文 / 李皓，天同律师事务所合伙人；晋柠、陈樱娥、李逸梦、柴晨朝、李庚、刘俊宏，天同律师事务所北京办公室

 

作者按：现行法下股债二分的模式并不足以满足多样化的投资需求。随着交易模式的创新，市场主体时常混用股债工具展开投资。投资人可能在股权投资协议中约定以固定价款到期回购，同时又部分介入了公司的经营管理，从而给投资属性的认定带来诸多不确定性。

 

对于投资人而言，投资性质的识别对投资合同的效力、退出时是否必须履行减资程序、是否构成抽逃出资有重要的意义。因此，我们结合实务案例，梳理了认定投资性质时的主要考虑因素，以期为事前投资协议的设计以及事后诉讼策略的制定提供参考。

 

 

研究概述

 

通过威科先行数据库，我们以“名股实债”或“明股实债”为关键词，检索了2019年11月9日至2023年3月31日期间（即《九民纪要》发布之后），最高法院、各省高院、以及北京上海浙江三地中院的案例，并就司法实践中有争议的问题进行了专门检索，形成统计案例250余例。

 

（一）典型争议场景

 

当事人的主张往往服务于其利益需求。就投资性质而言，在目标公司经营良好之际，投资人大多主张其为股权投资，而在目标公司陷入困境之时，投资人又倾向于主张其为债权投资。投资性质纠纷由此而生，我们按照出现频次由高到低，将案例呈现的典型争议场景梳理如下。

 

1.被投方否定股权投资。投资人依据投资协议中的回购/补偿条款，要求原股东及/或公司回购投资人持有的股份或进行现金补偿。原股东/公司主张，第一，投资为“名股实债”，回购/补偿约定无效。第二，即使合同有效，也应适用借贷利率限制，对回购价款中过高的部分不予支持。假使存在投资人预先收取财务顾问费等情况，原股东/公司会主张此系变相收取“砍头息”，应在本金中扣除。

 

2.投资人否定股权投资。投资人要求公司按照投资协议的约定支付投资本金及固定收益。原股东/公司主张各方系股权投资关系，投资人未经减资程序不得收回出资，否则构成抽逃出资。投资人则称投资关系为“名股实债”。

 

3.涉外部债权人的争议。投资人已收回投资本金及收益，被公司的其他债权人以抽逃出资为由要求追加为被执行人。或公司以自己的财产为投资人收回投资提供抵押担保，债权人要求撤销担保行为或在投资人通过执行程序实现抵押时提出异议。

 

4.私募基金产品相关争议。因私募基金对外投资合同中存在到期回购/补偿条款，投资人主张基金管理人开展的投资属于“名股实债”，违反了投资合同中关于投资范围的约定和行业监管规定，[1]要求赔偿投资损失。

 

（二）司法裁判趋势

 

在梳理案例的过程中，我们曾尝试通过数据统计的方式反映法院在识别投资性质时的考虑因素，但未能实现，原因在于，（1）识别投资性质的过程本质上是探寻当事人真实意思表示的过程，各案中投资模式不一，法院需综合不同的交易要素做出判断，统计单个交易要素的出现频率无助于理解裁判者的思考路径。（2）法院的认定还可能受到诸如投资方的身份等周边事实的影响，但该等因素未必会载入裁判理由。（3）不少案例中事实查明的部分较为简略，法院亦未在裁判理由部分展开论述，导致适合的统计样本数量有限。

 

故此，我们仅将整体裁判趋势和代表性观点整理如下。

 

1.总体上，如投资人已登记为股东，法院在将其认定为债权投资时会非常谨慎，尤其在涉及外部债权人保护时更是如此。在我们检索到的案例中，只有不到15%的案例被法院认定为“名股实债”。

 

2.确定投资性质时，法院考虑的首要因素即是投资收益是否固定、回购条件如何约定。如果收益不固定或者回购条件与上市、业绩指标等不确定事项挂钩，法院会直接认定各方的真实意思是进行股权投资，投资协议属于对赌协议[2]，即使存在到期回购或金钱补偿条款也只是意在调整被高估的股权价值，通常不再考虑投资人是否参与经营管理等问题。

 

在我们检索到的案例中，60%以上系对赌协议引发的纠纷，原股东/公司主张双方之间系“名股实债”，并就协议效力及可履行性提出抗辩，均未得到法院支持。

 

3.如果各方约定了固定收益、固定退出时间，法院通常会进一步考虑投资人是否参与了经营管理。法院一般会从投资人是否有权委派董事、财务人员，是否监管账户和印鉴等方面进行认定，但裁判尺度则各不相同。

 

例如，（2019）最高法民终355号案中最高法院认为，如果投资人通过审查、审批、通知等方式在一定程度上参与了公司经营管理，则可被认定为股权投资。[3]在随后的(2020)浙民申3718号案中，浙江高院也认为，投资人不仅有权委派董事，其任命的财务人员也掌握了公司的账户印鉴、密钥，且公司支付工程款也需投资人审批，故应基于投资人部分参与经营管理的行为认定其系股权投资。[4]

 

同样是由浙江高院裁判的(2019)浙民初13号案中，[5]法院认为，虽然各方约定投资人有权委派董事，投资人及其董事享有一票否决权，且公司也提供了股东会决议证明投资人部分参与了公司经营管理，但投资人对公司实施一定程度的监督主要是对可能损害自身利益的议案行使否决权，属债权投资。

 

4.投资性质的认定通常与合同效力问题相伴而生。在投资人提出回购或补偿的要求时，对方可能依据监管部门禁止以“名股实债”的形式开展特定投资等规定否认合同效力。但法院一般以相关规定并非法律、行政法规的强制性规定为由，认定当事人采取“名股实债”的交易模式并不导致合同无效。[6]仅有在极其有限的情况下相关条款才可能被认定为无效——例如，如股权转让被认定为让与担保，则“股东方不能回购时投资方实际取得股权”的约定可能被认定为流质条款而无效。考虑到实践中关于合同效力问题的裁判规则相对明确，本文不再对此展开分析。

 

（三）认定难点

 

由上可见，司法实践中存在争议的是约定在固定期限届满后以固定价款回购/补偿的情况下，是否还能被认定为股权投资。虽有不少法院提出了参与经营管理这一判断维度，但到底应从哪些角度判断参与经营、是否还有其他因素会影响投资性质，均不明确。故下文尝试以此为切入点，对投资性质的判断标准加以展开。

 

 

规范的梳理与回顾：公司法的基本理论、法院会议纪要亦认为应从收益方式和经营管理两方面判断投资性质，但未再给出更多指引

 

关于投资性质的识别，现行法未有具体规定。公司法的基本理论以及最高法院会议纪要的思路和司法实践中的主流观点一致，均认为应从是否获取固定收益、参与公司经营两方面判断。

 

《公司法》第四条规定，“公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利”。学理上一般认为，股与债的核心区别主要在于，在收益方面，股东的收益和公司业绩挂钩，股东比债权人承担更多公司失败的风险。在权利范围方面，股权不仅包括财产权利，也包含投票权等身份性权利。[7]

 

类似的，最高法院民二庭第5次法官会议纪要也认为，应结合当事人的投资目的等因素综合认定投资性质，“投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资”。[8]

 

由上可见，公司法理论及会议纪要都只提到收益和管理是使股权区别于债权的根本特征，但未明确缺失其中一项特征的投资是否应被排除在股权投资之外。

 

 

投资性质认定标准的详细展开

 

如上已述，在已完成股权变更登记的情况下，如欲推翻登记的证明效力、论证各方构成“名股实债”，难度显著。但在逻辑上，认定投资属性时，登记起到的仅是证明作用，并非实体判断标准。如果主张“债”的一方举示的交易文件中显示的实际法律关系和登记相左，则需要对投资性质进行实质判断，大体可按下述顺序进行。

 

（一）是否按比例参与公司利润的分配并承担投资风险

 

此系判断投资属性时的首要因素，具体来说：若目标公司的盈亏状况与投资方的投资回报挂钩，或回购或收益补偿条款以经营业绩、上市等不确定的重大性事件为触发条件，则应属股权投资。

 

（二）是否介入公司经营管理

 

1.确定标准时的考虑因素

 

如果经审查发现投资人收益固定且约定了明确的退出期限，则可能是以无风险退出为目的的“名股实债”关系，有必要进一步考查投资人是否参与了经营管理。如未实际参与经营，则股权最重要的两项特征将无一具备，除非有其他能够证明股权投资的强有力证据（见下文“（三）其他因素”部分的分析），否则不宜认定为股权投资。

 

在投资人实际参与经营的情况下，固定收益条款可解读为股权交易中对分红权和风险分担的特殊安排，即投资人基于有限的管理获得有限但稳定的收益，将此认定为股权投资并不违反现行公司法的基本原则。

 

2.介入经营管理的程度

 

结合常见的交易模式，我们认为参与经营管理可从以下维度加以考查，即投资人对公司的重大事项是否知情且参与，重大事项主要指向重大交易和财务事项两方面。就参与程度，虽然不需要投资人达到了解、参与日常运营事项的程度，但投资人显然不能将经营管理全权委托给原股东[9]。

 

实践中，信托公司等投资人往往会对公司采取一定的监督措施，我们认为此类约定尚不足以认定其属于股权投资，还需综合考虑其他因素方能认定投资性质。典型的监督措施包括在协议中约定有权委派董事、监管公章、乃至对融资等重大事项享有一票否决权等。但一则受委派的董事往往不会对公司决策发表实质意见；二则如果投资人的参与仅限于监管公司财务收支合规，而不涉及公司的管理决策，其目的系为确保资金回收，仍与一般意义上的股东参与经营有较大区别。

 

（三）其他因素

 

需说明的是，即使投资人介入经营管理的程度有限，也并不意味着必然属于债权投资。一则实践中确有投资人的真实意思是成为股东，但参与管理的意愿有限，应当允许当事人在合理范围内对股权做多样化安排。二则参与经营管理的举证与查明均有难度，且该标准本身也系综合多个因素的灵活判断；如果其他因素能够佐证投资属性，将有助于准确认定当事人的真意。因此，我们结合案例将其他可能证明投资性质的因素梳理如下。

 

1.主体身份

 

当事人采取“名股实债”的交易模式多是出于避免占用授信额度、绕开放贷资质限制等考虑。此类需求常见于信托和基金领域。故如果投资人系信托公司或基金公司，“名股实债”的可能性会增大。

 

相对的，实业公司开展投资时，通常并无通过“名股实债”的模式规避监管的动机。即使各方约定了固定收益且其参与管理的程度较为有限，也可能系股东对各自权利的特殊安排。

 

2.投资期限及回报水平、投资期间是否分配固定收益

 

债权投资的期限一般相对较短（我们检索到的案例通常在1-3年间），且收益率至少在LPR之上。如果各方约定的投资期限长、收益率低，更可能为股权投资。例如（2019）最高法民终355号案中，虽然各方约定了固定收益，投资人参与经营的程度也有限，但各方约定的投资期限长达十年，回购条款中1.2%的年化收益率也明显低于一般的借款利率，最高法院结合上述事实认为各方真实目的是股权投资。

 

除了约定投资到期后以固定价款回购/补偿，实践中部分投资人在投资期限内还以权利维持费等名义定期收取固定收益。[10]此与借贷关系中的付息有高度相似性，会加大被认定为债权的可能。

 

3.股权转让或增资价款是否合理

 

实践中，投资人投入的资金可能远远高于目标公司的股权价值。如果增资款/股权转让价款与股权的实际价值并无对价关系，股权投资关系可能被否定。

 

4.投资人是否有其他积极行使权利的行为

 

如果投资人在增资或受让股权后并不急于变更登记，可能显示其并无股权投资的真实意思。[11]而如果投资人有积极利用股权收益的行为，例如以股权对外出质，则有助于佐证其系股权投资。

 

5.其他交易细节

 

投资期限届满后，如果投资人不积极要求回购/补偿而是反复予以展期，甚至在之后签署的债务确认协议中使用了偿还借款等表述，容易被界定为债权。

 

 

投资性质的认定与外部债权人的保护

 

我们目前未见到将外部债权人的保护问题作为认定投资性质时的考虑因素的案例。多数法院在论证时会从“内外有别”的角度实现对债权人的保护。即，纵然投资人与公司之间系“名股实债”，也无法对抗就股权登记产生信赖的债权人；如投资人未经减资程序即收回投资，债权人可要求其承担抽逃出资的责任。不过，从案例中仍能觉察到此问题对法院认定投资性质时的心证产生了实际影响。在涉及外部债权人的情况下，法院对认定“名股实债”会更谨慎，裁判理由部分的论述也更详实。

 

我们认为，判断投资性质的核心在于探寻交易当事人的真实意思，此与外部债权人的保护系不同层次的问题，不应相互影响，否则将导致同一交易模式时而为“股”时而为“债”。对于实践中潜在的为保护外部债权人将股权投资的范围扩大化、将“债”认定为“股”并认定投资人抽逃出资的倾向，尤应警惕。

 

 

投资建议

 

基于上述，如股权投资人希望以相对固定的收益退出，为降低被认定为“名股实债”的风险，我们建议：

 

（1）将退出条件与不确定的事项挂钩。如果希望以相对固定的期限退出，可通过设定较容易触发的退出条件、同时约定多项退出的条件等方式，降低被认定为债权的风险。例如可约定：目标公司业绩未达到特定指标、目标公司债务违约时投资人均可退出；如投资期限已达3年，投资人亦可选择退出。

 

（2）除了委派董事，还可通过对重大交易事项发表意见、掌控目标公司证、章、照、账户，委派财务人员，定期清查交易及资金使用情况，对重大支出进行审批等方式介入管理。此不仅能降低被认定为债权的风险，也有助于保障资金安全。

 

（3）如果目标公司的股权价值和拟投入的金额不对等，可考虑通过股东借款、转让、增资等方式混合投资，防止股权转让价款或增资价款与股权的实际价值差距过大。

 

结语

 

近年来，“名股实债”的话题热度不退，实务中分析颇多。本文试图在观察近年案例的基础上，对已有的分析标准作更详细的展开，以期对各方交易主体有所助益。值得注意的是，本文的分析建立在现行公司法的股权制度之基础上，即假定投资人既是公司的所有者也是管理者，同时享有股东的全部权利并承担相应责任。而《公司法二审稿》引入类别股制度，为公司创设特殊股东权利提供了明确的法律依据，满足了不同投资人的需求。届时“股”与“债”的界限难免更加模糊，也会为投资性质的认定带来更多挑战。

 

 

注释：

 

[1] 例如，《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第八条规定，“私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于下列投资活动：（一）借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动，但是私募基金以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供1 年期限以内借款、担保除外”。《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》规定，“证券期货经营机构设立私募资产管理计划，投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目的，暂不予备案，包括但不限于以下方式：……（四）以名股实债的方式受让房地产开发企业股权……”。

 

[2] 根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》，实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

 

[3] （2019）最高法民终355号案中，法院认为，第一，基金通过增资入股、逐年退出及回购机制对目标公司进行投资，符合商业惯例和普遍交易模式，不属于为规避监管所采取的“名股实债”的借贷情形。第二，投资人增资入股后，取得了股东资格并享有表决权，虽然不直接参与公司日常经营，但仍通过审查、审批、通知等方式在一定程度上参与管理，这也是基金投资模式中作为投资者的正常操作，显然不能以此否定其股东身份。第三，虽然案涉协议有固定收益、逐年退出及股权回购等条款，但这仅是股东之间及股东与目标公司之间就投资收益和风险分担所作的内部约定，并不影响交易目的和投资模式。

 

[4] (2020)浙民申3718号案中，浙江高院认为，虽然协议约定投资人不参与公司日常经营管理，但同时约定投资人有权推荐董事和财务人员、享有股东权利（包括监督公司经营、查阅财务报表等运营数据、审批特定事项）。事实上，投资人任命的财务人员也掌握了公司的账户印鉴、密钥，且公司支付工程款也需投资人审批。说明投资人已经介入了公司的经营管理，行使了股东权利，应认定为股权投资。

 

[5] 该案中，各方约定投资人不参与公司分红、无权在公司清算后分配剩余财产；投资人有权委派董事，且公司重大事项应取得股东一致同意、作出董事会决议也应取得一致同意。

 

[6] 例如北京二中院(2022)京02民终6084号案、(2021)京02民初309号案等。

 

[7] 参见许德风：《公司融资语境下股与债的界分》，载《法学研究》2019年第2期。

 

[8] 贺小荣主编，《最高人民法院民事审判第二庭法官会议纪要——追寻裁判背后的法理》，人民法院出版社。

 

[9] 例如北京高院在(2018)京民初185号案中即认为，因投资人委托原股东经营公司，不谋求也未实际参与或控制公司的经营管理，故属于债权投资。

 

[10] 见北京三中院(2020)京03民终6130号案、北京高院(2021)京民终499号案等。

 

[11] 例如北京高院 (2021)京民终499号案。