关于专栏

2022年6月，我的新书《证券法通识》在中国法制出版社出版了。这本书主要面向广大投资者和企业家，也面向企业法务和律师，定位于“让证券法成为通识”。在写作过程中，我越来越感觉到把证券法写成通识太难了，结果也不尽如人意。而且，对于证券法这样一个总是跟随市场变化而调整的法律来说，书出来就已经过时了——今天的注册制，早已经不同于2020年的注册制；今天的证券交易所，也早已不是2020年那个意义上的证券交易所；今年年初修订的证券虚假陈述司法解释，让证券诉讼的整个格局都为之一变。因此，几乎在新书出版的同时，我就启动了这本书的修订工作。而具体的修订方式，我就打算以“证券法通识”专栏的方式进行——按照《证券法通识》所确定的逻辑框架，结合最新的法律法规、司法解释和案例和影响证券市场的大事件来重述证券法通识，化整为零，细水长流弥补这一版书的不足。我也希望通过这个专栏跟更多的读者交流探讨。以书会友，不亦乐乎。

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证券市场的先行赔付制度是指，发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，在行政处罚、司法裁判作出之前，由可能需要因违法行为承担责任的主体先行垫资向投资者承担赔偿责任，然后再由先行赔付责任主体向未参与先行赔付的其他责任人进行追偿的一种制度。

先行赔付本质上是一种私下和解的民事行为，是我国证券市场自主探索出的一个投资者保护制度。2015年修订的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》（证监会公告〔2015〕32号）第十八条规定，招股说明书扉页应载有如下声明及承诺：“保荐人承诺因其为发行人首次公开发行股票制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，将先行赔偿投资者损失。”这是我国先行赔付制度的起点，并已经在万福生科案、海联讯案、欣泰电气案三个案件中落地。

以欣泰电气案为例。2016年7月，证监会对欣泰电气欺诈发行和信息披露违法行为作出行政处罚。2017年6月，兴业证券发布公告，设立专项基金用于先行赔付适格投资者因欣泰电气欺诈发行而遭受的投资损失。中国证券投资者保护基金有限责任公司同意接受基金出资人的委托，担任专项基金的管理人，负责专项基金的日常管理及运作。专项基金规模为人民币5.5亿元。赔付金额以适格投资者因欣泰电气欺诈发行而实际发生的直接损失为限，并减半扣减市场风险因素所致损失，同时设置投资差额损失金额（扣减市场风险因素所致损失前）60%的最低赔付比例。因欣泰电气欺诈发行而遭受投资损失的适格投资者，如果接受赔付，则表明其愿意与基金出资人达成和解，自愿将对欣泰电气的控股股东辽宁欣泰股份有限公司要求虚假陈述损失赔偿的权利转让给基金出资人，自身不再向欣泰电气欺诈发行事件的责任方索赔。截至2017年10月20日，完成有效申报、与专项赔付基金出资人达成有效和解的适格投资者人数为11727人，占适格投资者总人数的95.16%，对适格投资者支付的赔付金额为241981273元，占应赔付总金额的99.46%，前述赔付金额已于2017年8月3日、2017年10月26日支付至适格投资者的证券交易结算资金账户或银行账户。前述《公告》载明，对于因各种原因，未能在指定期间内接受先行赔付的适格投资者，可以向中国证券业协会、中证中小投资者服务中心有限责任公司申请调解，对于未通过和解或调解方式获得赔付的投资者，可以与基金出资人达成仲裁协议后向仲裁机构申请仲裁，或依法向有管辖权的人民法院提起诉讼。[1]

从过往的实务来看，先行赔付制度的建立，有利于投资者快速受偿；有利于维护相关责任主体的声誉，同时有利于相关市场主体的归位尽责；也有利于维护证券市场稳定，化解社会矛盾。但是，目前对于先行赔付制度的规范性文件尚不成体系，强制保荐机构先行赔付的理论基础不充分，存在较大争议。因此，上述三个案例之后，也未再有新的先行赔付案例出现。作为制度创新成果的先行赔付制度如何才能行稳致远，备受关注。

新证券法正式确认了先行赔付制度。《证券法》第九十三条规定，发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付。先行赔付后，可以依法向发行人以及其他连带责任人追偿。新证券法在先行赔付的主体上做了扩展，包括发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司；代理先行赔付的机构是投资者保护机构，其职责主要是拟定先行赔付方案、担任基金管理人、计算和核定赔偿金额、办理赔付资金划转等；先行赔付后，先行赔付主体可以依法向发行人以及其他连带责任人追偿。

证券法的确认，为先行赔付制度提供了上位法的支撑。2023年5月26日，中信建投证券发布公告，正式设立紫晶存储事件先行赔付专项基金，用于先行赔付适格投资者的投资损失，成为新证券法实施后首个先行赔付案例。公告显示，专项基金设立出资规模为人民币10亿元，设立的目的在于先行赔付适格投资者因紫晶存储欺诈发行、信息披露违法违规而遭受的投资损失。公告明确，因紫晶存储事件而遭受投资损失的适格投资者，如果接受赔付，则表明其愿意与专项基金出资人达成和解，自愿谅解专项基金出资人在紫晶存储事件中的责任，并将对紫晶存储事件相关责任方主张虚假陈述损失赔偿的权利转让给专项基金出资人，自身不再向紫晶存储事件的责任方索赔。[2]

但是，先行赔付制度的具体细节仍需完善。比如，先行赔付制度与行政和解如何对接？先行赔付与责任追偿如何对接，等等。2017年9月18日，北京市第二中级人民法院公告，受理因欣泰电气欺诈发行退市引发的证券纠纷案，兴业证券在先行赔付投资者损失后，起诉其他证券中介机构等26名责任主体，追偿近2.2亿元损失。从先行赔付到后续追偿，构成先行赔付制度的闭环，目前这一制度还有待进一步完善。此外，也有专家建议，将证券投资者保护基金作为先行赔付的主体，将具有广泛资金来源的证券投资者保护基金与缺乏广泛资金来源的证券市场先行赔付结合起来，在保持证券投资者保护基金的资金来源的基础上，通过进一步扩展其资金来源，来支撑因“其他重大违法行为”给投资者造成损失而进行的先行赔付。[3]

注释：

[1] 参见《兴业证券股份有限公司关于设立欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金的公告》，2017年6月9日。

[2] 参见《中信建投证券股份有限公司关于正式设立紫晶存储事件先行赔付专项基金的公告》，2023年5月26日。

[3] 参见郭艳芳：《新〈证券法〉》视角下先行赔付制度的探讨》，载《西南金融》2021年第8期。