关于专栏

 

2022年6月，我的新书《证券法通识》在中国法制出版社出版了。这本书主要面向广大投资者和企业家，也面向企业法务和律师，定位于“让证券法成为通识”。在写作过程中，我越来越感觉到把证券法写成通识太难了，结果也不尽如人意。而且，对于证券法这样一个总是跟随市场变化而调整的法律来说，书出来就已经过时了——今天的注册制，早已经不同于2020年的注册制；今天的证券交易所，也早已不是2020年那个意义上的证券交易所；今年年初修订的证券虚假陈述司法解释，让证券诉讼的整个格局都为之一变。因此，几乎在新书出版的同时，我就启动了这本书的修订工作。而具体的修订方式，我就打算以“证券法通识”专栏的方式进行——按照《证券法通识》所确定的逻辑框架，结合最新的法律法规、司法解释和案例和影响证券市场的大事件来重述证券法通识，化整为零，细水长流弥补这一版书的不足。我也希望通过这个专栏跟更多的读者交流探讨。以书会友，不亦乐乎。

 

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投资者适当性义务进入法律

 

投资者保护专章是从投资者与各类证券市场主体的关系展开的。在投资者与证券公司的关系上，投资者保护专章正式确立了证券公司的投资者适当性义务。虽然从法律文本上来说，这一义务仅适用于证券公司，但其辐射效应却不仅限于此。

 

由于证券市场上各类产品在功能、结构、风险等方面千差万别，不同投资者在资产规模、专业水平、风险偏好等方面也存在很大差异，对投资者的保护不能一概而论，必须建立在对产品和投资者适当性匹配的基础上。从历史经验看，投资者适当性错配是金融危机的种子。因此，通过投资者适当性管理，“将适当的产品销售给适当的投资者”成为现代金融业防范风险的重要环节，也是证券市场投资者保护机制的重要组成部分。[1]

 

在以往的行政监管和司法实践中，投资者适当性义务已经被广泛运用。2016年12月，证监会出台《证券期货投资者适当性管理办法》，于2017年7月1日起施行并在2020年进行了修正，要求经营机构以投资者分类和产品分级为基础，确保向投资者充分揭示市场风险，并规定了较为严格的法律责任。但是，这一规定只是从行政规章层面明确了行政责任，缺乏对投资者的民事救济。《九民纪要》“关于金融消费者权益保护纠纷案件的审理”部分专门明确卖方机构违反适当性义务造成投资者损失的应承担赔偿责任，还对责任主体、构成要件、损失认定等作出了细化规定。至于设置适当性义务的理由，最高法院相关负责人曾解释，金融市场上的信息不对称加上投资者自身的知识和能力局限，使得投资者在购买投资性金融产品或接受相关服务时往往无法真正理解其中的风险和收益，其主要依赖产品销售者和服务提供者的推介和说明。一般情况下交易双方缔约能力处于不对等地位。因此，必须依法确定卖方机构“适当性”义务，确保金融消费者在充分了解投资标的及其风险的基础上作出自主决定，实现契约正义。[2]

 

新证券法进一步为投资者适当性提供了法律上的依据，明确了证券公司适当性义务的内容。《证券法》第八十八条第一款规定，证券公司向投资者销售证券、提供服务时，应当按照规定充分了解投资者的基本情况、财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等相关信息；如实说明证券、服务的重要内容，充分揭示投资风险；销售、提供与投资者上述状况相匹配的证券、服务。第二款规定，投资者在购买证券或者接受服务时，应当按照证券公司明示的要求提供前款所列真实信息。拒绝提供或者未按照要求提供信息的，证券公司应当告知其后果，并按照规定拒绝向其销售证券、提供服务。

 

具体来说，新证券法规定的证券公司的投资者适当性义务主要包含三个层面。一是了解投资者的义务（KYC）。证券公司向投资者销售证券、提供服务时，应当按照规定充分了解投资者的基本情况、财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等相关信息；对于拒绝提供或者未按照要求提供信息的投资者，证券公司应当告知其后果，并按照规定拒绝向其销售证券、提供服务。二是说明义务。如实向投资者说明证券、服务的重要内容，充分揭示投资风险；至于达到什么程度，才算完成“说”和“明”的义务，《九民纪要》的标准是“综合理性人能够理解的客观标准和金融消费者能够理解的主观标准来确定卖方机构是否已经履行了告知说明义务”，同时明确，手写了诸如“本人明确知悉可能存在本金损失风险”等内容主张其已经履行了告知说明义务，不能提供其他相关证据的，人民法院对其抗辩理由不予支持。三是匹配义务。销售、提供与投资者上述状况相匹配的证券、服务；匹配的前提是做好产品风险的分级和投资者的分级，把合适的产品卖给合适的投资者。投资者在购买证券或者接受服务时，拒绝提供或者未按照要求提供信息的，证券公司应当告知其后果，并按照规定拒绝向其销售证券、提供服务。

 

 

投资者的分类

 

明确且合理的投资者分类体系是投资者适当性制度的重要组成部分。《证券法》第八十九条第一款规定，根据财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等因素，投资者可以分为普通投资者和专业投资者。专业投资者的标准由国务院证券监督管理机构规定。第二款规定，普通投资者与证券公司发生纠纷的，证券公司应当证明其行为符合法律、行政法规以及国务院证券监督管理机构的规定，不存在误导、欺诈等情形。证券公司不能证明的，应当承担相应的赔偿责任。这一规定是对证券市场已有投资者分类实务的总结，也是投资者分类的基本法律依据。

 

1. 投资者分类的实践。2009年以来，中国证监会先后通过《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》《关于建立金融期货投资者适当性制度的规定》《证券公司融资融券业务管理办法》《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》《私募投资基金监督管理暂行办法》等规定，在创业板、金融期货、融资融券、股转系统、私募投资基金等市场、产品或业务中建立了投资者适当性制度。然而，这些规定在投资者适当性管理方面，都侧重于设置准入的门槛，并未对投资者进行细致深入的分类。以《私募投资基金监督管理暂行办法》为例，根据该《办法》第十二、第十三条，私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合净资产要求的单位和符合金融资产或收入要求的个人。社保基金、资管计划、私募基金管理人及其从业人员等被视为合格投资者。此外关于投资者再无其他细化规定，现有的其他法规大体也是如此。

 

2013年，上海证券交易所发布《上海证券交易所投资者适当性管理暂行办法》，试图对投资者适当性管理作出综合性的规定，在投资者分类方面也提出了统一的标准，尤其是提出了涵盖所有投资者的“专业投资者”和“普通投资者”的划分并基于此安排了差异性的适当性管理要求，具有突破意义。但是，该办法只是交易所的自律性规则，位阶较低，在分类标准上虽有所突破但仍然不够完善。

 

2016年证监会正式发布的《证券期货投资者适当性管理办法》的一个重点就是建立了较为完备的投资者分类体系。这是目前我国金融领域对投资者分类最为全面和科学的规定，虽然仅适用于证券期货市场，但相信对于其他金融市场也具有借鉴意义。在金融混业日趋加剧的背景之下，该《办法》是推动建立统一的金融投资者分类体系的一个里程碑。《办法》将投资者分为普通投资者与专业投资者，以列举式划定了专业投资者的范围，范围之外的为普通投资者。符合下列五个条件之一的是专业投资者：（1）经有关金融监管部门批准设立，或者经行业协会备案、登记的金融机构。（2）上述机构面向投资者发行的理财产品。（3）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）。（4）同时符合下列条件的法人或者其他组织：最近1年末净资产不低于2000万元；最近1年末金融资产不低于1000万元；具有2年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历。（5）同时符合下列条件的自然人：金融资产不低于500万元，或者最近3年个人年均收入不低于50万元；具有2年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历，或者具有2年以上金融产品设计、投资、风险管理及相关工作经历，或者属于条件1规定的专业投资者的高级管理人员、获得职业资格认证的从事金融相关业务的注册会计师和律师。

 

这一分类标准是监管层根据投资者的收入状况、资产状况、投资知识和经验、风险偏好等因素，参考了目前各项业务的准入标准，适用性更广。在法定分类的前提下，《证券期货投资者适当性管理办法》允许经营机构分别对专业投资者和普通投资者自主进行细化分类。对于专业投资者，经营机构可以根据其业务资格、投资实力、投资经历等因素，对专业投资者进行细化分类和管理。对于普通投资者，经营机构应当按照有效维护投资者合法权益的要求，综合考虑收入来源、资产状况、债务、投资知识和经验、风险偏好、诚信状况等因素，确定普通投资者的风险承受能力，对其进行细化分类和管理。

 

《证券期货投资者适当性管理办法》对两类投资者的划分不是固定不变的，允许在一定条件下按照一定程序相互转换，这充分体现了投资者适当性管理的制度目的不单单是保护投资者利益，同时也要兼顾促进资本形成和投资者自治。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，上述第四类和第五类专业投资者可以书面告知经营机构选择成为普通投资者，经营机构应当对其履行相应的适当性义务。两类普通投资者也可以申请转化成为专业投资者，但应当以书面形式向经营机构提出申请并确认自主承担可能产生的风险和后果，提供相关证明材料；经营机构应当通过追加了解信息、投资知识测试或者模拟交易等方式对投资者进行谨慎评估，确认其符合前条要求，说明对不同类别投资者履行适当性义务的差别，警示可能承担的投资风险，告知申请的审查结果及其理由，有权自主决定是否同意其转化。这些规定一方面体现了分类的灵活性，另一方面也强化了经营机构“卖者有责”和投资者“买者自负”的意识。

 

2. 对普通投资者的倾斜保护。新证券法明确规定普通投资者与证券公司发生纠纷的，对证券公司进行过错推定和举证责任倒置，证券公司不能证明自己的行为符合法律、行政法规以及国务院证券监督管理机构的规定，不存在误导、欺诈等情形的，应当承担相应的赔偿责任。这是投资者分类最重要的运用，也是对普通投资者的特别保护最重要的方面。除此之外，《证券期货投资者适当性管理办法》中还详细规定了经营机构对普通投资者的适当性义务，实务中也特别值得关注：

 

（1）高风险的特别注意义务。经营机构向普通投资者销售高风险产品或者提供相关服务，应当履行特别的注意义务，包括制定专门的工作程序，追加了解相关信息，告知特别的风险点，给予普通投资者更多的考虑时间，或者增加回访频次等。

 

（2）告知义务。经营机构向普通投资者销售产品或者提供服务前，应当告知下列信息：可能直接导致本金亏损的事项；可能直接导致超过原始本金损失的事项；因经营机构的业务或者财产状况变化，可能导致本金或者原始本金亏损的事项；因经营机构的业务或者财产状况变化，影响客户判断的重要事由；限制销售对象权利行使期限或者可解除合同期限等全部限制内容；适当性匹配意见。

 

（3）留痕义务。经营机构通过营业网点向普通投资者进行的告知、警示，应当全过程录音或者录像；通过互联网等非现场方式进行的，经营机构应当完善配套留痕安排，由普通投资者通过符合法律、行政法规要求的电子方式进行确认。

 

（4）负面清单保护。禁止经营机构向普通投资者进行以下销售产品或者提供服务的活动：主动推介风险等级高于其风险承受能力的产品或者提供相关服务；向普通投资者主动推介不符合其投资目标的产品或者提供相关服务。[3]

 

3. 投资者分类与合格投资者。需要注意的是，投资者分类和合格投资者制度都是广义的投资者适当性管理的内容。但合格投资者制度本身也有独特的价值，前述在创业板、金融期货、融资融券、股转系统、私募投资基金等市场、产品或业务中设置的投资者准入门槛，实际上属于合格投资者的范畴。而合格投资者制度和投资者适当性制度在发挥作用的路径、体现的监管策略等方面都有所不同。前者更多是静态的要求，后者则是动态的要求，对于合格投资者同样需要履行适当性义务。[4]

 

 

未尽适当性义务的法律责任

 

证券公司违反法律规定未履行或者未按照规定履行投资者适当性管理义务的，同时面临民事责任和行政责任。民事责任方面，《证券法》第八十八条第三款规定，证券公司违反第一款规定导致投资者损失的，应当承担相应的赔偿责任。参照《九民纪要》的规定，在举证责任方面，消费者的初步举证责任（购买产品，遭受损失），卖方机构负有证明自己履行适当性义务的责任，抗辩的理由可以包括如下事项：（1）建立了金融产品（或者服务）的风险评估及相应管理制度；（2）对金融消费者的风险认知、风险偏好和风险承受能力进行了测试；（3）向金融消费者告知产品（或者服务）的收益和主要风险因素。在赔偿的数额方面，如果金融机构违反适当性义务，投资者的本金要全赔，在利息方面区分一般情形和卖方机构欺诈情形而有所不同。在一般情形下，利息按照中国人民银行发布的同期同类存款基准利率计算；在欺诈情形下，有约定按约定，没约定的，按照全国银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率计算。同时需要注意的是，赔偿数额也坚持填平原则，排除《消费者权益保护法》第五十五条惩罚性赔偿责任规定的适用。

 

行政责任方面，《证券法》第一百九十八条规定，证券公司违反本法第八十八条的规定未履行或者未按照规定履行投资者适当性管理义务的，责令改正，给予警告，并处以十万元以上一百万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以二十万元以下的罚款。

 

无论是民事责任还是行政责任，对于证券公司而言，主要的免责事由是证明金融消费者故意提供虚假信息、拒绝听取建议等。新证券法明确了投资者的如实告知义务。在购买证券或者接受服务时，投资者应当按照证券公司明示的要求提供前款所列真实信息。根据《九民纪要》的规定，卖方机构能够证明金融消费者故意提供虚假信息、拒绝听取建议等，可免责，但虚假信息为卖方机构误导提供的除外。

 

 

注释：

 

[1] 参见何海锋：《投资者分类的制度框架——以〈证券期货投资者适当性管理办法〉为对象的考察》，载《银行家》2017年第2期。

 

[2] 杨临萍：《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》，载《民事法律文件解读·总第134辑》，杜万华主编，人民法院出版社2016年版。

 

[3] 参见何海锋：《投资者分类的制度框架——以〈证券期货投资者适当性管理办法〉为对象的考察》，载《银行家》2017年第2期。

 

[4]参见黄辉：《金融机构的投资者适当性义务：实证研究与完善建议》，载《法学评论》2021年第2期。