注：本文已授权《金融市场研究》杂志刊发。

 

7月15日晚间，《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称“《纪要》”）终于正式发布。虽然此时距离2019年12月24日高规格的全国法院审理债券纠纷案件座谈会的召开和随后征求意见稿的公布已经半年有余，给业界留足了心理建设的时间，但《纪要》的发布还是引起了持续刷屏。债券市场和业界对债券纠纷解决规则的渴望可见一斑！《纪要》的姗姗来迟和晚间“突发”，为本来就颇具神秘色彩的《纪要》又蒙上了一层神秘的面纱。这千呼万唤始出来的《纪要》，煌煌万余言的条文，到底是如何凝聚相关各方共识？怎样优化审理程序和统一审判标准？又怎么实现更好保护债券持有人合法权益和保障债券市场持续健康发展？对债券市场特别是债券风险处置来说是否足够解渴？带着这些问题，天同律师第一时间对《纪要》进行了全景式的分析，梳理出理解和把握《纪要》的十四条主线，缓缓揭开这姗姗来迟的《纪要》的神秘面纱。

 

主线一，统一债券市场法律适用标准，确立债券纠纷审理的基本原则。

 

从性质上来看，虽然《纪要》不是司法解释，不能作为裁判依据进行援引，但《纪要》规范了法官说理部分，实现法官裁判思路上的统一，增强了债券纠纷审判的公开性、透明性和可预期性。一是弥补了各大债券市场法律适用存在差异的缺陷。长期以来，因为立法体系、监管体系、交易体系的分割，不同市场上的债券法律性质与法律适用存在争议，《纪要》统筹债券发行和交易市场的规则体系，规定公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具适用相同法律标准。二是实现立法机关、司法机关和监管部门法律认识上的统一。最高人民法院邀请全国人大常委会法制工作委员会、司法部、国家发展与改革委员会、中国人民银行、中国证监会等单位共同参加了座谈会，所形成的《纪要》体现了司法权与行政权的相互尊重与平衡，是各方面意见的最大公约数。三是确立了债券合同、侵权和破产民商事案件审理的四大原则——保障国家金融安全原则、坚持依法公正原则、坚持“卖者尽责、买者自负”原则和坚持纠纷多元化解原则，从保障国家金融安全和社会稳定的高度出发，畅通债券违约的法治化救济渠道，平稳有序化解债券风险，保护投资者合法权益。

 

主线二，立足保障国家金融安全，保障债券市场风险处置平稳有序。

 

我国债券市场规模位居全球第二位，成为提高直接融资比重和优化金融资产配置的重要渠道，债券市场平稳运行事关金融稳定全局。在我国债券违约逐步进入常态化的背景下，《纪要》弥补了法律适用上的空白，为法官审理债券纠纷提供裁判说理上的依据，提高债券违约处置的法治化水平，将金融风险控制在个案中，避免系统性风险的堆积与爆发。一是要求法官弥补部门规章、行政性规范性文件和自律监管规则的模糊地带，拓展了法官论证析理的依据，确保案件审理法律效果和社会效果的统一，从而实现依法公正、平稳有序处置债券风险。二是强调处理好民商事审判与行政监管之间的关系，充分尊重金融监管规定和交易规则。最典型的体现是对于认定债券承销机构的过错设置了“其他严重违反规范性文件、执业规范和自律监管规则中关于尽职调查要求的行为”的兜底条款，同时将“已经按照法律、行政法规和国务院证券监督管理机构的规范性文件、执业规范和自律监管规则要求……进行了合理尽职调查”作为债券承销机构的免责抗辩。三是确立了“卖者尽责”的原则，压实债券承销机构和债券服务机构保护投资者利益的核查把关责任，通过对金融机构的违法震慑，将金融风险遏制在萌芽阶段。

 

主线三，构建多元化纠纷解决机制，形成纠纷化解合力。

 

与最高人民法院、中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会《关于全面推进金融纠纷多元化解机制建设的意见》的文件精神一脉相承，《纪要》强调建立、健全有机衔接、协调联动、高效便民的债券纠纷多元化解机制。一是加强司法机关与债券监管部门的沟通联系和信息共享。在我国债券市场分属多部门监管的现实格局下，沟通联系和信息共享尤为重要，特别是对于构建债券纠纷排查预警机制，防止矛盾纠纷积累激化更为关键。二是协调好诉讼、调解、委托调解、破产重整、和解、清算等多种司法救济手段之间的关系，综合考虑企业拯救、市场出清与维护社会稳定等目标，既可以适用破产重整、和解程序依法促进企业起死回生，也可以有序引导没有清偿能力的“僵尸企业”退出市场。三是尊重投资者的程序选择权。投资者不仅可以着眼于纠纷的实际情况，灵活确定纠纷化解的方式、时间和地点，降低纠纷解决成本，还可以选择通过债券持有人会议授权受托管理人或代表人代为解决纠纷，或者自行解决纠纷。

 

主线四，兼顾诉讼经济与保障当事人诉权，确保效率与公平。

 

由于同期发行债券的持有人利益诉求高度同质化且往往人数众多，采用共同诉讼的方式能够切实降低债券持有人的维权成本，最大限度地保障债券持有人的利益，也有利于提高案件审理效率，节约司法资源，实现诉讼经济。共同诉讼既包括民事诉讼法规定的共同诉讼和代表人诉讼，也包括证券法规定的“默示加入、明示退出”的集体诉讼，广义上还包括债券受托管理人或者债券持有人会议推选的代表人统一行使诉权的诉讼。《纪要》特别强调，对于债券违约合同纠纷案件，应当以债券受托管理人或者债券持有人会议推选的代表人集中起诉为原则，以债券持有人个别起诉为补充。在着重于提高效率的同时，《纪要》也充分保障各类债券持有人和投资者的诉权。一是在债券持有人会议决议授权受托管理人或推选代表人代表部分债券持有人主张权利的情况下，其他债券持有人有权另行单独或共同提起、参加民事诉讼；二是债券持有人会议以受托管理人怠于行使职责为由作出自行主张权利的有效决议后，债券持有人根据决议有权单独、共同或者代表其他债券持有人向人民法院提起诉讼、申请发行人破产重整或破产清算；三是明确通过各类资产管理产品投资债券的，资产管理产品的管理人根据相关规定或者资产管理文件的约定以自己的名义提起诉讼；四是对于以债券质押式回购、融券交易、债券收益权转让等不改变债券持有人身份的方式融资的债券持有人，不影响其诉讼主体资格的认定。五是在破产重整、清算、和解程序中，债券持有人自行主张权利的，法院可以责成其自行召集债券持有人会议等方式推选出代表人并进入债权人委员会。此外，《纪要》还降低了起诉和保全的门槛，进一步保障诉权。明确规定欺诈发行、虚假陈述案件无需以取得行政处罚或者生效刑事裁判文书认定为前置条件；同时允许金融机构以自身信用提供财产保全担保。

 

主线五，强化债券纠纷的相对集中管辖和审理，统一裁判尺度。

 

近年来，全国法院系统积极推动专业化审判，探索知识产权案件、海事海商案件、生态环境保护案件、破产案件等的集中管辖或专门管辖。债券纠纷具有专业性强、牵涉面广、社会关注度高等特点，债券纠纷案件实施相对集中管辖，有利于债券纠纷的及时、有序化解和裁判尺度的统一。首先，在地域管辖的集中上，《纪要》明确债券违约案件，多个被告中有发行人的欺诈发行与虚假陈述案件，以及破产重整类案件原则上都由发行人住所地人民法院管辖。对于债券违约案件，募集文件与受托管理协议中关于管辖的约定不一致，根据相关司法解释不能确定管辖法院的，也由发行人住所地人民法院管辖。特别值得注意的是，《纪要》发布之前，法院常依据司法解释“合同对履行地点没有约定或者约定不明确，争议标的为给付货币的，接收货币一方所在地为合同履行地”的规定，以原告住所地为合同履行地；《纪要》明确，对于这类案件，尚未开庭审理的，应当移送发行人住所地人民法院审理。其次，在级别管辖的集中上，债券欺诈发行和虚假陈述案件的管辖由省、直辖市、自治区人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院管辖，破产类案件由发行人住所地中级人民法院管辖。第三，在案件的集中审理上，为节约司法资源，对于由债券持有人自行主张权利的债券违约纠纷案件，以及债券持有人、债券投资者依法提起的侵权赔偿纠纷案件，受诉人民法院可以根据案件具体情况，选择以共同诉讼、代表人诉讼、新证券法第九十五条规定的“默示加入、明示退出”的集体诉讼等诉讼方式，对案件进行集中审理。

 

主线六，充分发挥债券持有人会议的议事平台作用，维护债券持有人权利主体地位。

 

债券持有人会议是债券市场基础性制度，也是债券持有人指挥和监督受托管理人勤勉履职的专门制度安排。备受关注的“13海航债”债券持有人会议事件暴露了当前债券持有人会议制度在实务中的诸多问题，特别是债券持有人会议及其决议效力认识的不统一也给司法审判带来了较大困扰。《纪要》对债券持有人会议决议的效力进行了明确规定。首先，只要决议是根据债券募集文件规定的决议范围、议事方式和表决程序作出的，除非存在法定无效事由，人民法院应当认定为合法有效；其中对于表决程序特别规定发行人及其关联方，以及对决议事项存在利益冲突的债券持有人应当回避。其次，有效的决议，对全体债券持有人具有约束力，但有两种例外情形。一是在债券持有人会议决议授权受托管理人或推选代表人代表部分债券持有人主张权利的情况下，其他债券持有人有权另行单独或共同提起、参加民事诉讼；二是债券持有人对重大事项决定权的保留，债券持有人会议授权的受托管理人或推选的代表人作出可能减损、让渡债券持有人利益的行为，在案件审理中与对方当事人达成调解协议，或者在破产程序中就发行人重整计划草案、和解协议进行表决时，如未获得债券持有人会议特别授权的，应当事先征求各债券持有人的意见或由各债券持有人自行决定。第三，明确债券持有人会议的决议和当事人的协议是受托管理人和其他债券代表人的法律地位和参与诉讼、债务重组、破产重整、和解、清算等职责的依据；债券持有人会议以受托管理人怠于行使职责为由作出自行主张权利的有效决议后，债券持有人根据决议有权单独、共同或者代表其他债券持有人向人民法院提起诉讼、申请发行人破产重整或破产清算。

 

主线七，保障债券受托管理人行使诉权的职能，为履职提供便利。

 

由于债券市场长期存在刚兑，导致债券受托管理人形同虚设；随着刚兑的打破，债券受托管理人的地位和作用凸显，《纪要》对此做出了充分回应。一是规定受托管理人可以根据募集文件、债券受托管理协议或者债券持有人会议决议的授权，以自己的名义代表债券持有人提起、参加民事诉讼，或者申请发行人破产重整、破产清算。这在《证券法》的基础上，进一步明确了受托管理人诉讼主体资格的权利来源，并化解了受托管理人诉讼资格、诉讼地位不明的窘境。二是为受托管理人履行职责提供便利。在诉讼过程中，受托管理人得以自身信用作为财产保全的担保方式；登记在受托管理人名下的担保物权可以通过实现担保物权程序或民事诉讼普通程序主张；受托管理人还可以开展代债券持有人行使担保物权、统一受领案件执行款等工作，切实保护债券持有人的合法权益。三是规定受托管理人在破产程序中应当作为债权人代表人选。在债券发行人加入破产程序后，受托管理人取得授权可代表全体债券持有人所申报的破产债权；对于破产管理人的侵权行为，受托管理人具有主张赔偿责任的权利。

 

主线八，明确区分发行人债券兑付违约责任与侵权责任，具体规定相应构成要件。

 

债券法律关系中，发行人具有多重身份，由此引发不同法律责任。一方面，发行人对债券持有人负有还本付息义务，是合同法上的“债务人”；另一方面，发行人是证券法上的“信息披露义务人”，具有“真实、准确、完整”披露发行信息，以便投资者做出正确投资决策的义务。由于发行人负有的还本付息义务在范围上基本可以覆盖虚假陈述可能造成的损失，实践中债券持有人很少仅追究发行人的虚假陈述赔偿责任。但是，发行人作为信息披露义务人，其虚假陈述责任的认定是其他董监高、中介机构相应责任的重要基础。而且，虚假陈述责任属于侵权责任，在法律性质上与兑付违约责任不同，相应管辖规则、裁判标准也不同。由此，《纪要》区分了发行人债券违约与虚假陈述责任两类纠纷，有助于理清相应法律关系，明确审判焦点。其中，《纪要》第21条对债券兑付违约纠纷的责任范围、提前清偿的判断因素进行了规定。第22、23、24条等对虚假陈述纠纷损失的计算、损失赔偿后债券的交还与注销、因果关系抗辩进行了规定。

 

主线九，规定债券持有人可以主张提前清偿，明确相关司法判断因素。

 

《纪要》规定，对于债券持有人以发行人财务状况恶化，触发募集说明书约定的违约事由或合同法有关预期违约的规定，要求发行人提前还本付息的情况，人民法院应当综合考量债券募集文件关于预期违约、交叉违约等的具体约定以及发生事件的具体情形予以判断。同时，对于债券持有人主张发行人存在欺诈发行、虚假陈述行为，请求提前解除合同并要求发行人承担还本付息等责任的，人民法院应当综合考量证券欺诈发行、虚假陈述等行为是否足以导致合同目的不能实现等因素，判断是否符合提前解除合同的条件。由此，《纪要》一方面认可当事人在募集说明书等文件中关于预期违约、交叉违约等约定的交易安排；另一方面将因虚假陈述引发的提前清偿的主张，归入合同法“合同目的不能实现导致合同解除”的体系中进行把握。实践中，对于募集说明书明确约定“交叉违约”条款的，人民法院大多支持债券持有人根据条款约定主张提前清偿。但是对没有合同约定的提前清偿主张，无论是基于预期违约还是解除合同，人民法院普遍把握较为严格，这也是考虑到债券兑付仅是金钱之债，债券违约对企业信用影响巨大，有关提前清偿的认定应与破产法规则相协调。

 

主线十，充分考虑损失发生的特征，规定具有针对性的基础损失计算方法。

 

相比征求意见稿，《纪要》的一个重大变化与规则创新是充分考虑债券损失发生的特点，规定了与股票虚假陈述完全不同的基础损失计算方法。最高人民法院2003年《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》以差额损失估算模型计算证券虚假陈述损失。但是，由于债券价值主要由发行人还本付息能力决定，多数债券虚假陈述纠纷，都是在债券未能还本付息，出现兑付违约后才被市场所知悉。此时债券在价值与流动性上不符合差额损失估算模型的高流动市场假设，难以通过交易价格计算虚假陈述造成的损失。相反，鉴于信息重大性已经使虚假陈述行为与投资者的投资决策及日后陷入债券违约困境间建立联系，有理由认为违约债券到期未清偿的本金及利息等部分都与虚假陈述行为存在初步的相关性，即虚假陈述造成的基础损失与债券未偿付范围一致。《纪要》采纳了上述反映债券损失发生特征的计算方法，规定在一审判决作出前仍然持有债券的，债券持有人可以请求按照《纪要》的规定计算损失赔偿数额，即包括债券尚未兑付的本息、违约金、实现债权的合理费用等。此外，就存在实际交易、产生交易损失的情况，《纪要》规定，投资者在一审判决作出前卖出债券的，以实际交易价格差计算虚假陈述基础损失；有证据证明投资者以不合理低价卖出债券的，可以以公允价格认定交易损失。

 

主线十一，明确受托管理人履职不当的赔偿责任，与发行人及其他责任主体的赔偿责任做出区分。

 

受托管理人，是债券成功发行后，为了全部持有人的利益监督发行人运营情况，督促发行人履行债券义务、代表持有人行使债券权利的主体。新《证券法》第九十二条对受托管理人责任进行了规定，其职责与在债券发行阶段督促发行人履行信息披露义务的承销机构不同。目前，我国公司债券及非金融企业债务融资工具都已建立相对完善的受托管理人及类似制度。实践中，受托管理人多由承销债券的主承销机构担任，由此造成当事人对上述两身份法律角色及责任的混淆。特别是在诉讼程序中，存在债券持有人针对承销的金融机构，同时主张虚假陈述及受托管理人履职不当，要求金融机构与发行人承担连带赔偿责任的情况。《纪要》明确受托管理人的职责内涵与责任形态，规定当受托管理人未能勤勉尽责公正履行受托管理职责，损害债券持有人合法利益时，持有人可以请求其承担“相应”的赔偿责任。这一责任是独立的，与《纪要》规定的虚假陈述责任不同。实践中，相关责任主要是受托管理人在债券发行完毕的受托管理阶段，特别是债券兑付违约后，因履职不当产生的债券兑付损失扩大的责任。

 

主线十二，明确内部其他责任主体与债券发行人的连带责任，规定过错认定考虑因素。

 

《纪要》规定，发行人的控股股东、实际控制人、发行人的董事、监事、高级管理人员或者履行同等职责的人员，对其制作、出具的信息披露文件中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，足以影响投资人对发行人偿债能力判断的，应当与发行人共同对债券持有人、债券投资者的损失承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。上述规定与证券法第八十五条的规定类似，对发行人控股股东、实际控制人、董监高及履行同等职责的人员涉及的虚假陈述行为课以非常严格的连带赔偿责任，这与新证券法全面实施注册制，严厉打击证券信息披露违法违规行为相呼应。同时，根据《纪要》规定的基本原则，上述连带责任同时适用于公司债券、企业债券与非金融企业债务融资工具。由于规定相关主体“能够证明自己没有过错的”可以不承担责任，《纪要》第二十八条对发行人内部人的过错认定进行了进一步规定，明确人民法院应当根据前述人员在公司中所处的实际地位、在信息披露文件的制作中所起的作用、取得和了解相关信息的渠道及其为核验相关信息所做的努力等实际情况，审查、认定其是否存在过错。特别值得注意的是，《纪要》有关发行人与其他责任主体的连带责任的规定，未直接列举承销机构应与发行人共同就虚假陈述承担连带赔偿责任。因此，承销机构虚假陈述责任应综合考量其过错程度，运用《证券法》《侵权责任法》等，划定法律责任范围。

 

主线十三，详细规定债券承销机构的过错认定标准，列举免责抗辩事由。

 

债券承销机构实际负责债券募集文件的准备，督促发行人履行信息披露义务，是债券虚假陈述纠纷中的重要角色。《纪要》分别从正反两方面对债券承销机构就虚假陈述存在过错问题进行了详细规定。一方面，债券承销机构存在明知发行人存在虚假陈述行为，未按照合理性、必要性和重要性原则开展尽职调查，在对其他债券服务机构出具专业意见的内容已经产生了合理怀疑时但未进行审慎核查和必要的调查、复核工作等情况时，人民法院应当认定其对虚假陈述存在过错。另一方面，对承销机构的免责抗辩进行了详细列举，特别是就信息披露文件内容，区分了是否有债券服务机构专业意见支持。对于没有其他机构专业意见支持的内容，承销的证券公司需要经过尽职调查和独立判断，有合理的理由相信该部分信息披露内容与真实情况相符。但是就已有其他机构专业意见支持的内容，例如会计师事务所出具的审计报告记载的财务数据，律师事务所出具的法律意见书中记载的发行人对外担保核查情况等，债券承销机构只要在履行了审慎核查和必要的调查、复核工作的基础上，排除了“原先的”合理怀疑，即可认定其对相关虚假陈述行为不具有过错。此外还规定，尽职调查工作虽然存在瑕疵，但即使完整履行了相关程序也难以发现信息披露文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，债券承销机构不具有过错。

 

主线十四，对承销机构外的其他债券服务机构，区分故意、过失等不同情形分别确定其法律责任。

 

《纪要》规定，会计师事务所、律师事务所、信用评级机构、资产评估机构等债券服务机构，在其各自的工作范围和专业领域，对其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，应当按照证券法及相关司法解释的规定，区分故意、过失等不同情形，分别确定其应当承担的法律责任。《纪要》明确了债券服务机构的责任范围，仅就其“工作范围和专业领域”内的虚假陈述行为，区分故意、过失承担相应的法律责任。同时《纪要》要求按照证券法及相关司法解释的规定确认法律责任。例如《证券法》第一百六十三条规定，证券服务机构为证券的发行、上市、交易等证券业务活动制作、出具审计报告及其他鉴证报告、资产评估报告、财务顾问报告、资信评级报告或者法律意见书等文件，应当勤勉尽责，对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与委托人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。《最高人民法院关于审理涉及会计师事务所在审计业务活动中民事侵权赔偿案件的若干规定》第六条规定：“会计师事务所在审计业务活动中因过失出具不实报告，并给利害关系人造成损失的，人民法院应当根据其过失大小确定其赔偿责任。”相比于债券承销机构，其他债券服务机构的专业领域更加聚焦，在债券信息披露过程中扮演特定角色。因此应就其专业范围内的事项承担责任。而且，为理清各专业机构责任边界，归位尽责，就其他债券服务机构出具专业意见的事项，承销机构承担较低的注意义务。由此，《纪要》根据债券信息披露实际情况，规定了成体系、多层次的中介机构法律责任规则。

 

 

“债券法评”年度栏目由何海锋、邓晓明律师联合主持，分别侧重债券清偿（违约）纠纷与虚假陈述责任纠纷问题。如您对本栏目有任何想法、意见、建议，欢迎点击文末留言。