）重整投资人的引入、原出资人权益的调整以及债转股的定价

如上图所显示，整体债务重组方案设计中，或多或少会涉及现金清偿问题。此外重整后企业的发展也离不开新资金的投入用于生产资料的技术改造及补充经营流动资金等。前述资金的来源往往离不开重整投资人的“输血”，而重整投资人并非慈善家，其向破产重整企业投资一般会谋求对重整企业的控制权。因此，一方面破产重整企业需要引入重整投资人提供偿债及未来发展所需要的资金，另一方面重整投资人通过向破产重整企业出资而获取对其的控制权。那么在这项破产并购交易中交易对价如何确定？重整企业的原出资人何去何从？对转股债权人又意味着什么呢？

如前所述，通过债权人、债务人企业、意向重整投资人的充分市场化谈判，最终各方确认了东北特钢在重整状态下的净资产评估值，也即各方认可的东北特钢企业价值。因此，重整投资人[20] 根据东北特钢重整偿债资金和未来经营发展资金的需求，同时考虑谋求对东北特钢的绝对控股地位，确定向东北特钢合计出资55亿元，并获得重整后东北特钢53%股权的重整投资方案。在这一投资方案下，重整投资人所出资的55亿元，按照1:1的比例对应重整后东北特钢新增的55亿元注册资本。

重整前，东北特钢的注册资本为36.44亿元，具体股权结构如下表：
 

根据东北特钢审计、评估结果，重整前东北特钢已严重资不抵债，东北特钢现有资产远远不足以清偿其全部债务，因此在东北特钢破产重整程序中，对原出资人权益全部调减为0，东方资产保留部分股权。[21]

之后，我们再来看一下债转股定价问题。如前所述，重整投资人出资55亿元对应持有重整后东北特钢53%的股权，也即可以推算出，重整后东北特钢的出资额为103.78亿元，即重整后东北特钢的注册资本由36.44亿元变更为103.78亿元，在此基础上，扣除重整投资人的出资55亿元（以及为东方资产保留的0.45亿元）后，转股债权人整体对重整后东北特钢的出资额为48.33亿元。由于债券类和经营类债权人具有转股选择权，因此可以推算出转股债权的折股定价区间为5.64:1—7.26:1。[22] 重整后东北特钢股权结构如下表：
 

（五）转股债权人数量问题

根据《中华人民共和国公司法》（以下简称“公司法”）的有关规定，有限责任公司的股东人数应为50人以下，股份有限公司的发起人应为2人以上200人以下。因此，在破产重整程序中，尤其是在有限责任公司中拟转股债权人人数超过50人时如何设计债转股方案就显得格外重要，为此，方案设计者需要考虑采取各类办法和路径确保重整后企业符合公司法关于股东人数的规定。

在东北特钢重整案中，由于拟转股金融机构实际已超过50家，且选择转股的债券类和经营类债权人人数在制定方案时点尚无法确定，因此在设计方案时考虑了多种途径解决上述问题：“为保留有限责任公司的组织形式不变，可通过以下方式实施债转股：（1）债权人全部或者部分共同通过第三方持有东北特钢的股权；（2）将由参与转股债权人以根据本重整计划规定所应取得的股权设立N 家有限合伙企业（N+3≤50），由合伙企业持有东北特钢股权，转股债权人间接持有东北特钢的股权。如果实际选择债转股的债权人超过50 家，且通过前述方式仍然无法将股东人数缩减到50 家以内的，可将东北特钢改制为股份有限公司。”[23]根据东北特钢后续债转股实施过程和结果来看，东北特钢最终还是通过改制为股份有限公司的方式解决了转股股东人数超过50人的问题。[24]

（六）转股后公司治理机制问题

企业之所以陷入困境，其中不可避免的归因之一在于公司管理和治理结构存在严重缺陷。有些困境企业，股东会、董事会、监事会不能正常发挥作用，甚至被大股东或实际控制人架空，沦为某个人的“一言堂”，严重时会导致公章乱用、违规担保、财务造假等等一系列严重侵害公司及其他股东利益的行为出现，而这些问题一般与公司经营和债务危机互为因果。因此，企业在进行重整的同时，须在重整计划中明确调整公司治理机制，至少须明确改善公司治理的框架条款，在重整计划执行阶段再以修订章程等方式改善公司经营治理结构。在债转股的语境下，债权人即将成为重整后公司的股东，上述问题愈显关键，转股债权人必定会关切债转股方案中的此项内容。

但是，转股债权人关注重整后公司治理结构，并不代表其要完全掌控公司全部经营和管理事项。转股债权人接受债转股方案，更多的是一种权衡之计，其落脚点仍在于如何实现顺利退出上。而在破产重整程序中，重整投资人的引入及其对标的企业控制权的谋求，势必会使得转股债权人更多站到监督者的立场去参与重整后企业的经营，进而使转股债权人对上述问题的关注点落在理顺公司治理结构、建立健全制衡机制、保障其对重整后企业重大事项决策上的制衡力上。

东北特钢重整计划中关于公司治理机制的安排上，既满足了重整投资人的控制权要求，又满足了转股债权人对公司的监督权及重大事项决策上的制衡力。[25]

（七）债转股退出问题

退出方案是债转股方案的重中之重。没有设计好退出机制的债转股方案，设计的再“缤纷华丽”也将不过是“花拳绣腿”。要实现转股债权人良性退出，核心有三点：一是提升企业估值，即转股企业通过后续经营提升运营价值进而在本质上提高企业估值；二是提升股权流通性，即转股企业通过登陆股权交易相对活跃的资本市场，进而提升转股债权人所持股权资产在资本市场上的流通价值；三是提高退出效率，即在依法合规前提下如何在较短时间内实现前两点。而在破产重整程序中设计债转股方案时，上述三点一般集中体现在重整企业未来经营方案中，具体体现在企业未来三至五年的盈利预测及能否在三至五年登陆资本市场实现债转股退出上。不同于上市公司股票本就在二级市场有较高流通性，对于非上市公司债转股方案而言，除引入重整投资人改善经营效果实现未来盈利外，如何在较短时间内提升重整后公司股权流通性问题将显得格外重要。

东北特钢重整计划中设定的经营方案环环相扣、层层递进，为最终实现债转股的良性退出给出了相对合理且清晰的路径：一是通过引入重整投资人获得30亿偿债资金和25亿未来经营所需资金；二是在重整投资人的管理下，通过强化开拓市场、发挥装备能力、加强成本管控、优化经营思路、强化集团管控等五方面，整体改善重整后新东北特钢的经营效果；三是重整投资人依据原东北特钢生产运营数据基础上，依靠行业经验，并综合考虑各项因素后对新东北特钢未来三年的盈利情况进行了预测，预期在三年内扭亏并逐年增厚利润，满足登陆资本市场的需求；四是在前述三项措施基础上，通过将新东北特钢经营性资产注入符合条件的上市公司，实现包括转股债权人在内的新东北特钢全体股东转换成上市公司股东的目标，进而实现债转股退出。

（八）债转股后对连带债务人的追偿问题

《东北特钢重整计划》在其最后一节“其他”中是这样规定的：“本重整计划规定的债转股属于债权清偿的方式，债转股完成后，权利人未实现清偿的部分不能再向东北特钢等三家公司主张，但对保证人和其他连带债务人的债权仍然可以依法主张。债转股部分的实际清偿率根据股权价格确定，清偿率可以参照如下公式计算：清偿率=（持股数量×每股价格）∕转股的债权金额。‘每股价格’指的是重整后东北特钢的股权价值。”

从上述规定可以看出，东北特钢重整案中首先是将债转股认定为是一种债权清偿方式，并认可了转股后债权人可以就其未实现清偿的部分债权继续向保证人和其他连带债务人（以下统称“其他连带债务人”）主张的权利。但是，这一权利如何在下一步实务操作中得以实现？东北特钢重整案没有给出明确的答复。上述方案中的核心问题在于，计算清偿率的参考公式中的核心参数——每股价格如何确定。理论上讲，每股价格是随着时间推移不断变化的。从转股债权人角度，如果其对东北特钢未来发展看好，认为东北特钢未来股权价值的提升足以覆盖其原始债权，则可暂缓对其他连带债务人的追偿，相反，则会立即认亏并启动追偿程序。但是，从其他连带债务人的角度，则希望“每股价格”越高越好，高到可以完全覆盖债权人的债权，进而不要来追偿自己。而在“每股价格”的认定标准、时点和方式未明确，转股债权人与其他连带债务人利益不一致的情况下[26]，难免会产生新的争议。

三、东北特钢重整案的亮点和局限性

除了上面提到的8点债转股方案中的关键问题外，备受关注的东北特钢重整案还有很多其他值得总结和探讨的问题，如关联企业协调审理、整体重整而非合并重整、重整投资人选任机制、重整程序的网络技术应用等。囿于篇幅关系，关于东北特钢重整案例的亮点和局限性，笔者认为应重点关注如下四点：

（一）首次打破中国公募债券刚兑预期

东北特钢重整案的一大亮点是首次打破了中国公募债券刚性兑付。据高盛统计，2014年至今，中国出现了29起在岸债市债务违约案例。有13起进行刚性兑付，剩下的都悬而未决。[27]东北特钢是个特例，首次通过市场化、法治化方式在破产重整程序中安排公募债券要么打折现金受偿要么折价方式债转股，首次打破中国公募债券刚性兑付的预期。中国公募债券零违约的纪录，早在2014年就被“超日债”打破，但多数债券违约后，通过发行人自身筹款、股东支持、并购重组乃至在破产重整程序中按比例清偿后又在重整程序外财务投资人通过债的加入而全额补偿的形式，债券持有人最终仍获得全额兑付，或至少尚处于博弈阶段。东北特钢重整案首次将公募债刚兑预期彻底打破。[28]打破债券刚性兑付的市场预期，也是平等保护各类普通债权人的法治化要求。债券类债权本质上是普通债权，对其实施特别保护并无法律依据，但破产审判实践中却常常基于债券持有人人数众多、与金融机构债权人长期合作、社会维稳等非法治因素方面的考虑，对其实施额外全额清偿。东北特钢债券实质违约后，债市机构投资人也曾以公开谴责等多种方式施加压力，要求对债券类债权进行刚性清偿。由于意向战略投资人对债券持有人并无额外清偿的计划安排，对债券持有人进行全额清偿，既违反破产法关于债权平等的规则，也违反司法审判公平、公正的原则。据此，按照市场化、法治化规则，打破公募债刚性兑付的市场预期成了东北特钢重整案的唯一选择。[29]

（二）根据当事人意思自治原则进行重大决策

东北特钢重整案的另一大亮点是充分保障债权人对破产重整程序的参与权，以当事人意思自治原则进行重大决策。东北特钢重整案在这一问题上有以下三大创新：一是创设破产重整方案制定联合工作组，吸收金融债委会授权代表为工作组成员，保障主要债权人对破产重整工作的全程参与，以程序公开赢得债权人信任，特别是在法院指定债权人会议主席决定书中，创新性地规定债权人会议主席对东北特钢重整工作有监督权，这一探索性做法也开启了金融机构债委会深度参与重整的先河，提出了债权人会议主席职能拓展的新思路；二是创新审计机构和评估机构选聘工作机制，要求管理人、债务人共同与金融债权人委员会进行交流，通报审计机构、评估机构选聘方案等事项，听取其意见，并邀请主要银行债权人代表直接参与评审。最终在大连中院的监督下，债权人代表、债务人、管理人共同采取无记名投票的方式，确定了最终的审计工作机构和评估工作机构；三是创新战略投资人引入机制，将确定最终战略投资人的推荐权赋予金融债权人委员会。市场竞争是遴选最终战略投资人的原则，大连中院要求管理人将遴选最终战略投资人的推荐权交由金融债权人委员会行使，使其对战略投资者的选择保有决策权。[30]

（三）未能有效引入实施机构参与债转股

东北特钢重整案虽然有诸多可圈可点的地方，但依然有其自身的局限性。从在破产重整程序中运用市场化债转股这一出发点，笔者认为东北特钢重整案中的一大遗憾是未能有效引入实施机构参与债转股。今天看来，特别是对银行金融机构而言，引入实施机构实施市场化债转股是制度设计的必然要求。2018年1月19日，152号文的出台进一步明确了市场化债转股实施的具体政策；2018年6月29日，中国银保监会发布《金融资产投资公司管理办法（试行）》（中国银保监会2018年第4号令，以下简称“4号文”），明晰了金融资产投资公司（FAIC）的设立要求，为商业银行设立债转股实施机构的实施路径及资金来源进一步指明方向。但是，在东北特钢重整案进行时，关于市场化债转股的政策指导性文件还只有54号文，而54号文中关于实施机构参与市场化债转股只有原则性规定，各大银行金融机构名下的实施机构尚未完成组建，也尚未出台具体的实施细则，这是导致在东北特钢重整案中实施机构参与不足的主要原因之一。

（四）债转股实施路径依然相对单一

如前所述，由于东北特钢重整案在实施过程中，市场化债转股相关配套政策尚不完善，因此东北特钢重整案的债转股实施路径依然相对单一，主要是通过将转股债权人持有的对东北特钢的债权直接转为对东北特钢的股权，或者由多个转股债权人以对东北特钢的债权为出资共同设立有限合伙企业，按照各自出资的债权金额，占有对有限合伙企业相应的份额，同时有限合伙企业以其持有的对东北特钢的全部债权对东北特钢实施债转股，其根本还是由债权人直接参与目标公司的债转股，实施路径相对单一。未来在破产重整中设计债转股方案时，可以根据重整企业及债转股参与各方的实际情况及不同诉求，考虑“收债转股”“发股还债”[31]“股债结合”等多类型模式，探索出更多的债转股实施路径，以更好实现债转股参与各方的利益诉求。

四、未来在破产重整程序中运用市场化债转股之展望

（一）完善债权转让市场化竞价机制并建立破产债权交易二级市场

美国的债转股与其破产制度是怎么结合的？美国的债转股模式，又叫市场主导下的破产式债转股，该模式按照《美国破产法》第十一章要求执行，是企业破产程序中的一种选择。根据第十一章的相关规定，濒临破产企业可以与债权人谈判并要求重组，债权人通过投票表决是否接受。破产式债转股给予债权人较大的选择权，主要通过市场化方式，把企业的未来发展与退出交由市场判断和选择。美国破产式债转股最显著的特点之一是破产债权的金融交易十分发达，不仅有相当成熟的破产债权交易二级市场，而且存在诸多与破产债权相关的金融衍生品交易。在美国的破产重组程序中，债权通常并不是直接转为股权，而是先转为可在市场上流通的赔偿要求权。在实施过程中，如果面临部分债权人不同意进行重组而无法达成一致意见的情形，则需要看好企业未来发展的债权人或其他投资者在市场上收购赔偿要求权。对于具有改善潜力和发展空间的公司，其赔偿要求权在二级市场的价格往往较高，其进行企业重组的可能性较大；反之，对于那些经营不善、改变无望的公司而言，其赔偿要求权的价格往往较低，其进入破产清算的可能性较大。美国破产式债转股为美国历史上汽车行业的挽救、整合和复苏发挥了重要作用。它之所以能够取得较为理想的效果，在于其充分利用市场机制来化解企业债务危机，给了债务企业和债权人更多的选择机会和时间。特别是通过赔偿要求权的流通，投资者可以自由参与债转股的过程，增强了资本的流动性。[32]

我国目前尚未形成一个发达的破产债权交易二级市场，而相关金融衍生品的发展也尚处于起步阶段。在破产重整程序中债转股定价方面，虽然对标的公司估值判断方面已有相对成熟且市场化的定价原则，但在债权定价和转让方面还没有完全形成市场化的定价机制。因此，在未来破产重整程序中实施债转股时，可以考虑由各类实施机构通过竞价获得金融机构的债权资产，通过市场竞价形成相对公允的债权资产转让价格，提高债权资产定价的合理性，实现各方利益的平衡。[33]同时，可考虑由国家层面建立全国范围内统一的破产债权交易二级市场，进一步增强破产债权的流通性和债权资产定价的市场化、公开化。与此同时，我们也要认识到，在债权转让充分市场化过程中，也要注重相关配套法律法规的健全和完善，防止债权人利益相互冲突损害、恶意阻碍重整程序等问题的产生，通过建立破产债权交易的相关合法化规定、交易行为效力区别规定、强制信息披露及信息监管规定、债权人委员会对交易的推进与监督规定等，在法治化原则下引导和监督债权交易的市场化发展。[34]

（二）探索市场化债转股在破产重整中的创新模式

国家层面鼓励市场化债转股模式创新，而笔者认为债转股模式的创新主要体现在债转股实施路径和债转股资金筹集上。[35]笔者通过梳理相关政策文件，结合破产重整相关程序，就未来破产重整程序中市场化债转股的实施路径和资金筹集做如下探索：

1.实施路径探索——设立私募资金参与债转股

根据152号文第二条的规定，允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股。各类实施机构发起设立的私募股权投资基金可向符合条件的合格投资者募集资金，并遵守相关监管要求。符合条件的银行理财产品可依法依规向实施机构发起设立的私募股权投资基金出资。允许实施机构发起设立的私募股权投资基金与对象企业合作设立子基金，面向对象企业优质子公司开展市场化债转股。支持实施机构与股权投资机构合作发起设立专项开展市场化债转股的私募股权投资基金。根据上述规定，我们可以看到，一是国家层面鼓励实施机构发起设立私募基金，也同样鼓励实施机构与股权投资机构合作发起设立私募基金开展市场化债转股；二是私募基金可以向合格投资者募集资金，符合条件的银行理财产品也可以向私募基金出资；三是私募基金还可与转股对象企业共同设立子基金对转股企业的优质子公司实施市场化债转股。

而上述鼓励政策如何在破产重整程序中充分运用？一是私募基金可以作为破产重整程序中的财务投资人，与产业投资人（一般就是指战略投资人）共同成为重整联合投资人，共同向重整企业进行出资，并通过在重整程序中的出资人权益调整方案，获取重整企业原出资人让渡的股权或者以增资形式获取重整企业的股权，而私募基金作为投资人向重整企业投资的资金则作为重整企业的偿债资金用于向债权人清偿债务。这一模式相当于是“发股还债”或“获股还债”的一种，不属于典型意义上的债转股，但152号文中提到“方案中含有以股抵债或发股还债安排的按市场化债转股项目报送信息。”，因此本文将这一模式也作为市场化债转股创新模式加以考虑，具体如下图：
 

2.资金来源探索——降准资金、金融债券及产业基金

上述设立私募基金参与债转股既是未来在破产重整程序中可以尝试的实施路径，也是重要的债转股筹集资金的来源。除私募基金筹集资金来源外，根据现有政策，降准资金、FAIC发行金融债券，以及政府出资产业投资基金都是未来在破产重整程序中实施债转股时可以考虑的筹集资金来源渠道，具体如下：

（1）降准资金

2018年6月24日，为进一步推进市场化法治化债转股，央行决定从2018年7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行等人民币存款准备金率0.5个百分点，鼓励5大行和12家股份制银行运用定向降准和从市场上募集的资金，按照市场化定价原则实施债转股项目。自本轮市场化债转股启动以来，虽然债转股签约规模较大，但实际落地率不高，一个重要原因在于债转股资金来源有限。此次央行通过定向降准补充5000亿元自有资金，同时按照1:1比例配套5000亿元社会资金，有望为债转股提供1万亿元新增资金，助力债转股落地，有助于缓解企业的流动性风险和降低银行不良贷款率。[36]按照央行要求，定向降准基金用于债转股应遵循如下要求：
 

需要注意的是，与降准利好相关联的是4号文里第三十一条的限制性规定：“收购银行债权，不得由该债权出让方银行使用资本金、自营资金、理财资金或其他表外资金提供任何形式的直接或间接融资”，这条规定限制了FAIC从母行获得降准后释放的银行自营资金。

（2）FAIC发行金融债券

根据4号文第二十六条的规定，FAIC可以申请在银行间市场和交易所市场发行金融债券，作为流动性管理和收购银行债权的资金来源。同时，FAIC通过发行金融债券所募集的资金，不受“交叉实施债转股”限制，即可以用于收购自身商业银行债权；同时商业银行认购金融债券亦不属于4号文里第三十一条下的债权出让方银行为FAIC收购银行债权提供任何形式的直接或间接融资。金融债券为商业银行为本行FAIC参与的债转股项目融资提供了渠道，上述定向降准资金即可通过这一渠道用于市场化债转股中。

（3）政府产业基金

2017年7月15日，国家发改委发布《关于发挥政府出资产业投资基金引导作用推进市场化银行债权转股权相关工作的通知》（发改办财金[2017]1238号，以下简称“1238号文”），强调了政府出资产业投资基金在市场化债转股中的积极作用。1238号文支持现有政府出资产业投资基金或新设政府出资市场化债转股专项基金按如下方式参与市场化债转股项目：①以权益投资的方式参与54号文下所列各类实施机构发起的市场化债转股项目；②以出资参股符合条件的实施机构发起设立的债转股投资基金的方式参与市场化债转股项目；③以经基金章程、合伙协议或基金协议明确或约定的符合国家法律法规和有关规范性文件的其他投资形式参与市场化债转股项目。

综上，未来在破产重整程序中实施债转股筹集资金时，可根据实际情况考虑通过降准资金、金融债券和产业基金。资金介入路径上，一是可在破产重整程序中通过出资人权益调整方案介入；二是可在破产重整程序外与金融机构债权人协商等方式参与到债转股中。需要说明的是，破产重整程序不但对上述资金介入债转股项目没有限制，而且其司法制度优势可以使上述资金介入重整企业的债转股提供法律保障。

（三）助力民营企业脱困——破产重整及市场化债转股将大有可为

本轮市场化债转股自54号文出台至今已有2年时间，回顾实施进展及特征发现，尽管本轮债转股并非针对国有企业[37]，但从实际情况看，国有企业仍然是转股企业的主体，其中又以非上市的地方国有企业为主。

民营企业为我国市场经济的重要组成部分。截至2017年底，我国民营企业数量达2726.3万家，个体工商户6579.3万户，注册资本超过165万亿元，民营经济对国家财政收入的贡献占比超过50%；GDP、固定资产投资和对外直接投资占比均超过60%；技术创新和新产品占比超过70%；吸纳城镇就业超过了80%；对新增就业贡献的占比超过90%。从这角度看，支持民营经济发展，就是支持整个宏观经济发展，对于民营经济的利好，也是对于整个中国经济的利好。[38]

中国民营企业在其发展过程中经历了长期的融资难，2018年以来频频爆出的民营上市公司控股股东股票质押爆仓现象就是其真实写照。近期高层释放各种鼓励信号和新政，从鼓励金融机构增加民营企业信贷投放、疏通融资中梗阻瓶颈、设立民营企业股权、债券融资支持工具等各方面，对治民营企业融资难和债务困境。各类利好政策中，以“民营企业纾困基金”最为抢眼。可以说，纾困基金的到来，为民营企业市场化债转股带来了新的实施路径和筹集资金来源。

2018年11月23日，最高人民法院召开“推进破产重整，助力民营企业发展”座谈会，贯彻落实习近平总书记在民营企业座谈会重要讲话精神，总结民营企业破产重整经验，研究通过市场化、法治化破产重整助力民营企业纾难解困、提质增效问题。最高人民法院审判委员会副部级专职委员刘贵祥要求，今后一个时期，要用好用足法律资源，充分发挥破产重整在民营企业债务负担化解、产业层次提升和民营经济市场空间拓展等方面积极作用，依法有效解决民营企业发展涉及到的深层次矛盾，不断激发、释放民营经济活力和创造力。[39]

综上，破产重整、市场化债转股在救助民营企业问题上将大有可为，未来在破产重整程序中运用市场化债转股助力民营企业脱困将是非常值得期待的一件事情。

（四）税收优惠——通过破产重整实施市场化债转股的重大考量

以往在破产重整过程中，关于企业通过重整程序减免债务后所形成的巨额债务重组收益对应的所得税如何纳税问题，一直是困扰重整企业的第一难题。

2018年12月5日，国家税务总局在其网站上公布了《对十三届全国人大一次会议第2368号建议的答复》[40]，国家税务总局对有关代表提出的破产重整中涉税问题进行了集中、全面的答复。国家针对重组破产出台了一系列税收政策，涉及增值税、企业所得税、土地增值税、契税等，具体如下表：
 

上述国家税务总局的答复，对破产重整中的各类税收优惠予以集中、全面解答，其中“对通过债转股方式化解债务的，规定债务清偿和股权投资两项业务均不确认所得。”这一项规定，将成为未来通过破产重整实施市场化债转股的重大考量。

结语

债转股和破产重整，这两个看似没有直接关联的词语，在我国当前时代发展背景和现今经济社会环境下，显现出了其高度契合性。在破产重整程序中运用债转股，可以发挥其债务重组“处方药”“特效利器”的作用，应当提倡。笔者有幸全程参与了市场化债转股在破产重整程序中运用第一案——东北特钢重整案。在东北特钢重整案收关之际，通过全面复盘，向读者剖析和分享了该案在运用债转股方面的核心内容和关键问题，希望为未来破产重整中运用市场化债转股提供一定的借鉴。笔者相信，在未来一定时期内，市场化债转股和破产重整的组合，将在化解企业债务风险，服务实体经济，挽救危困有价值企业，进而深化经济机构改革并增强我国经济中长期发展韧性方面，将持续发挥作用。


注释：
[1]参见“东北特钢破产重整债权申报截止三企业接受700亿”，载“网易新闻”，网址：http://news.163.com/16/1201/10/C76P9ET0000187VE.html，2018年11月13日最后访问。
[2]根据《指导意见》，市场化债转股对象企业应当具备以下条件：发展前景较好，具有可行的企业改革计划和脱困安排；主要生产装备、产品、能力符合国家产业发展方向，技术先进，产品有市场，环保和安全生产达标；信用状况较好，无故意违约、转移资产等不良信用记录。
[3]根据《指导意见》，“三鼓励”是指：鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股，包括：因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。“四禁止”是指：禁止将下列情形的企业作为市场化债转股对象：扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”；有恶意逃废债行为的企业；债权债务关系复杂且不明晰的企业；有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业。
[4]根据《指导意见》，“三不”是指：不干预、不强制、不搞拉郎配。“六不得”是指：各级人民政府及其部门不干预债转股市场主体具体事务，不得确定具体转股企业，不得强行要求银行开展债转股，不得指定转股债权，不得干预债转股定价和条件设定，不得妨碍转股股东行使股东权利，不得干预债转股企业日常经营。强化四项约束机制是指：加强对市场化债转股相关主体的信用约束，强化对债转股企业的财务杠杆约束，规范债转股企业和股东资产处置行为，建立投资者适当性管理制度。
[5]抚顺特钢重整计划已获法院裁定批准，参见“*ST抚钢重整计划获得法院裁定批准”，载“新浪财经”，网址：http://finance.sina.com.cn/roll/2018-11-22/doc-ihpevhck1806009.shtml，2018年11月28日最后访问。
[6]这里需要特别说明的是，在部分地区的实践经验中，会将建设工程优先权单独认为是一类法律性质不同债权的分类，但笔者认为，由于建筑工程优先权本身的优先权性质，也是在施工方可就特定建筑工程优先受偿的担保权，因此可归类为有财产担保债权。
[7]参见企业破产法第八十七条第二款第二项。
[8]包括法院裁定确认的债权和虽没有来得及获得法院的裁定但管理人已审查确认的债权。
[9]实务操作中，已申报但暂缓确认的债权一般为诉讼未决债权、主债务未到期的连带保证债权、附条件生效债权、由于各类原因管理人未审查完毕债权、无法确定租赁物价值的融资租赁债权等。
[10]未申报但可确认债权是指，虽然债权人未向管理人申报，但债务人账面有记载且根据债务人提供的资料，管理人可确认债权真实、合法、有效的债权。
[11]未申报且无法确认债权是指，债权人未向管理人申报，且虽然债务人账面有记载但没有相关证据可以证明债权真实、合法、有效的债权。
[12]参见《东北特钢重整计划》第16-18,22页。
[13]清算假设的目的，是根据企业破产法对重整状态下普通债权的清偿率不得低于破产清算状态下的清偿率而必须要进行的评估环节，是重整企业估值的下限，参见企业破产法第八十七条第二款第三项。
[14]持续经营假设的目的，就是着眼于目标企业重整后的存续，反应目标企业现有资产的市场价值，作为重整投资人投资决策，债权人预期清偿率的参考。
[15]三家公司是指东北特殊钢集团有限责任公司、东北特钢集团大连特殊钢有限责任公司（简称“大连特钢”）、东北特钢集团大连高合金棒线材有限责任公司（简称“大连高合金”），后两家企业为东北特钢的全资子公司，法院在同一天受理了三家公司的重整申请并协调审理，最终制定了统一的三家公司重整计划草案。
[16]参见《东北特钢集团有限责任公司、东北特钢集团大连特殊钢有限责任公司、东北特钢集团大连高合金棒线材有限责任公司重整计划》（以下简称“《东北特钢重整计划》”）第15页。
[17]参见《东北特钢重整计划》第10-11页。
[18]参见《东北特钢重整计划》第19页。
[19]参见《东北特钢重整计划》第20-21页。
[20]东北特钢最终确定的重整投资人为沙钢集团指定旗下公司——宁波梅山保税港区锦程沙洲股权投资有限公司和本钢集团指定旗下公司——本钢板材股份有限公司共同组成的联合体，东北特钢重整后实际控制人为沙钢集团，参见《东北特钢重整计划》。
[21]东方资产因为本次东北特钢重整贡献了新价值，故保留了其约0.45亿元的出资，参见《东北特钢重整计划》第22页。
[22]参见《东北特钢重整计划》第22-23页。
[23]参见《东北特钢重整计划》第28页。
[24]参见“抚顺特殊钢股份有限公司关于控股股东完成工商变更登记暨实际控制人变更的公告”，载“巨潮资讯网”，地址：http://www.cninfo.com.cn/cninfo-new/disclosure/fulltext/bulletin_detail/true/1205502193?announceTime=2018-10-13，2018年11月30日最后访问。
[25]参见《东北特钢重整计划》第26页。
[26]这里主要指转股债权人对东北特钢未来发展不看好的情形。
[27]参见“标志性事件：东北特钢或将成为中国公募债券“债转股”第一单”，载“不良资产管理圈”，地址：https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzI0NzYxMjk0Mg==&mid=2247484784&idx=1&sn=7781003e9eb6ee7f7aebd45089b71c74&chksm=e9ac1611dedb9f0729fbdfa6e7c97c4d4d4f025daebb32afef6fdcd07c969a91fa21270f7dc0&mpshare=1&scene=24&srcid=1103li8tLoLJbF0E6Zv3K9BM#rd，2018年12月3日最后访问。
[28]参见“不良资产系列案例一：东北特钢——打破公募债刚兑预期”，载“诺亚研究工作坊”，地址：https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzI1NzQ1NjU0MQ==&mid=2247486437&idx=2&sn=4a6fa649d9c4418bd6f0fb4fb0b6a8ae&chksm=ea166b17dd61e20121612e139e395df017b80ed70a7bab2d966f43f056b8bdbabfafdf5eb6bf&mpshare=1&scene=24&srcid=1104YcyTZUye4nQ89YOLARSc#rd，2018年12月3日最后访问。
[29]参见“东北特钢重整案：创新破产审判的大连经验”，载“新浪司法”，地址：http://news.sina.com.cn/sf/news/fzrd/2017-12-21/doc-ifypxrpp3121717.shtml，2018年12月3日最后访问。
[30]参见同注[29]。
[31]在现有制度框架下，破产重整企业由于其大部分处于亏损状态甚至资不抵债情形，无法在重整程序内有效开展一般意义上的“发股还债”，包括优先股、可转债、永续债等权益性融资工具也因大部分不符合发行条件而受到限制，但通过设立私募基金以财务投资人身份向重整企业增资的方式算是一类“发股还债”的情形。
[32]参见刘国辉：“债转股的国际经验及启示”，载《金融纵横》2016年第8期。
[33]参见李广子、谢作翰：“市场化债转股的实施进展”，载《中国金融》2018年第17期。
[34]参见陈熹：“金融交易改变破产重整债权人的利益格局”，载《上海金融》2018年第4期。
[35] 152号文第九条规定，鼓励规范市场化债转股模式创新。鼓励银行、实施机构和企业在现行制度框架下，在市场化债转股操作方式、资金筹集和企业改革等方面探索创新，并优先采取对去杠杆、降成本、促改革、推转型综合效果好的业务模式。
[36]参见 “推进市场化法治化债转股，加大对小微企业支持力度，央行定向降准释放资金约7000亿元”，载“上海金融新闻网”，地址：http://www.shfinancialnews.com/xww/2009jrb/node5019/node5036/node5040/u1ai205348.html，2018年12月8日最后访问。
[37] 54号文规定：“支持各类所有制企业开展市场化债转股。相关市场主体依据国家政策导向自主协商确定市场化债转股对象企业，不限定对象企业所有制性质”，152号文进一步规定：“支持符合54号文及《指导意见》规定的各类非国有企业，如民营企业、外资企业开展市场化债转股”。
[38]参见 “2018下半年民营企业20条利好政策汇总”，载“聚金金融”地址： http://www.sohu.com/a/274912591_178000，2018年12月8日最后访问。
[39]参见 “最高人民法院召开民营企业座谈会，研究推进破产重整助力民营企业发展”，载“中华人民共和国最高人民法院要闻”，地址：http://www.court.gov.cn/fabu-xiangqing-131721.html，2018年12月8日最后访问。
[40]参见 “对十三届全国人大一次会议第2368号建议的答复”，载“国家税务总局建议提案办理”，地址：http://www.chinatax.gov.cn/n810214/n2015391/c3935092/content.html，2018年12月8日最后访问。


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