文 / 何海锋、陈豪鑫、徐者清、朱泽硕 天同律师事务所北京办公室

 

目录：

引言

一、适用范围

二、主管与管辖

三、当事人

四、诉讼时效

五、三日一价

六、重大性

七、损失

八、因果关系

九、过错

十、责任范围

结语

 

 

引言

2022年1月22日，由最高人民法院发布的《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《新虚假陈述若干规定》”或“新司法解释”）正式实施。新司法解释二十年磨一剑，是《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2003〕2号）（以下简称“《旧虚假陈述若干规定》”或“旧司法解释”）2003年颁布以来的第一次修改，既有对过去审判经验的总结，也有顺应市场发展需要的创新。新司法解释最引人注目的，在于其明确取消了前置程序；此外，新司法解释还对适用范围、管辖法院、诉讼时效、虚假陈述行为、重大性、因果关系、过错、责任主体等问题进行了修改。

新司法解释是我国证券虚假陈述诉讼的基本依据，开创了证券虚假陈述诉讼的新格局。在新司法解释发布当天，天同律师团队对新司法解释进行了全面解读[1]，尝试在规范层面初步把握证券虚假陈述诉讼的新趋势。同时，由于涉及的许多问题存在争议，相应的，新司法解释的规定也存在模糊地带和留白空间，有待司法实践进行明确和填补。相关的司法案例和法院观点也成为了司法解释的有机组成部分；甚至，新司法解释的一些规定在实务中逐渐演化出超出字面的内涵和外延。因此，观察、整理新司法解释在实践中的适用情况，对于理解新司法解释本身亦不可或缺。

新司法解释实施已满周年。这部司法解释到底是如何在实务中落地，将纸面的法条转化为审理的准绳？司法实务又到底怎样在明确和填补其有意无意提出的问题，或者引发新的问题？以及，这部司法解释在更长远的未来又将如何规训和重塑中国证券市场？

带着这些问题，我们从2023年开始，将立足于对当年度司法案例的梳理，每年发布《新证券虚假陈述司法解释法律适用报告》，尝试对这些问题进行研究和回答。我们相信，以这部司法解释为起点，中国证券虚假陈述诉讼将逐渐进入一个成熟阶段；而司法实务中的不断碰撞，必然赋予这部司法解释以新的生命。在这个良性互动的过程中，中国证券市场法治化程度将不断夯实。我们愿意见证和参与这一历程。《新证券虚假陈述司法解释法律适用报告（2022）》是我们交出的首份答卷。

需要说明的是：（1）在观察样本的选取上，本报告的案例范围以该年度公开的生效法律文书为主，包括公开的裁判文书与各法院官媒的报道文章。在对串案进行合并后，我们选取了其中40个典型案例作为观察对象。（2）从来源上看，36个案例源自公开的裁判文书，4个案例源自法院官媒的报道；后者虽未公开完整的裁判内容，但往往透露着审判实践对争议法律问题的最新观点，极具参考价值。其中，判决与裁定各占半壁江山，均为20个。（3）从审理阶段上来看，20个判决案例有14个是一审，6个是二审；20个裁定案例有6个是一审，12个是二审，2个是再审。（4）值得一提的是，示范性判决成为了各法院审理证券虚假陈述案件的主要方式。我们收集的判决中，有一部分是法院根据先前作出的示范性判决，在新司法解释实施后作出的平行判决，如“康美药业案”、“长园集团案”、“中安科案”等；其中“长园集团案”的示范判决尚未公开，但可在平行判决中尽量捕捉到示范判决的裁判要点。（5）本报告包括十部分，按照“法律适用—程序问题—实体问题”的顺序，依次梳理了新司法解释在适用范围、主管与管辖、当事人、诉讼时效、三日一价、重大性、损失、因果关系、过错、责任范围共十个方面的法律适用情况。

 

 

适用范围

新司法解释扩大了适用范围，未保留旧司法解释中排除协议转让、非公开发行等“面对面交易”的反面规定。“行为发生地”即证券交易场所成为识别新司法解释适用范围的单一标准，带有私募性质的区域性股权市场也被纳入新司法解释的调整范围。但是，新司法解释未明确规定银行间债券市场与非公开发行股票是否受到《证券法》及司法解释的调整，理论界与实务界对此问题均存在争议。

（一）全国首例银行间债券市场虚假陈述案宣判，首次认定银行间债券市场应当适用《证券法》及新司法解释

2022年12月30日，全国首例银行间债券市场虚假陈述案（北京金融法院1号案）在北京金融法院宣判，法院通过承认银行间债券市场的全国性证券交易场所地位，认定其应受《证券法》及其司法解释的调整。[2]在该案中，北京金融法院认为：“银行间债券市场是我国规模最大的债券发行与交易市场。申请在银行间市场发行交易的债券以及提供相应服务的中介机构来自全国各地，银行间市场债券的发行、上市、交易、结算等各项机制均有全国统一的标准。基于此，银行间债券市场应属于《证券法》规定的全国性证券交易场所；银行间债券的发行和交易，属于国务院依法认定的其他证券的发行和交易，依法应当适用《证券法》及其司法解释的规定。”通过扩张性解释“全国性证券交易场所”，本案为适用范围的划定提供了新的方法思路。

需要指出的是，在由北京市高级人民法院、北京市第三中级人民法院审理的另一起银行间债券市场虚假陈述案“康得债案”中，法院并未以《证券法》及其司法解释作为审理依据。在该案中，法院认定债券中介服务机构责任实际上依据的是《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（下简称《债券座谈会纪要》）的第29至第31条，只是“参照”了新司法解释的精神；而且，在认定债券承销机构的责任时，法院未直接对其适用过错推定规则和连带责任规则。[3]可见，对于应否将新司法解释适用于银行间债券市场的虚假陈述案件，司法实践尚未形成统一观点。北京金融法院1号案的认定，也向理论与实务界释放了新的信号。

（二）非公开发行股票能否适用新司法解释仍存争议

旧司法解释时代，协议转让、非公开发行等“面对面”交易均被排除适用。在新司法解释删去除外规定、有意扩大适用范围后，对于非公开发行股票，尤其是定向增发能否适用新司法解释，司法实践中尚未形成统一观点。

1.有裁判认为，新三板市场中因定向增发引起的证券虚假陈述纠纷应当适用新司法解释，进而应根据新司法解释确定管辖。

在“蓝天瑞德案”中，北京市高级人民法院认为：“根据《中华人民共和国证券法》相关规定，发行证券分为公开发行和非公开发行两种形式，本案某教育公司向隋某、王某、王某、刘某、刘某、由某、王某七人定向发行股票属于非公开发行证券的形式，吴某则系通过证券市场购买某技术公司股票，故隋某等八人均属于证券市场的投资者……因此，本案属于《若干规定》第一条规定的情形，应适用《若干规定》确定案件管辖权。”[4]

值得注意的是，该案发行人是在全国中小企业股份转让系统上市的公司。根据“举轻以明重”的原理，因证券交易所的流动性更高、影响范围更广，故在中因证券交易所上市的公司非公开发行股票引起的证券虚假陈述纠纷，亦应根据新司法解释确定管辖。

2.亦有裁判认为，定向增发引起的证券虚假陈述纠纷不可适用新司法解释，尤其不应适用因果关系推定规则。

在“罗平锌电案”中，云南省高级人民法院认为：从交易场所上来看，通过签订《认购协议》的方式购买非公开发行股票的行为，属于在国家批准设立的证券市场以外进行的交易，不属于新司法解释的调整范围。[5]这一裁判思路与旧司法解释第3条第2项的规定一致。值得注意的是，在该案的相关串案中，出现了混用新、旧司法解释的情况，部分裁定在新司法解释已经出台的情况下，仍引用旧司法解释，存在明显的错误。如，在（2022）云民终542号民事裁定书中，云南省高级人民法院径直以旧司法解释第3条第2项为法律依据，将非公开发行股票排除出《证券法》及其司法解释的适用范围。

无独有偶，有裁判明确表示，定向增发的投资者是特定的，不满足欺诈市场理论的前提，不应受到《证券法》及司法解释中特殊归责原则的保护。2022年8月5日，上海金融法院对全国首例新三板市场操纵证券交易市场责任纠纷作出一审宣判，认为新三板市场定增投资者索赔的案件存在特殊性，不应适用因果关系推定原则。上海金融法院认为：“证券侵权中依据欺诈市场理论、旨在保护不特定投资者合法权益而确立的因果关系推定原则对于新三板定向增发投资者并不适用。原告系以‘面对面’签订认购协议方式参与投资，应对行为人实施的操纵证券交易市场行为与其遭受的损失之间存在因果关系进行举证。”[6]

3.总的来看，对于如管辖、三日一价等程序性、技术性的规则，裁判观点较为统一，多承认非公开发行股票亦可适用新司法解释。[7]对于涉及投资者倾向性保护的特殊归责原则等，司法实践中仍存争议：受旧司法解释的影响，部分裁判仍持保守态度，认为不应适用；在新司法解释明确删去旧司法解释第3条的限制后，未来的裁判观点可能会发生转向。

对新司法解释的适用范围，最高法院民二庭的法官曾撰文解释道：“原解释将证券类型限定为股票、将大宗交易和协议转让排除在适用范围之外的做法，难以满足审判实践的需要”，并明确“在证券发行市场，发行人实施虚假陈述行为致使投资者认购证券的，因发行人与投资者之间存在合同关系，无论相关证券的发行是公开发行还是私募，都构成合同一方当事人（发行人）对相对人实施了欺诈行为……投资者难以通过撤销合同的方式获得救济……基于上述考虑，《虚假陈述若干规定》将欺诈发行和虚假陈述引发的民事赔偿案件统一称之为证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件，一体化进行规范。”[8]事实上，对于股票而言，无论是公开发行还是非公开发行，只要投资者系以公开信息进行投资决策即符合“市场欺诈理论”的假设前提，理应受到新司法解释的保护。虽然目前缺少在非公开发行股票的证券虚假陈述纠纷中适用新司法解释实体规则的案例，但最高法院在前文中表达的观点，可能会引导司法实践发生新的转向。

 

 

主管与管辖

（一）主管：证券虚假陈述纠纷的可仲裁性得到部分判决承认，但仍存争议

作为特殊的侵权纠纷，新司法解释未明确承认证券虚假陈述纠纷的可仲裁性。实践中，部分证券在发行、交易等文件中约定了仲裁条款，当投资者提起证券虚假陈述的索赔之诉时，发行人常以存在仲裁条款为由主张管辖异议。因此时存在侵权责任与合同责任的竞合，司法实践对此类纠纷的可仲裁性持有争议。新司法解释实施后，在新三板定向增发和债券市场中，已出现了承认证券虚假陈述诉讼可仲裁性的案例。

1.新三板定增合同存在有效仲裁条款的，应先提交仲裁机构审理。

在“山东鑫秋案”中，北京市第一中级人民法院认为：“本案虽然符合《若干规定》规定的适用情形，但《若干规定》第三条仅是对证券虚假陈述侵权民事赔偿案件管辖法院的确定，并未禁止该类案件进行仲裁。某农业科技公司、李某、张某、王某在一审法院首次开庭前均以《认购合同》管辖条款为由向该院提出管辖异议申请，在某资产管理公司与某农业科技公司签订的《认购合同》约定有关仲裁条款合法有效的情形下，不能仅以被告众多为由直接否认某资产管理公司与某农业科技公司有关仲裁条款的效力。某资产管理公司认为某农业科技公司构成侵权的前提系因双方之间签署的《认购合同》，故其要求某农业科技公司承担财产损害赔偿责任的主张属于与《认购合同》相关的争议，双方应当按照《认购合同》中的约定将争议提交仲裁。除某农业科技公司之外的其他主体是否应当承担连带赔偿责任，均需以某资产管理公司与某农业科技公司之间的股份认购合同关系为基础。在某资产管理公司或某农业科技公司未申请仲裁并取得仲裁结果的情况下，法院不宜对其他主体的责任承担问题进行审理。”[9]

北京一中院在本案中的观点是，投资人与发行人间的投资关系是以双方间签订的协议为基础的，在协议对发行人虚假陈述责任有约定时，投资人主张损害赔偿责任属于与协议有关的争议，系合同责任与侵权责任出现竞合的情形。若协议中存在有效仲裁约款的，则相关纠纷应由仲裁机构主管。

2.债券《募集说明书》中载明仲裁条款的，持有债券的行为即视为对仲裁条款的同意；仲裁条款未明确限定主体的，其效力还可及于当事人以外的中介机构。

在“华晨汽车债案”中，北京市高级人民法院认为：“本案中，根据查明的事实，《募集说明书》中载明，投资者认购或持有本期债券视作同意《债券受托管理协议》、债券持有人会议规则及债券《募集说明书》中其他有关发行人、债券持有人、债券受托管理人等主体权利义务的相关约定。《债券受托管理协议》项下所产生的或与《债券受托管理协议》有关的任何争议，将交由贸仲按照申请仲裁时贸仲有效的仲裁规则在北京进行仲裁。某金融公司、某会计师事务所、某信用评估公司、某律师事务所关于虚假陈述责任承担的声明也为《募集说明书》的一部分。根据上述约定，某资产管理公司作为债券投资人持有本案所涉债券，应当视为其同意《募集说明书》载明对发行人、债券受托管理人的约束，前述仲裁条款即对其产生法律约束力。”[10]

本案中，仲裁条款未明确限定主体，故法院认为仲裁约款的效力也将及于当事人以外的中介机构。这一裁判思路与北京金融法院此前审理的类案相一致。[11]

3.仲裁机构对证券虚假陈述纠纷的受理仍较为审慎，只有在符合一定条件后，方应由仲裁机构主管；否则，此类案件仍应由法院审理。

由于证券虚假陈述纠纷存在涉众型的特征，社会影响力较大，本身亦具有一定复杂性，如果交由仲裁机构审理，仲裁机构也将面临不小的压力。因此，即便法院在个案中认定了证券虚假陈述纠纷的可仲裁性，仲裁机构也未必会受理类似纠纷。尽管证券虚假陈述纠纷具有可仲裁性的趋势难以阻挡，但当下的实践中，部分仲裁机构对此类纠纷暂时不予受理。我们认为，承认此类纠纷的可仲裁性需满足以下条件。[12]

（1）证券虚假陈述纠纷案件的仲裁应限于试点范围内，试点地区外原则上不应放开仲裁，应当由法院进行审理。

对证券虚假陈述纠纷的可仲裁性问题，目前制度仍处于谨慎放开的状态。2021年10月，证监会和司法部印发《关于依法开展证券期货行业仲裁试点的意见》（以下简称“《证券仲裁试点意见》”），支持、推动证券期货业务活跃的北京、上海、深圳三地开展试点，在依法组建的仲裁委员会内部设立证券期货仲裁院（中心），适用专门的仲裁规则，专门处理我国资本市场产生的证券期货纠纷；其中明确试点的证券期货仲裁院（中心）的仲裁范围包括：“证券期货市场平等主体之间产生的财产性权利受到侵害引起的民事赔偿纠纷。其中，证券期货侵权行为引起的财产权益纠纷包括违反证券期货法律、行政法规、规章和规范性文件、自律规则规定的义务引起的虚假陈述民事赔偿纠纷……等行为引起的民事赔偿纠纷。”考虑到证券虚假陈述纠纷通常具有案情复杂、专业性强、涉及主体众多、行业特点明显、解决难度大、涉案金额巨大、当事人请求事项较为集中、涉及众多投资者合法权益的保护甚至市场秩序的平稳运行等特征，为了统一法律适用，维护投资者的合法权益，在试点成熟以前，应当以司法管辖为主，原则上不应当放开仲裁。事实上，试点地区外的仲裁委员会也鲜有审理过证券虚假陈述纠纷的经验。因此，发生在北京、上海、深圳以外的证券虚假陈述案件，原则上应由法院主管。

（2）当事人需达成明确的仲裁合意，且仲裁合意拘束的主体范围不宜扩大；对于共同侵权中存在无仲裁合意当事人的案件，应当由法院进行审理。

仲裁的基本原则是自愿，双方仲裁合意主要基于合同。如果纠纷当事人根本不是合同的当事人，也不是合同的签署方，就不应当受仲裁条款约束。如投资者以多个被告提起诉讼，且仅其中部分当事人间存在仲裁协议时，为避免生效判决与生效裁决之间的冲突，应将案件全部交由法院审理。

（3）应严格限定于仲裁合意所涵盖的“与合同履行有关”的纠纷；侵权行为超出了侵权人在合同项下义务范围的案件，应当由法院进行审理。

在对证券虚假陈述纠纷的可仲裁性进行判断时，应当首先梳理清楚当事人签署的合同项下侵权人的合同义务，进而判断侵权行为是否超出了侵权人在合同项下的义务范围。如证券虚假陈述行为不是在履行合同过程中因违反合同义务产生的，则因该行为所产生的证券虚假陈述侵权民事赔偿责任，与违约责任并无竞合关系，故不应属于案涉仲裁条款约定的仲裁事项，此类证券虚假陈述纠纷应由法院主管。

（二）管辖：向发行人住所地集中

1.新司法解释第3条第1款规定，证券虚假陈述纠纷原则上由发行人住所地有管辖权的法院受理，解决了大部分的管辖争议。

新司法解释实施以来，证券虚假陈述纠纷逐渐向发行人住所地集中[13]，无论发行人是否被列为被告。如在“天娱数科案”中，原告仅起诉了发行人的高管，未将发行人列为被告，北京金融法院认为根据新司法解释第3条第1款的规定，应由发行人住所地有管辖权的法院管辖，故裁定移送至大连市中级人民法院。[14]

（1）值得注意的是，债券市场中的证券虚假陈述诉讼亦同样处理：不再区分发行人是否被起诉，一律向发行人住所地有管辖权的法院集中。

《债券座谈会纪要》第11条第2款明确规定“多个被告中有发行人的，由发行人住所地有管辖权的人民法院管辖”。但是，《债券座谈会纪要》并未明示若发行人未被列为被告时，是否仍应以发行人住所地确定管辖法院。司法实践中有观点认为应将该规定视为新司法解释第3条第1款第2句的“另有规定”，并对其作反面解释：若债券发行人未被列为被告，则应根据其他被告的住所地确定管辖法院，不应向发行人住所地集中。在新司法解释实施后，该观点未被法院认可。现有裁判以新司法解释为依据，认为应一律由债券发行人住所地有管辖权的法院受理。

在“丹东港案”中，上诉人某证券公司主张：《债券座谈会纪要》第11条是新司法解释第3条第1款第2句的“另有规定”，应根据纪要第11条确定管辖法院；《债券座谈会纪要》第11条规定，“以发行人、债券承销机构、债券服务机构等为被告提起的要求承担欺诈发行、虚假陈述民事责任的侵权纠纷案件，由省、直辖市、自治区人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院管辖。多个被告中有发行人的，由发行人住所地有管辖权的人民法院管辖”，故若被告中没有发行人的，则不应根据发行人住所地确定管辖，而应由被告住所地有管辖权的法院管辖。对此，辽宁省高级人民法院认为，新司法解释第3条第1款规定，证券虚假陈述纠纷应以发行人住所地的有管辖权的法院管辖为基本原则，上诉人提出的《债券座谈会纪要》第11条规定，不属于新司法解释第1条第1款规定的特殊情形，故本案应以发行人住所地确定管辖法院。[15]

新司法解释实施后，在债券市场中，发行人未被列为被告，但仍以其住所地确定管辖法院的案例不胜枚举。在“宁远高债案”、“东辰债案”、“美兰债案”中，原告均未起诉发行人，而是将证券承销机构、会计师事务所等中介机构列为被告，法院均裁定由发行人住所地有管辖权的法院审理。[16]

（2）如案件的管辖异议跨越了新旧司法解释，在新司法解释实施后，法院会裁定将案件移送至发行人住所地有管辖权的法院。

如“富贵鸟案”，管辖权异议的一审、二审伴随着新旧司法解释的更替，二审法院（北京市高级人民法院）认为：“本案现系管辖权异议审查阶段，立案时间为2022年1月12日，案件尚未终审，故本案应适用《虚假陈述新司法解释》对于案件管辖的相关规定。《虚假陈述新司法解释》第3条第1款规定，证券虚假陈述侵权民事赔偿案件，由发行人住所地的省、自治区、直辖市人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院或者专门人民法院管辖……因发行人住所地位于福建省泉州市，其所属的省人民政府所在的市为福州市，故本案应移送至福建省福州市中级人民法院审理。”[17]

2.在发行人住所地的确定上，除非发行人能举证证明存在单一的主要办事机构所在地，否则法院以登记地址作为发行人住所地。

根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉的解释》（下简称“民诉解释”）第3条的规定，法人的住所地为其主要办事机构所在地，若法人的主要办事机构所在地不能确定的，应当以注册地或登记地为住所地。理论上，当法人的登记地址与主要办事机构所在地分离时，应当以主要办事机构所在地为法人的住所地。但是，实践中发行人多试图通过证明主要办事机构所在地，人为制造管辖连接点，故法院对主要办事机构所在地的认定较为审慎：除非有证据能够证明存在单一的主要办事机构所在地，否则多认定主要办事机构所在地不明，进而以注册地或登记地为发行人住所地。

（1）如存在有关办公地址信息的公告，法院可据此认定发行人的主要办事机构所在地，进而认定其住所地。

在“亿阳信通案”中，北京市高级人民法院认为：“根据本案查明的事实，发行人公布的《某公司股份有限公司2021年年度报告》中载明公司注册地址为哈尔滨市南岗区×号楼，公司办公地址为北京市石景山区×号院×号楼×座×层-×层。发行人在×发布《某公司关于变更公司办公地址的公告》载明发行人于近日将办公地址由北京市海淀区×号×座迁至北京市石景山区×号院×号楼×座×层-×层。发行人在公司年报和地址变更公告中明确区分了该公司注册地址和公司办公地址，可见其注册地址与办公地址分离的事实。因发行人的办公地位于北京市石景山区，故本院据此认定该公司的住所地位于北京市石景山区。”[18]

（2）如存在两处及以上不同的办公地点，无法确认何者为主的，属于主要办事机构不能确定的情形，发行人住所地为登记地址。

在“亿阳集团案”中，北京金融法院认为：“本案中，根据双方当事人的举证情况，发行人同时存在分别位于北京市海淀区杏石口路99号和哈尔滨松北区两处不同的办公地点，属于其主要办事机构所在地不能确定的情形，应以其注册地或者登记地为住所地。发行人的注册地为黑龙江省哈尔滨市南岗区嵩山路高新技术开发区1号楼。故，发行人的住所地位于黑龙江省哈尔滨市，黑龙江省哈尔滨市中级人民法院作为本案涉案债券发行人发行人住所地对本案有管辖权。”[19]

（3）值得注意的是，也有裁判以“登记的公示效力”为由，认为即使主要办事机构所在地与登记地分离，也应以登记地作为住所地。

在“同济堂案”中，新疆维吾尔族自治区高级人民法院认为：“关于如何确定发行人住所地的问题。《中华人民共和国民法典》第63条规定：‘法人以其主要办事机构所在地为住所。依法需要办理法人登记的，应当将主要办事机构所在地登记为住所’。第64条规定：‘法人存续期间登记事项发生变化的，应当依法向登记机关申请变更登记’。第65条规定：‘法人的实际情况与登记的事项不一致的，不得对抗善意相对人’。《中华人民共和国公司登记管理条例》第26条第2款规定：‘未经变更登记，公司不得擅自改变登记事项’。根据上述规定，需要登记的法人应当将主要办事机构所在地登记为住所，即法人的主要办事机构所在地和登记地应当是同一的，如其主要办事机构发生变化，不得擅自改变登记事项，应该向登记机关提出申请，由登记机关审核后对原登记的住所进行变更登记。因此，以发行人某产业公司登记的地址，新疆维吾尔自治区乌鲁木齐经济技术开发区上海路130号，为该公司的住所地，即使某产业公司已将其主要办事机构所在地搬迁至湖北省武汉市经济技术开发区珠山湖大道237号，但因未依照《中华人民共和国民法典》第六十四条的规定向登记机关申请变更登记，对外不产生公示效力。新疆维吾尔自治区乌鲁木齐市中级人民法院作为发行人住所地的自治区人民政府所在的市中级人民法院，对本案拥有管辖权。”[20]

这一裁判思路与民诉解释第3条的规定有所不同：民诉解释认为，若主要办事机构所在地与登记地分离，只要当事人证明存在主要办事机构所在地的，即应以主要办事机构所在地为住所地；“同济堂案”中的裁判观点认为，只要登记地未变更，即应以登记地为住所地，无论当事人有无证明主要办事机构所在地。换言之，按照民诉解释第3条的观点，公司住所地之争是证明的问题；按照“同济堂案”的裁判思路，公司住所地之争是登记公示效力的问题。“同济堂案”的裁判思路，有待司法实践的进一步检验。

3.在与破产案件集中管辖规则的协调上，有裁判认可新司法解释中管辖规定的优先性，不将案件移送至破产法院。

根据《企业破产法》第21条、《最高人民法院关于适用<中华人民共和国企业破产法>若干问题的规定（二）》第47条第1款的规定，有关债务人的民事诉讼应适用集中管辖规则，由受理破产案件的法院集中管辖。因此，证券虚假陈述诉讼中发行人破产的，在管辖法院的确定上，存在着“破产法院”与“发行人住所地有管辖权法院”的争议。

（1）若发行人未被列为被告，有裁判明确表示无需向破产法院集中。

在“华信债券案”中，发行人未被列为被告，其破产案件已由上海市第三中级人民法院受理。北京市高级人民法院认为：“本案现系管辖权异议审查阶段，立案时间为2022年1月12日，案件尚未终审，故本案应适用《虚假陈述新司法解释》对于案件管辖的相关规定。本案中，案涉证券的发行人某公司住所地位于上海市，结合《最高人民法院关于上海金融法院案件管辖的规定》，本案应移送其所在地中级人民法院即上海金融法院处理。另，某证券公司、某银行主张上海三中院已受理对发行人的破产申请，根据集中管辖规定，本案应移送上海三中院，本院认为发行人并非本案当事人，在本案中并无实质的权利义务，不具有独立的诉讼请求，不属于‘与债务人有关的民事诉讼’，故对于某银行、某证券公司要求将本案移送至上海三中院，本院不予支持。”[21]

（2）若发行人被列为被告，有裁判也认为应根据新司法解释确认管辖法院。

在“金茂纺织案”中，发行人的破产案件已由山东省东营市中级人民法院受理，且发行人亦被列为被告。北京市高级人民法院认为：“本案涉及审理过程中新法实施的问题。本案现系管辖权异议审查阶段，立案时间为2022年3月15日，案件尚未终审，故本案应适用新《若干规定》关于管辖的规定。本案中，涉案证券的发行人某纺织公司住所地位于山东省东营市，因山东省高级人民法院对有关证券虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件进行集中管辖，某纺织公司所在地东营市的该类案件由山东省青岛市中级人民法院管辖，故本案应移送至山东省青岛市中级人民法院审理。”[22]

（3）综合来看，在新司法解释第3条确定证券虚假陈述纠纷向发行人住所地集中后，司法实践的观点逐渐统一：认可证券虚假陈述纠纷的特殊性，优先根据新司法解释确定管辖法院，无需由破产法院集中审理。

4.新司法解释扩大了有管辖权法院的范围：高级人民法院可根据本辖区的实际情况，确定管辖第一审证券虚假陈述侵权民事赔偿案件的其他中级人民法院，并报最高人民法院备案。

考虑到不同地区金融类案件审理能力的差异，新司法解释扩大了有管辖权法院的范围，由各地高级人民法院根据实际情况，增设辖区内其他中级人民法院受理一审证券虚假陈述诉讼，并报最高人民法院备案。在新司法解释实施的首年，浙江省高级人民法院和江苏省高级人民法院均在辖区内新增了有管辖权的法院。浙江地区，除杭州市中级人民法院和宁波市中级人民法院外，新增温州市中级人民法院、湖州市中级人民法院、绍兴市中级人民法院、金华市中级人民法院为有管辖权的法院。[23]江苏地区，除南京市中级人民法院外，新增苏州中院为有管辖权的法院。[24]

目前，“ST尤夫”的投资者已向湖州市中级人民法院提起证券虚假陈述诉讼。绍兴市中级人民法院受理了“仁东控股”、“ST步森”的索赔诉讼，前者已在今年1月进行了首次庭审。此外，金华市中级人民法院曾就“新光圆成”的投资者索赔进行了调解。相信在未来，证券虚假陈述诉讼也会逐渐朝新设法院分流，形成管辖法院的新格局，推进金融类案件审理水平的整体提升。

 

 

当事人

（一）原告：机构投资者可以适用新司法解释，但对其有更高的行为要求

1.有裁判认为，机构投资者也可适用《证券法》及新司法解释，受特殊归责原则的保护。

在“济南高新案”中，山东省高级人民法院认为机构投资者可以适用新司法解释，且可适用因果关系推定规则的优待[25]，理由如下：

首先，根据新司法解释第2条第1款的规定，某投资公司虽作为专业机构投资者，但其仍属于上述法律规定中的投资人，属于新司法解释所保护的对象，有权依据上述法律规定主张权利。

其次，对于公开募集股份的发行市场和通过证券交易所报价系统进行的“非面对面”证券交易市场，投资者均是信赖市场价格，从而信赖上市公司披露的信息而进行交易，专业机构投资者和普通投资者负有的注意义务一致，并不负有更高的注意义务。本案中，某投资公司系通过证券交易进行的证券交易，投资者均是根据上市公司披露的信息进行判断，而后进行投资交易，其交易场所和交易方式与自然人投资者并无不同。

最后，本案发行人所实施的虚假陈述具有隐蔽性，且发行人也没有相应证据证明投资者存在明知虚假陈述而进行投资等情形，即发行人未能举证证明投资者的投资损失与发行人的虚假陈述之间无任何因果关系；发行人仅以投资者系专业机构投资者否定其损失与某集团公司的虚假陈述之间没有因果关系，理据不足。

2.机构投资者因其专业性，有裁判对其有更高的行为要求，或有意提高保护门槛。

（1）一方面，机构投资者因其专业性，所受的“推定信赖”保护是有限制的，相较于普通投资者，此种推定的信赖更易被责任人举证推翻。

如上述的“济南高新案”，山东省高级人民法院亦指出：“虚假陈述赔偿以‘推定信赖’确定投资损失与虚假陈述之间的因果关系存在与否，但根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第19条的规定，虚假陈述行为人有证据证明投资者的损失是其‘明知虚假陈述存在而进行的投资’等情形所导致，则可减轻或免除赔偿责任。在具体判断‘明知虚假陈述存在而进行的投资’等情形时，因专业机构投资者较之普通投资者具备证券市场投资的特别技能、知识、经验及专业分析研究能力，以及严格的投资决策程序，所以虚假陈述行为人所负有的证明标准应有所差异。”[26]

（2）另一方面，机构投资者的注意义务更高，如未尽注意义务，可构成减轻侵权方赔偿责任的事由。

在前述北京金融法院1号案中，北京金融法院认为：“某资产管理公司认购案涉债券时，虽已明知发行人出现财务困难并存在其他认购原因，但发行人在财务信息、担保增信措施等方面的虚假陈述行为并未被揭露，某资产管理公司的认购行为与案涉诸虚假陈述行为具有因果关系。但由于某资产管理公司是专业的机构投资者，系理性投资人，其投资决策虽在一定程度上受虚假信息披露的影响，但其注意义务有别于普通投资人。在案涉债券已被发行人、承销商、评级机构连续发布无法兑付风险提示的情况下，某资产管理公司仍然坚持购入该债券的行为，可以减轻其他侵权方的赔偿责任。”[27]

（二）被告：“追首恶”与“打帮凶”并举，新司法解释扩张了责任主体的范围，捆绑诉讼或成常态

1.“追首恶”：有裁判首次判决实际控制人为第一责任主体。

新司法解释第20条第1款规定，发行人的控股股东、实际控制人组织、指使发行人实施虚假陈述，致使原告在证券交易中遭受损失的，原告起诉请求直接判令该控股股东、实际控制人承担责任的，人民法院应当予以支持。让虚假陈述行为的“首恶”成为第一责任人，深圳中院已做出积极尝试。

在“东方金钰案”中，深圳市中级人民法院认为：“赵某作为某公司股份占比超过50%的实际控制人、董事长、总裁，在2016年12月至2018年5月期间，授意、指挥、指使副总裁杨某等人，通过虚构营业收入、利润总额和应收账款等方式实施诱多型虚假陈述违法违规行为，诱使投资者高位买入股票，并造成投资者损失。根据查明的前述事实及原告诉请，深圳中院判决某公司实际控制人赵某作为第一责任主体赔偿投资者的损失。”[28]该案是全国首例判令上市公司实际控制人作为第一责任主体的案件，是中国证监会公布的八个投资者保护典型案例之一。

2.“打帮凶”：新司法解释明确规定重大资产重组中的交易对方、为实施虚假陈述行为提供帮助的供应商、金融服务机构等均为责任主体。

新司法解释在第21条、第22条扩大了责任主体的范围，包括重大资产重组中的交易对方，以及为实施虚假陈述行为提供帮助的供应商、客户、金融服务机构等。

在新司法解释正式实施之前，有裁判以旧司法解释第24条、第25条为依据，正确认定了重大资产重组中交易对方的赔偿责任。在“鞍重股份案”中，一审法院（沈阳市中级人民法院）认为：“根据《若干规定》（旧司法解释）第24条、第25条规定，其他作出虚假陈述行为的机构或者自然人，违反证券法相关规定，给投资人造成损失的，应当承担赔偿责任。某科技集团公司作为资产重组的交易相对方，向某矿山机器公司提供虚假的财务数据，存在欺诈的行为。某证券公司作为某矿山机器公司重大资产重组财务顾问，在对重组标的公司的尽职调查过程中，未勤勉尽责、充分核查，未能提供证据证明对投资人的损失不存在过错，某科技集团公司、某证券公司的行为，导致某矿山机器公司披露的《报告书》存在虚假记载，给投资人造成损失，应与某矿山机器公司共同赔偿投资者的损失。”[29]

在我们检索到的40个案例中，原告仅起诉发行人的占1/3，共12个。有2个案例仅起诉发行人的实际控制人，有5个案例将发行人与其董监高列为共同被告。剩余案例中，原告多将发行人、高管、证券服务机构一并列为被告，要求共同承担赔偿责任，在发行人显著缺乏赔偿能力时，捆绑诉讼的趋势更为明显。

 

 

诉讼时效

（一）诉讼时效的衔接

因旧《虚假陈述若干规定》存在前置程序，故诉讼时效的起算点与行政处罚、刑事判决相关联；新司法解释取消了前置程序，诉讼时效以揭露日或者更正日为起算点。为衔接新旧司法解释中对诉讼时效的不同规则，《最高人民法院关于证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件诉讼时效衔接适用相关问题的通知》规定：在新司法解释实施前已作出行政处罚的，按旧司法解释计算诉讼时效。

在“香溢融通案”中，宁波市中级人民法院认为：“在《虚假陈述若干规定（2022）》实施前国务院证券监督管理机构、国务院授权的部门及有关主管部门已经做出行政处罚决定的证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件，诉讼时效仍按照原司法解释第5条的规定计算。根据本案已查明事实，中国证券监督管理委员会宁波监管局于2020年6月5日对某集团公司作出《行政处罚决定书》，故本案未超过诉讼时效。”[30]

值得注意的是，在“中安科案”的后续案件中，出现了投资者在诉讼时效届满前集中起诉的情况。该案中，中国证监会于2019年5月27日作出了3份《行政处罚决定书》与1份《市场禁入决定书》，诉讼时效应自该日起算。诉讼时效期间为3年，故该案诉讼时效期间届满日应为2022年5月27日。在“中安科案”诉讼时效届满之日前的3个月内，武汉市中级人民法院受理了超过900件与其相关的证券虚假陈述诉讼。

（二）连带责任主体的诉讼时效

有裁判认为，若对主债务人（发行人）的诉讼时效已过，投资者对连带责任主体（中介机构等）的诉讼时效亦届满。

在“圣莱达案”中，宁波市中级人民法院认为：“参照《虚假陈述若干规定》第32条第2款的规定，对于虚假陈述责任人中的一人发生诉讼时效中断效力的事由，应当认定对其他连带责任人也发生诉讼时效中断的效力。被告某会计师事务所系连带责任人，原告对被告某电器公司提起赔偿诉讼的诉讼时效已过，故其对被告某会计师事务所起诉的诉讼时效也已过，本院对原告要求被告某会计师事务所承担赔偿责任不予支持。”[31]

 

 

三日一价

新司法解释对三日一价的规则进行了明确，有效地统一了裁判尺度。

（一）实施日：区分了积极虚假陈述与消极虚假陈述，明确消极虚假陈述的实施日为法定披露期限届满后的第一个交易日

新司法解释第7条对积极的虚假陈述与消极的虚假陈述作出了区分认定，补充了消极虚假陈述实施日的确定规则。对于积极的虚假陈述，实践中较少出现争议，多以蕴含不实信息的年报、公告作出之日为实施日。对于消极的虚假陈述，新司法解释明确规定以应当披露相关信息期限届满后的第一个交易日为实施日。

在“围海建设案”中，某集团公司未披露为关联方提供担保的情况、未按规定披露关联方非经营性占用资金的关联交易情况，涉及多个消极性虚假陈述行为。宁波市中级人民法院以首次实施的关联交易为起算点，结合《上市公司信息披露管理办法》第71条的规定，确定了该行为法定披露期限的最后一日，并以此认定实施日。[32]

（二）揭露日：推定立案调查或采取自律监管措施的信息公开之日为揭露日，但可能前移

新司法解释第8条规定，除当事人有相反证据足以反驳外，应推定监管机构对信息披露违法的立案调查或自律管理组织采取自律监管措施的信息公开之日为揭露日。同时，新司法解释明确，对于揭露日“警示性”的识别，不应仅以价格波动情况为依据，而应结合市场反应，综合判断投资者是否已知悉。故而，若在立案调查或采取自律监管措施的信息公开之日前，有足以证明证券虚假陈述已由市场投资者知悉的其他公示信息，则应以该公示信息的作出之日为揭露日。

1.基于立案调查、采取自律监管措施信息公开之日的推定揭露日地位，现有裁判多将其认定为揭露日。

如“中国高科案”，法院结合《立案调查公告》发布后的市场反应，认定该日为揭露日。一审法院（北京市第一中级人民法院）认为：“2015年7月24日，某集团公司发布《立案调查公告》，首次向投资者公布因公司关联关系及相关事项未披露，被中国证监会进行立案调查，且中国证监会亦是以某集团公司未披露其与关联公司之间发生的关联交易而对其进行了行政处罚，《立案调查公告》的内容与中国证监会最终认定并进行处罚的内容相一致，同时，在某集团公司发布上述公告后，在2015年7月24日至2015年7月28日的交易日，某集团公司的股票价格呈现了连续大幅下跌，已构成陡峭波动，足以对市场起到了足够的警示作用，故该日应确认为本案虚假陈述揭露日。”[33]

类似的，“雅博科技案”以发布《关于收到中国证监会调查通知书的公告》之日为揭露日[34]，“济南高新案”以发布《关于收到中国证监会立案调查通知书的公告》之日为揭露日[35]。

2.基于“非镜像原则”，若公示的审计报告、鉴证报告等满足警示性要件，有裁判以此类报告的作出之日为揭露日。

在“金正大案”中，发行人某集团公司在2019年4月30日发布了《2018年年度报告》《2018年年度审计报告》《内部控制鉴证报告》等一系列报告，其中《2018年年度审计报告》的意见类型为保留意见，《内部控制鉴证报告》的意见类型为否定意见。在审计报告中，会计师事务所指出了存在关联交易与虚增利润的嫌疑；而且，鉴证报告载明，某集团公司财务报告内部控制存在重大缺陷，形成该意见的基础均与关联方关系及交易的披露、无实物流转的贸易性收入等有关。

一方面，一审法院（青岛市中级人民法院）明确，虚假陈述的揭露，是指虚假陈述被市场所知悉、了解，其精确程度并不以“镜像规则”为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度。某会计师事务所在其出具的审计报告中已列明某集团公司关联方关系及交易的列报存在问题，且存在无实物流转贸易性收入，而审计报告中未列明的虚减应付票据行为亦是与前述虚构贸易业务有关。对比中国证监会对某集团公司虚假陈述行为的认定，某集团公司2019年4月30日系列公告披露的内容已基本涵盖了中国证监会认定的信息披露违规的主要情形。鉴于揭露日的认定不以“镜像规则”为必要，从披露内容上来讲，该日符合揭露日认定的要求。

另一方面，法院从股价波动情况、网络搜索数据变动情况等方面综合考量是否具有警示性：“深圳证券交易所网站系具有全国影响性的交易场所网站，某集团公司在该网站发布上述系列公告后，其公司股价连续3日跌停，‘某集团公司’的百度搜索指数、百度资讯指数暴增。2019年5月8日，中国证监会根据某集团公司发布的上述公告中显示的关联方关系及交易的披露以及无实物流转的贸易性收入等问题，对某集团公司及相关人员采取了行政监管措施。截止2019年6月17日，某集团公司股票被深证成指（399001）等多个指数剔除。综上可见，某集团公司于4月30日发布的系列公告引起了社会公众的广泛关注，市场亦对其揭露行为作出了强烈反应，足以警示投资者重新判断该股票的价值，满足揭露行为的警示性要件。”

综上，法院将《2018年年度审计报告》《内部控制鉴证报告》等一系列报告的作出之日，认定为揭露日。[36]

3.有裁判以一致性、警示性、广泛性为要件，细化了媒体揭露日的认定标准。

值得注意的是，若在立案调查公告日之前，虚假陈述的相关事实已通过媒体得到广泛传播，有裁判将该日认定为揭露日。在“康美药业案”的后续案件中，投资者主张应以公告收到中国证监会《调查通知书》之日为揭露日，某公司辩称应以自媒体质疑报道出现之日为揭露日。对此，广州市中级人民法院认为：“虚假陈述的揭露和更正，是指虚假陈述被市场知悉、了解，不要求达到全面、完整、准确的程度，只要交易市场对揭露文章存在明显的反应，即可认定市场知悉虚假陈述行为。本院认为，应以自媒体质疑某药业公司财务造假的2018年10月16日为案涉虚假陈述行为的揭露日。理由为：一是自媒体质疑报道的主要内容，与中国证监会行政处罚认定的财务造假性质、类型基本相同。特别是质疑报道中关于某药业公司在货币资金等科目存在较大造假的猜测，在之后中国证监会作出的行政处罚决定中得到了证实，满足揭露行为的一致性要件；二是自媒体揭露内容引发了巨大的市场反应。某药业公司股价在被自媒体质疑后短期内急速下挫，走势与上证指数、行业指数的走势存在较大背离，可以认定市场对于自媒体的揭露行为作出了强烈反应，说明自媒体揭露行为对市场显现出很强的警示作用，满足揭露行为的警示性要件；三是虽然揭露文章仅是首发在自媒体而非官方媒体，但在移动互联网蓬勃兴起的当今，发表在自媒体的文章亦有可能会迅速引起较多媒体关注和转载。从本案来看，相关文章确实被多家媒体转载，并直接导致某药业公司的百度搜索指数和资讯指数暴增，成为舆论关注重心，满足揭露行为的广泛性要求，达到了揭露效果。”[37]

（三）基准日：限定在第10个交易日到第30个交易日之间

新司法解释第26条将基准日限定为第10个交易日到第30个交易日之间。在“华信国际案”中，上海金融法院认为：“在基准日的认定上，也按照新司法解释定认定因集中交易累计换手率在30个交易日内未达到可流通部分100％的，以揭露日后第30个交易日为基准日。”[38]

此外，在新旧司法解释的衔接中，为保持与示范判决[39]的一致性，有裁判认为仍应以旧司法解释确定基准日。

如“中安科案”的后续案件，在发行人将住所地由上海迁至武汉后，新的投资者索赔诉讼均由武汉市中级人民法院受理。武汉市中级人民法院认为：“就基准日的确定方式，即本案中是否应当依据新的司法解释对案涉虚假陈述基准日进行调整，《证券虚假陈述若干规定（2022）》第26条对《证券虚假陈述若干规定2003》第33条进行了部分调整。在证券市场虚假陈述侵权案件的审理中确定虚假陈述基准日，系为计算投资者的投资差额损失，即通过规定合理的截止日期，将其应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内。就此制度目的而言，《证券虚假陈述若干规定（2022）》与《证券虚假陈述若干规定2003》相关规定表述几无差异。而在基准日确定具体规则上虽有所调整，但总体逻辑实一脉相承，即以‘揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日’规则作为基准日确定的首选方式。《证券虚假陈述若干规定（2022）》第26条第3款虽还规定有‘自揭露日或更正日起，集中交易累计换手率在10个交易日内达到可流通部分100%的，以第10个交易日为基准日；在30个交易日内未达到可流通部分100%的，以第30个交易日为基准日’之规则，但其制度目的与价值在于保证基准日确定之必要效率，避免因证券交易量萎缩等原因导致虚假陈述基准日长期难以确定，从而阻却投资者及时获得救济并徒增各方诉累。但是，本案虚假陈述侵权行为发生于《证券虚假陈述若干规定（2022）》施行前，适用侵权行为发生时施行的《证券虚假陈述若干规定2003》相关规定确定基准日并计算投资损失差额，更符合一般市场主体行为预期。适用《证券虚假陈述若干规定2003》相关规定确定基准日并计算投资损失差额，更有利于保护证券虚假陈述被侵权人的利益，符合保护投资者合法权益，维护公开、公平、公正的证券市场秩序的价值导向。”[40]

 

 

重大性

新司法解释第10条明确了虚假陈述行为重大性的认定标准，核心在于是否导致交易价格或交易量的明显变化。现有裁判多通过价格敏感性与换手率，综合认定重大性。

（一）虚假陈述行为的重大性寓于虚假陈述行为的认定之中，除非被告对重大性提出了抗辩，法院不会单独审查重大性要件

我们检索到的案例中，除非被告对重大性提出了抗辩，否则法院不会单独论述虚假陈述行为是否具有重大性。这与虚假陈述行为的认定基础有关。目前，大多数裁判仍以行政处罚作为认定存在虚假陈述行为的基础。而且，根据新司法解释第10条第2款、第3款的表述，重大性要件是推定成立的，只要存在虚假陈述行为，即应由被告对不具有重大性负举证责任。在此背景下，法院缺少单独审查重大性要件的动机。

新司法解释取消前置程序后，法院无需再以行政处罚作为认定虚假陈述行为的唯一依据。可以预见，司法实践将对虚假陈述行为的认定过程展开新一轮的探索，重大性要件也越来越值得关注。

（二）若被告对重大性提出了抗辩，法院主要根据虚假陈述行为公示后有无引起交易价格及交易量的显著变化，认定是否具有重大性

在“华信国际案”中，上海金融法院认为：“新《若干规定》新增了关于重大性的价格影响标准。该解释第10条规定，被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持。合议庭充分考察了2013-2018年达六年期间发行人某公司的股票价格走势，分析每个虚假陈述行为实施时点证券价格与交易量的动态关系，并充分考虑在此期间股票受到公司资产重组、重组失败以及停牌等多重因素的影响，结合揭露日时点股价因利空出尽而并未出现高于大盘的明显下跌等具体事实，最终认定虚假陈述行为不具有重大性。”[41]

在“汇嘉时代案”中，新疆维吾尔族自治区高级人民法院认为：“本案中，根据查明的事实，至2019年3月21日（新疆证监局认定的收回全部款项时间），关联交易款项均已收回并取得利润。发行人某百货公司的股票价格在揭露日至基准日期间并未下跌，反而呈上升趋势。即使在杜某主张的2019年4月30日至10月29日期间，交易量即换手率亦未超出正常区间，最高值为5.27％仅一天，大多数时间均为1％以下。该虚假陈述未导致证券交易价格、交易量的明显变化，故该虚假陈述不具有重大性。杜某主张某百货公司赔偿其因虚假陈述而造成损失的诉讼请求不能得到支持。”[42]

在“德豪润达案”中，珠海市中级人民法院认为：“据此可知（新司法解释第10条），虚假陈述内容需导致证券交易价格或交易量明显变化才具有重大性。发行人某电器公司从2019年7月10日起发布数个公告揭露其虚假陈述行为，但从某电器公司提交的不同日期的股价数据截屏及小家电行业指数数据截屏数据来看，某电器公司股票的交易价格及交易量并未发生明显变化，且涨跌幅也与同行业指数基本保持一致。第一个虚假陈述行为揭露日（2019年7月10日）至基准日（2019年8月20日）期间，某电器公司股价走势与同行业基本保持一致；揭露日前三十个交易日内以及揭露日前后两个交易日的换手率均在正常范围内波动。第二个虚假陈述行为揭露日（2019年8月30日）至基准日（2019年10月18日）期间，某电器公司股票交易价格和交易量没有明显变化；揭露日前后两个交易日的股票均价及换手率均在正常范围内波动。第三个虚假陈述行为揭露日（2019年11月18日）至基准日（2019年12月27日）期间，某电器公司的股票价格是大幅上涨的，涨幅高达39.57%，远高于小家电行业的同期涨幅7.33%。某电器公司揭露日前后股票交易价格和交易量没有明显变化，换手率也在正常范围内波动。由上可证明某电器公司的股票并未因案涉虚假陈述行为而大幅下跌，案涉虚假陈述行为并未对某电器公司股价造成明显不利影响，故案涉虚假陈述内容不具有重大性。某电器公司现已证明其虚假陈述内容不具有重大性，而周某主张某电器公司的虚假陈述的行为具有重大性，但未提供充分的证据加以证明，根据证据对抗性原则，本院认定案涉虚假陈述内容不具有重大性。”[43]

 

 

损失

（一）新司法解释未明确利息是否在可赔范围内，有裁判据此未支持原告的利息主张

新司法解释第25条规定，信息披露义务人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限；原告实际损失包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。根据这一规定，利息未明确在可赔范围内，有裁判不支持投资者的利息主张。

在“长园集团案”的后续案件中，深圳市中级人民法院以利息不属于直接损失为由，未支持原告的利息请求。法院认为：“《虚假陈述侵权规定》第25条规定：‘信息披露义务人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限。原告的实际损失包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。’因利息损失不属于直接损失，故原告主张利息损失，没有法律依据，本院不予支持。”[44]

类似案例如“大连天宝案”，大连市中级人民法院认为：“依照《最高人民法院新虚假陈述若干规定（2022）》第25条‘信息披露义务人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限。原告实际损失包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。’之规定，对姜丽诉请的利息不予支持。”[45]

（二）新司法解释未明确规定债券虚假陈述的损失计算方法，实践中存在争议

对于股票，新司法解释第27条、第28条分别为诱多型和诱空型虚假陈述提供了损失计算方法。对于债券，新司法解释第25条与《债券座谈会纪要》第22条提供了两种不同的计算方式：前者以投资者因虚假陈述导致的实际投资损失为限，后者的基础损失范围为债券本息等。司法实践中，尚未形成针对债券虚假陈述纠纷损失计算的统一标准。

在北京金融法院1号案中，北京金融法院采纳了《债券座谈会纪要》的计算方式，以债券的票面本息认定投资者的基础损失，未考虑债券市场价格波动带来的差额损失，也未考虑投资者购入债券的实际成本。[46]

（三）对于投资者损失的具体计算，多数裁判委托第三方专业机构进行核定

确定投资者损失，“移动加权平均法”是更科学的计算方法。但是，此种方法十分复杂，手工计算过于费时费力。实践中，部分当事人申请委托第三方专业机构核定投资者的具体损失，得到了法院的认可。

在“金正大案”中， 一审法院（青岛市中级人民法院）委托中证资本市场法律服务中心（下简称中证服务中心）对投资差额损失进行了核定，后被告某集团公司不认可核定结论，提起上诉。二审法院（山东省高级人民法院）认为：“对于某集团公司主张的中证服务中心法律地位不明问题，虽然中证服务中心有权代表中小投资者提起代表诉讼，但是本案中，其是经当事人申请并受一审法院委托的测算机构，地位中立。对于某集团公司主张的中证服务中心出具《投资者损失计算表》所采用的移动加权平均法计算投资损失不准确的问题，中证服务中心所采用的该测算方法已充分考虑从实施日到揭露日期间的投资者每次交易行为，针对每次购入行为测算一次买入成本，卖出股票的成本以前一次的买入均价为计价依据，实际剔除了因卖出行为导致的盈亏浮动，该测算方法公允，无明显不当。故，一审法院采纳中证服务中心根据冯某在实施日至揭露日期间卖出股票的差额损失和基准日持有股票的差额损失之和所计算的冯某的投资差额损失，具有事实和法律依据，且公平合理，本院予以维持。”[47]

类似的裁判观点，亦可见于“中资中程案”。该案中，二审法院（山东省高级人民法院）认为，“关于一审法院对杨某投资损失计算是否正确问题。杨某主张法院委托中证法律服务中心进行损失核定不当，该中心出具的《损失核定意见书》无效，本院认为，目前证券虚假陈述损失核定并无相关资质要求及标准，中证法律服务中心是经中国证监会批准建立的，我国唯一跨区域、跨市场的全国性证券期货纠纷公益组织，其主要职能中包括证券投资者损失核定。中证法律服务中心经一审法院委托，根据投资者的证券交易记录等数据资料出具的《损失核定意见书》合法有效，一审法院采用《损失核定意见书》作为定案依据并无不当。杨某还主张投资差额损失计算方法应采用先进先出而非移动加权平均法，本院认为，采用移动加权平均法计算持股单价可避免买入均价出现畸高或畸低的情况，更能反映投资者真实的投资成本,一审采用移动加权平均法并无不当。”[48]

 

 

因果关系

新司法解释明确区分了交易因果关系与损失因果关系，前者决定赔偿责任是否成立，后者决定赔偿责任的范围。

（一）交易因果关系：被告可通过证明不存在交易因果关系实现完全的免责抗辩

新司法解释第11条、第12条对交易因果关系进行了规定，若被告能够举证证明不存在交易因果关系，则可实现免责。

1.根据新司法解释第11条的规定，投资者只要证明在虚假陈述实施日至揭露日或更正日之间实施了相应的交易行为，即可推定交易因果关系的成立。

在“金正大案”中，山东省高级人民法院认为：“关于交易因果关系。依据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第11条规定，证券虚假陈述责任纠纷案件中，如原告能够证明信息披露义务人实施了虚假陈述、原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券且原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，人民法院即可推定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立。被告如抗辩主张交易因果关系不成立，须依据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第12条规定，就其主张所依据的相关情形承担举证证明责任。本案中，某集团公司主张其在虚假陈述实施日至揭露日期间实施了一系列收购和重大资产重组行为、应当认定常明的全部或者部分交易行为与虚假陈述之间不存在交易因果关系，但其并未提交充分证据证明常明在实施日之后的全部或者部分交易行为是受到其主张的收购、重大资产重组等事件的影响才实施。一审结合虚假陈述、交易行为等客观事实，认定常明的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立，具有事实和法律依据，并无不当。”[49]

类似的认定逻辑可见于“围海建设案”、“雅博科技案”等。只要原告证明在虚假陈述实施日至揭露日或更正日之间实施了相应的交易行为，即可推定成立交易因果关系，转由被告证明不存在交易因果关系。

2.反之，如交易行为发生在揭露日之后，有裁判认定即不存在交易因果关系。

在“康美药业案”的后续案件中，广州市中级人民法院认为：“案涉虚假陈述行为的揭露日为2018年10月16日，而黄某买入某股票的时间是2018年11月15日，在虚假陈述揭露日之后，因此黄某受到的经济损失与本案虚假陈述行为之间不存在因果关系，某公司、马某、许某对黄某的经济损失不承担赔偿责任。”[50]

3.此外，交易因果关系作为一种推定的结果可被推翻：有裁判结合投资决策依据、投资者的交易行为与交易模式综合认定投资者的损失与投资行为之间不存在交易因果关系。

在“中兵红箭案”中，湖南省高级人民法院认为：“尽管因果关系推定原则大大减轻了投资者的举证责任，但并非将投资者的‘合理信赖’这一连接虚假陈述行为与损害结果之间的要件完全取消，只是通过建立投资人信赖股票价格，进而信赖虚假陈述的一种推定，将举证负担由投资者转之于虚假陈述实施人。而这种推定因果关系是可以抗辩的，如果虚假陈述实施人能够提出相反的证据，证明虚假陈述没有对股票市场价格产生影响，或所隐瞒的信息即使披露也不会对股票价格产生影响，或投资人的交易是基于其他原因，或即使投资人知道信息虚假也仍然会进行交易等等，只要虚假陈述实施人能够证明其一，即可推翻这种推定的信赖，从而认定投资人的交易行为与虚假陈述行为不具有交易因果关系。”[51]

进而，法院重点考察了机构投资者的投资决策依据，并结合机构投资者的交易行为与交易模式，认定是否存在交易因果关系：

首先，从投资决策依据上来看，某投资公司是依据某证券公司研报以及其母公司某科技公司证券投资小组出具的《入池研究报告》作出的交易决策，其中并无直接涉及虚假陈述行为的内容。经审查，前述报告主要是从发行人的基本面、行业发展、公司未来盈利预测、股票估值预测等方面作出的研究分析。该两份报告均是基于发行人重大资产收购以及公司未来国防军工业务发展的良好预期，并结合该股票当时走势的技术面分析作出的买入建议，与发行人年报公布的2014-2015年的财务数据并无直接关联。在某投资公司明确表示其是依据该两份报告作出交易决定的情形下，应认定某投资公司买入某股票系是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组、未来盈利改变等其他重大事件的影响，以及股价即将迎来波段性上涨的技术面分析后作出的交易决策，与案涉虚假陈述行为无关。

其次，发行人在年报中虚增利润部分影响较小，其每股收益更正前为0.24/股，更正后为0.21/股，未对发行人的基本面和业绩造成根本性改变。

最后，从某投资公司的实际交易方式看，在前述两份研报作出后，某投资公司即买入案涉股票，且随着股价的上涨逐步加大持仓。在此期间，发行人股价累计涨幅为41.32%，同期地面兵装行业板块指数上涨了41.18%，两者涨幅基本一致，亦与研报所预测、分析的走势基本相符，足以说明某投资公司完全系基于信赖某证券公司研报、《入池研究报告》的分析和建议以及受到国防军工板块大热的影响所进行的交易，与案涉虚假陈述行为无关。

（二）损失因果关系：除系统性风险外，非系统性风险也逐渐纳入裁判考量

新司法解释第31条的规定，除赋予了投资者损失因果关系推定的优待外，也为虚假陈述行为人提供了减责抗辩的要点。既有裁判中，除系统性风险外，非系统性风险的因素也逐渐纳入考量，法院多对其予以酌定。

1.关于系统性风险的剔除，司法实践中，通常以大盘综指、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。

在“济南高新案”的示范判决中，山东省高级人民法院法院以发行人股票复牌后第一交易日至基准日为系统风险因素的参照区间，比照上证综指和发行人所属行业板块指数的波动情况。经对比发现，发行人股票的下跌走势与上证综指和行业板块的下跌走势相一致，故法院最终认定股价受到了系统性风险的影响，酌定剔除了部分损失。[52]

在“金正大案”中，中证服务中心对系统性风险也进行了核定。中证服务中心选取深证综合指数、基础化工行业指数、复合肥行业指数作为参考指数，并采用移动加权平均法进行测算，计算公式为：系统性风险比例=（深证综合指数涨跌幅+基础化工行业指数涨跌幅+复合肥行业指数涨跌幅）÷股票涨跌幅÷指数数量。一审法院认为，“由于证券市场的复杂性，相关政治、经济变动等诱因对证券市场是否存在影响及其影响大小的衡量和认定存在一定的困难，中证服务中心以深证综合指数、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据具有合理性，而其采用的测算方法能够合理计算买入发行人股票的投资者因市场系统风险受到的损失。中证服务中心以此方法测算系统风险扣除比例，并无不当。”[53]

2.对于非系统性风险的剔除，发行人除需证明此因素与股价波动有关联外，还需证明此因素独立于虚假陈述行为。

在“金正大案”中，某集团公司提出了多项应扣除的风险因素，经逐一审查，法院认为：（1）关于业绩大幅下滑、分红记录中断、管理水平欠佳，某集团公司未提交证据证明该三类事件独立于虚假陈述行为对公司股价产生消极影响，故不予采信；（2）关于限售股解禁预期，因限售股系定向增发股票，某集团公司未举证证明某集团公司流通股票股价波动与限售股解禁预期之间具有关联关系，故对该因素不予采信；（3）关于重大收购失利、股票质押风险爆发、被沪深300指数剔除，上述事件均引起市场的明显反应，股价有较大波动，故应当予以剔除。[54]

在“济南高新案之二”中，山东省高级人民法院考量了发行人自身经营因素与投资者自身风险因素。对于经营因素，法院审查了实施日至揭露日之间的股价走势，并结合公司盈利能力，认为：“本案即使按照复权计算方法，自实施日2015年4月2日至揭露日2018年5月3日之后首个复牌日2018年5月16日，发行人某集团公司的股票价格也是有所下跌。同时发行人2018年4月28日所发布的2017年年度报告亦载明：某集团公司2017年度出具非标准意见审计报告，某集团公司2017年度净利润为-227455972.32元。以上可以看出，某集团公司股票本身系弱势股，该部分属于某集团公司经营管理不善、内控制度存在缺陷等自身经营风险等因素所造成。并且某集团公司该自身经营风险因素对股价的影响在虚假陈述揭露后仍会持续存在，故也应在本案虚假陈述赔偿中剔除。”关于投资者自身风险因素，法院认可了利好消息落空的影响，认为：“2017年，该集团公司的股价因重大资产重组利好消息处于相对高位状态，重大资产重组终止导致投资者预期落空、信心受挫，很大程度上也影响了某集团公司股价的下跌。并且关于某集团公司的此项重大资产重组某集团公司已向投资者进行了披露，不属于某集团公司虚假陈述的内容范围，故关于该部分原因所造成的损失是投资者自身投资风险因素所致，也不属于本案证券虚假陈述责任纠纷的赔偿范围。”[55]

3.值得注意的是，虽然有越来越多的法院委托第三方机构对风险范围、投资者损失进行核定，但系统性风险、非系统性风险的剔除比例仍属于法院职权范围内的酌定事项，法院并无委托第三方机构进行核定的义务。

在“中国高科案”中，某集团公司以“系统性风险、非系统性风险为专业问题，应委托第三方专业机构进行核定为由”提起上诉，北京市高级人民法院认为：“（新司法解释第31条）故该司法解释中并未规定法院在审理此类案件中，必须委托第三方专业机构对证券市场的风险扣除比例进行核定，而是规定‘被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由……证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应……等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。’《最高人民法院、中国证券监督管理委员会关于适用<最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定>有关问题的通知》（法〔2022〕23号）规定：‘四、案件审理过程中，人民法院可以就诉争虚假陈述行为违反信息披露义务规定情况、对证券交易价格的影响、损失计算等专业问题征求中国证监会或者相关派出机构、证券交易场所、证券业自律管理组织、投资者保护机构等单位的意见’，亦未规定所谓委托第三方专业机构对证券市场的风险扣除比例进行核定的强制性制度设计。据此，某集团公司的上诉理由无法律依据。一审法院结合本案实际情况，对于本案应当扣除的证券市场风险所致蒋某等15个自然人投资者部分投资损失比例酌情为投资差额损失的30%，并无不妥，应予维持。”[56]

 

 

过错

（一）内部人：对董监高的过错认定逐渐走向独立化与精细化，但对董事长、法定代表人的管理职责认定更为严苛

1.重大资产重组中，董事长、法定代表人的管理职责认定较为严苛。

在“宁波东力案”中，财务造假发生于资产重组的对方公司，经《行政处罚决定书》确认，发行人某公司的时任董事长宋某虽全面管理公司事务，但并非财务造假的直接参与者，也仅受到了最低程度的处罚。然而，宁波市中级法院认为：“根据《中华人民共和国证券法》（2014年修正）第69条，《虚假陈述若干规定》第14条规定，被告宋某时任被告某公司董事长，其对重组完成后被告某公司和某供应链有限公司负有全面管理和领导职责，其未勤勉尽责，在2017年年度报告和2018年第一季度报告上签字，保证‘公司2017年年度报告、2018年一季度报告内容真实、准确、完整，不存在任何虚假记载，误导性陈述或者重大遗漏’，其对财报等信息披露文件中虚假陈述的形成、发布存在过失，故对于原告的损失，被告宋某应与被告某公司承担连带赔偿责任。”[57]

2.对发行人董监高过错的认定，司法审查逐渐走向独立化、精细化。

有裁判认为，即使发行人的董监高受到了行政处罚，也并不一定足以认定其过错，董监高仍可推翻过错的推定。如“济南高新案之三”，再审法院（山东省高级人民法院）认为：“上市公司董监高对于因虚假陈述给投资人造成的损失承担民事赔偿责任的归责原则是过错推定责任，但有证据能够证明自己没有过错的，不承担责任。本案二审根据当事人各自提交的证据，综合其在公司中所处的实际地位、在信息披露文件的制作中所起的作用、取得和了解相关信息的渠道及为检验相关信息所做的努力等实际情况，认定李某等十二名董监高不存在明显过错，不应承担本案赔偿责任，具有事实和法律依据。”[58]

此前，昆明市中级人民法院在“罗平锌电案”中，亦做出了类似的认定：“对于李某、喻某两名董事、监事、高级管理人员是否应承担连带赔偿责任的问题，因证券违法案件的行政处罚和证券虚假陈述民事赔偿责任所保护的法律利益性质有所不同，构成要件及认定依据的实体法律规定也不同，故承担行政责任并不意味着一定承担民事责任。行政责任承担的前提是违反行政法规及相关管理秩序，民事责任的承担前提是行为人有损害他人利益的过错，董事、监事、高级管理人员是否按照我国《公司法》的规定尽到了忠实和勤勉义务，对披露信息出现重大遗漏的行为是否明知或者能预见，应根据职责分工、专业技能、客观行为、主观心理状况等综合因素进行具体分析。本案中，前述两名人员仅是公司的部门分管领导，并不能对公司的整体经营管理情况进行全面掌握，也无法仅因其在年度报告中签字就认定其有损害投资者利益的过错，如将上述董监高成员扩大纳入到承担连带赔偿责任的人员范围有失公允。综上，被诉公司董事、监事、高级管理人员除了时任某公司董事长的杨某外，李某、喻某二人不承担连带赔偿责任。”[59]

（二）中介服务机构：需结合具体职能认定过错；有裁判在没有行政处罚的情况下，独立认定了中介服务机构的过错

1.法院对中介服务机构的过错认定多以行政处罚为依据；在前置程序取消后，有裁判启动司法审计程序，独立认定中介服务机构的虚假陈述行为及过错。

受旧司法解释中前置程序的影响，如存在行政处罚，裁判多以《行政处罚决定书》为依据，认定中介服务机构的过错。在“雅博科技案”中，济南市中级人民法院根据中国证监会作出的《行政处罚书》认定了中介服务机构未尽勤勉尽责义务，存在过失。[60]

在前置程序取消后，法院受理案件不以发行及中介服务机构受到过行政处罚为前提，法院如何独立认定各方的过错，是审判实践在新司法解释时代面临的新问题。北京金融法院1号案是首例独立认定虚假陈述行为与各方过错的先导案例。该案中，发行人及中介服务机构均未受到行政处罚，北京金融法院按照新司法解释中的举证责任分配原则，通过原告方的举证和诉讼中的司法审计程序，依法独立认定了发行人及中介服务机构存在的虚假陈述行为；并且，在各服务机构的责任认定上，北京金融法院分别考察了四家中介服务机构的行为，以是否尽到职责范围内的勤勉尽责义务为依据，分别认定其是否存在过错。

2.重大资产重组中，有裁判区分了保荐机构在上市保荐与持续督导期间的注意义务。

在“索菱股份案”中，深圳市中级人民法院指出，持续督导义务应当轻于上市保荐义务。法院认为：“在证券发行上市阶段及上市后的持续督导阶段，保荐人的法定义务和职责存在较大区别。在发行上市阶段，保荐人对发行人的发行申请文件和信息披露资料负有审慎核查和保证义务；而在发行人上市后，证券公司作为保荐人在持续督导期间对上市公司的信息披露负有督导义务，对上市公司发布信息披露文件进行事前或事后‘审阅’，发现问题督促上市公司及时纠正，而非审慎核查以及保证信息披露文件真实、准确、完整的职责。本案中，某证券公司作为某实业公司IPO保荐人，在持续督导期间，持续关注了公司治理与运行情况、关联交易及对外担保、募集资金使用、重组标的的过户情况和业绩实现情况、承诺履行情况等，对某实业公司进行了现检查和辅导培训工作，对公司的规范运作情况进督促、对中国证监会和证券交易所的相关规定进行解读。从现有证据看，某证券公司已勤勉尽责地履行了持续督导义务，而原告亦未提交充分证据证明某证券公司对某实业公司的虚假陈述行为存在过错。”[61]这一裁判思路与此前的“尔康制药案”一致。[62]

在“雅博科技案”中，济南市中级人民法院结合督导意见的具体内容，对保荐机构的过错进行了认定。法院认为：“某证券公司在出具《2015年持续督导意见》时，未勤勉尽责，出具的报告或意见存在虚假记载，主要表现在：某证券公司未按照《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》第31条规定开展工作，未对某项目进行必要的核查、未对公司盈利承诺履行情况进行必要的核查，未关注到某科技公司建筑材料购销业务异常增加，也未与会计师核实某科技公司的业务结构、盈利模式等情况，在知悉李某担任多家某科技公司供应商董事长、相关贸易业务存在异常的情况下，未尽到注意义务，未进一步核实购销情况，未发现某科技公司存在虚构建材销售收入的情况。”[63]

 

 

责任范围

对侵权责任的范围是否应当与相关责任主体的过错程度相适应以体现“过罚相当”原则，最高人民法院的刘贵祥大法官近期撰文提到：新司法解释在制定过程中对这一问题进行了深入的讨论，但由于各方意见存在分歧，新司法解释未对此作出统一规定，有意留待司法实践来明确与填补。[64]在我们检索到的裁判文书中，各法院多摒弃了“一刀切”的做法，通过综合考量相关责任主体的主观过错、原因力与职责内容等因素，对责任范围进行精细化认定，“过罚相当”逐渐成为趋势。

（一）内部人：司法裁判对董监高的责任认定走向精细化，结合董监高的职责、影响力、主观过错状态等，综合认定其责任范围

1.对于直接参与虚假陈述行为的董监高，有裁判认定其具有主观故意，进而承担全部连带责任。

在“济南高新案之二”中，山东省高级人民法院认为：“本案2019年10月21日中国证监会作出的[2019]15号《市场禁入决定书》已明确认定：曾某作为某建设工程公司实际控制人、时任董事长，在山东天业公司信息披露违法行为中居于核心地位，直接组织、策划、领导实施了涉案违法行为，是最主要的决策者，其行为直接导致某建设工程公司相关信息披露违法行为的发生；王某作为时任董事、总经理，岳某作为时任董事、副总经理、财务负责人，李某作为时任董事，蒋某作为时任董事、副总经理、董事会秘书，在相关违法行为中，按照曾某提出的要求负责具体组织和执行，是某建设工程公司相关违法行为的重要组织者、参与者。以上可以证明王某、岳某、蒋某、李某均知道并参与了某建设工程公司的虚假陈述。并且该五人在本案中也未能提交已勤勉尽责、不存在过错的反驳证据。故，曾某、王某、岳某、蒋某、李某对某建设工程公司的虚假陈述行为存在主观故意，应当认定为共同虚假陈述，张某诉请上述五人对投资损失承担连带赔偿责任于法有据，予以支持。”[65]

2.对于负管理职责的董事长、法定代表人，有裁判观点认为，过失即可成立全部连带责任。

如上述“宁波东力案”，发行人某集团公司的时任董事长宋某并未参与财务造假，仅在2017年年度报告和2018年第一季度报告上签字，保证“公司2017年年度报告、2018年一季度报告内容真实、准确、完整，不存在任何虚假记载，误导性陈述或者重大遗漏”。对此，宁波市中级人民法院认为：“（宋某）其对财报等信息披露文件中虚假陈述的形成、发布存在过失，故对于原告的损失，被告宋某应与被告某集团公司承担连带赔偿责任。”[66]

3.既有裁判对董监高的责任认定逐渐走向精细化。

在“索菱股份案”的示范判决中[67]，原告将《行政处罚决定书》中所有受到处罚的责任主体和人员均作为被告，除了内部董事和独立董事，公司高管和直接责任人，还包括比较少见的职工监事，是迄今为止涉及上市公司董监高最齐全的证券虚假陈述责任案件。在该案中，深圳市中级人民法院考量董监高在信息披露违法行为发生过程中所起的作用、知情程度、职务、具体职责及履职情况、专业背景，信息披露违法行为的违法情节、性质和社会危害程度等，判断过错性质和过错程度，认定各董监高承担不同范围的连带责任：判令主导虚假陈述行为的董事长、财务总监承担全部连带赔偿责任；判令其他董监高承担1%～60%不等的比例连带责任。该案被深圳市中级人民法院评为“证券虚假陈述责任纠纷十大典型案例”之一。

（二）中介服务机构：逐渐摒弃一刀切的做法，对非故意实施虚假陈述行为的中介服务机构，适用比例连带责任

在“五洋债案”中，法院以监管的负面评价为事实依据，直接适用《证券法》判令承销机构、审计机构承担全额连带责任，未区分各中介服务机构的原因力与过错程度。这种“一刀切”的做法，在理论界和实务界引起了巨大争议。近来，司法实践多从职责范围、因果关系、过错程度、原告的过错相抵等侵权责任的基本逻辑出发，精细化地认定各中介服务机构的责任范围，适用比例连带责任。虽然新司法解释并未明文规定此种“比例连带”的责任形式，但已由此前的“中安科案”[68]、“雅百特案”[69]等裁判适用并逐渐为司法实践所接受。

事实上，从多数人侵权责任的本质出发，认定中介机构与发行人承担全额连带责任，应限于中介机构存在故意造假的情形；在中介机构主观上仅具过失时，应限缩其责任范围。刘贵祥大法官在文章中亦表达了类似观点：共同侵权的本质是共同故意，连带的责任基础在于具有共同的意思联络；对于无意思联络的多数人侵权，如果能够确定各自的责任大小，则应当适用部分连带责任。因此，若中介机构故意配合造假的，发行人与中介机构存在相互通谋，应当认定其共同承担连带责任；若中介机构只是因过失没有发现发行人财务造假的，难以构成共同侵权，对中介机构适用全额连带责任也未必符合公平、公正原则。[70]

1.有裁判从职务领域、过错程度、影响力等因素，综合认定中介服务机构的责任范围。

如“雅博科技案”，济南市中级人民法院认为：“证券服务机构向投资者承担侵权赔偿责任以过错推定为归责原则，认定证券服务机构的责任范围应遵从责任与过错程度相当的侵权法基本法理。本院认为，证券服务机构履职时应当勤勉尽责，在各自的工作范围和专业领域应尽注意义务，制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，应根据其故意、过失等不同过错程度确定其责任……故本院结合某会计师事务所的工作职责、过错程度以及不实报告对投资者的影响力等因素，酌定某会计师事务所在30%的范围内对某科技公司证券虚假陈述民事责任承担连带赔偿责任。”[71]

如北京金融法院1号案，北京金融法院综合考量会计师事务所、律师事务所、信用评级机构等债券服务机构的工作范围和专业领域，同时区分故意、过失等不同情况，对各服务机构是否尽到勤勉尽责义务进行认定并分别确定其各自应当承担的法律责任。

2.有裁判从中介服务机构出具文件的公开性、内容方面对原因力进行综合考量。

如“雅博科技案”，济南市中级人民法院审查某证券公司数份《持续督导意见》的公开性与内容，综合认定其原因力，限定中介服务机构的责任范围：“某证券公司受到中国证监会行政处罚涉及三份报告，但仅《2015年持续督导意见》向社会公众公告，另两份向江苏证监局报送的《专项核查意见》未向社会公众公开，并无证据证明该两份《专项核查意见》对投资者的投资产生影响，故在确定某证券公司责任时仅考虑《2015年持续督导意见》的影响。《2015年持续督导意见》涉及2015年度某项目和某科技公司国内建材销售业务两项虚假陈述，《2015年持续督导意见》在《2015年年度报告》之后向公众发布，两份报告内容存在部分重合，从案涉股票股价的变化来看，《2015年持续督导意见》对市场的影响小于《2015年年度报告》的影响。本院结合某证券公司的工作职责、过错程度以及不实报告对投资者的影响力等因素，酌定某证券公司在20%的范围内对某科技公司证券虚假陈述民事责任承担连带赔偿责任。”[72]

（三）减免责事由

1.有裁判将投资者的过错纳入考量，认可过失相抵的适用。

《民法典》侵权责任编第1173条确立了过失相抵规则，证券虚假陈述责任作为特殊的侵权责任，可以适用侵权法中具有共性的法定减免责规则。在北京金融法院1号案中，北京金融法院以投资者自身存在过错为由，减轻了侵权方的责任。法院认为：“原告在案涉债券发行之初安排其担任投资顾问的资管产品购入案涉债券，实际从事了案涉债券的营销工作，并收取了发行人返费。案涉债券违约后，某资产管理公司将其购入的部分原因解释为履行案外投顾管理义务的考虑，而非完全出于投资目的购买。在此情况下，应当进一步减轻各侵权方的赔偿责任。”[73]

2.发行人虽承担无过错责任，但有裁判将发行人的过错程度作为酌定的减责事由。

根据《证券法》及司法解释的规定，发行人承担的是无过错责任，故即使发行人可以证明自己不存在过错的，赔偿责任亦应成立；但是，在司法实践中，已有裁判将“发行人不具有过错”作为酌定的减责事由，适当限缩了责任范围，体现了“过罚相当”原则。新司法解释实施之前，深圳市中级人民法院在“联建光电案”与“农大科技案”中，均将发行人的主观过错程度作为酌定减责的考量因素。

在“联建光电案”中，因所收购的子公司存在虚增利润，故发行人在并表后也出现了年报虚假记载的情形。法院将发行人不具有主观过错纳入考量因素，结合因果关系、系统性风险等，最后酌定发行人承担不超过28%的赔偿责任。[74]

在“农大科技案”中，法院将发行人不存在隐瞒信息的主观恶意纳入酌定减责的衡量之中，认为：“考虑到本案虚假陈述实施日至揭露日时间跨度较长，发行人某科技公司也确实在2014年至2016年的半年度报告、年度报告、审计报告等公开信息中披露了专利使用费的财务数据，无证据表明某科技公司存在隐瞒信息的主观恶意，结合某科技公司宣布重组前的股价表现，对投资者决策的影响及与损失之间的多因一果关系等全案情况，本院酌情认定某科技公司应当对原告的损失承担30%的赔偿责任。”[75]

结语

伴随着新司法解释的实施，法槌敲击下裁决了很多旧纷争，两造对抗中涌现了很多新问题。面对这些鲜活的问题和案例，我们在2022年的年末，展开了上述的梳理工作；其中部分案件，我们也参与其中。因此，这份报告，既是对年初解读文章的回应，也是对我们自身工作的总结。2022年是新司法解释实施的元年，也是我们尝试做法律适用报告的第一年，我们有决心持续观察。新的一年，新司法解释的理解与适用将可能出台，最高法院将对争论不休的很多问题给出解题思路；全国法院金融审判工作会议已经召开，座谈会纪要正在精心酝酿、蓄势待发；最高法院正在着手研究内幕交易和操纵市场侵权民事赔偿问题，相关的司法解释也将在未来横空出世。受疫情影响，2022年有很多案件被搁置、未审结，新的一年，会有更多审结的案例可供参考。相信新的一年，有更多问题会被释明，更多简明、清晰的规则将指引我们前行。

 

注释：

[1] 详见《〈新虚假陈述若干规定〉修订要点概览（附新旧文本对比） | 天同快评》，载“天同诉讼圈”2022年1月21日，https://mp.weixin.qq.com/s/dkMih7kL5-cnlHSWEv66Xw。

[2] 参见北京金融法院（2021）京74民初1号民事判决书。参阅《京融案讯| 北京金融法院宣判全国首例银行间债券市场虚假陈述案》，载“北京金融法院”2022年12月31日，https://mp.weixin.qq.com/s/OnFXywQO8-W3YPublG7Q9g。

[3] 参见北京市高级人民法院（2021）京民终900号民事判决书。

[4] 参见北京市高级人民法院（2022）京民辖终82、83号民事裁定书。

[5] 参见云南省高级人民法院（2022）云民终1605号民事裁定书。

[6] 参见《全国首例！涉新三板操纵证券交易市场案今宣判》，载“上海金融法院”2022年8月5日，https://mp.weixin.qq.com/s/xMpz0ybxcwRN1Otz2BXGfA。

[7] 如“保千里案”，广东省高级人民法院虽认为定向增发不属于《若干规定》的适用范围，但承认《若干规定》中三日一价、损失计算等技术性规则可以参照适用。参见广东省高级人民法院（2019）粤民终2080号民事判决书。

[8] 参见林文学、付金联、周伦军：《〈关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定〉的理解与适用》，载《人民司法》2022年第7期。

[9] 参见北京市第一中级人民法院（2022）京01民辖终334号民事裁定书。

[10] 参见北京市高级人民法院（2022）京民终415号民事裁定书。

[11] 参见北京金融法院（2021）京74民初394号、（2021）京74民初524号民事裁定书。

[12] 详见《证券虚假陈述纠纷可仲裁性问题的实务研究 | 证券法评》，载“天同诉讼圈”2022年7月18日，https://mp.weixin.qq.com/s/nriDpxzhQIEbkWdVBUEYlA。

[13] 参见丹东市中级人民法院（2021）辽06民初1232号民事裁定书、北京金融法院（2022）京74民初97号民事裁定书。

[14] 参见北京金融法院（2021）京74民初273、274号民事裁定书。

[15] 参见辽宁省高级人民法院（2022）辽民辖终65号民事裁定书。

[16] 参见北京金融法院（2021）京74民初1383号、（2021）京74民初513号、（2021）京74民初1308号民事裁定书。

[17] 参见北京市高级人民法院（2022）京民辖终8号民事裁定书。

[18] 参见北京市高级人民法院（2022）京民辖终88号民事裁定书。

[19] 参见北京市高级人民法院（2022）京民辖终60号民事裁定书。

[20] 参见新疆维吾尔族自治区高级人民法院（2022）新民辖终11号民事裁定书。

[21] 参见北京市高级人民法院（2022）京民辖终14号民事裁定书。

[22] 参见北京市高级人民法院（2022）京民辖终29号民事裁定书。

[23] 参见《浙江省高级人民法院关于新增确定温州、湖州、绍兴、金华市中级人民法院为证券虚假陈述侵权民事赔偿案件一审管辖法院的通知》（浙高法〔2022〕38号）。

[24] 参见《苏州中院获批第一审证券虚假陈述侵权民事赔偿案件管辖权》，载“江苏高院”2022年6月8日，https://mp.weixin.qq.com/s/mJHGgMTYa6IbzI7jM6k8_A。此外，苏州中院亦出台了《关于办理证券市场虚假陈述侵权事赔偿案件的程序指引（试行）》。

[25] 参见山东省高级人民法院（2022）鲁民终913号民事判决书。

[26] 同上注25。

[27] 同上注2。

[28] 参见深圳市中级人民法院（2021）粤03民初2361号民事判决书。

[29] 参见辽宁省高级人民法院（2021）辽民终813号民事判决书。

[30] 参见宁波市中级人民法院（2022）浙02民初330号民事判决书。

[31] 参见宁波市中级人民法院（2021）浙02民初2188号民事判决书。

[32] 参见宁波市中级人民法院（2022）浙02民初274号民事判决书。

[33] 参见北京市高级人民法院（2021）京民终952号民事判决书。

[34] 参见济南市中级人民法院（2021）鲁01民初1322、1330号民事判决书。

[35] 同上注25。

[36] 参见山东省高级人民法院（2022）鲁民终2016号民事判决书。

[37] 参见广州市中级人民法院（2020）粤01民初980号民事判决书。

[38] 参见上海金融法院（2021）沪74民初1895号民事判决书。

[39] 参见上海市高级人民法院（2020）沪民终666号民事判决书。

[40] 参见武汉市中级人民法院（2022）鄂01民初1973-1984、1986-1987、1989-1994、1996-1997、1999-2009、2011-2014、2017-2021号民事判决书。

[41] 同上注38。参阅《要案速递 | 新规后首个示范判决！上海金融法院运用价格影响标准这么判》，载“上海金融法院”2022年8月3日，https://mp.weixin.qq.com/s/PBwJejrsCKGu2OalD-HF_A。

[42] 参见新疆维吾尔自治区高级人民法院（2022）新民终1、2、10号民事判决书。

[43] 参见珠海市中级人民法院（2022）粤04民初76号民事判决书。

[44] 参见深圳市中级人民法院（2021）粤03民初5339、5584、6077、6112、6113、6329、7306、7307、7332、7337、7339、7341号民事判决书。

[45] 参见大连市中级人民法院（2022）辽02民初972号民事判决书。

[46] 同上注2。

[47] 同上注36。

[48] 参见山东省高级人民法院（2022）鲁民终566号民事判决书。

[49] 同上注36。

[50] 同上注37。

[51] 参见湖南省高级人民法院（2021）湘民终867号民事判决书。

[52] 参见山东省高级人民法院（2020）鲁民终1633号民事判决书。

[53] 同上注36。

[54] 同上注36。

[55] 参见山东省高级人民法院（2022）鲁民终1029号民事判决书。

[56] 参见北京市高级人民法院（2021）京民终952号民事判决书。

[57] 参见宁波市中级人民法院（2022）浙02民初602号民事判决书。

[58] 参见山东省高级人民法院（2022）鲁民申3147号民事裁定书。

[59] 参见昆明市中级人民法院（2018）云01民初2550号民事判决书。

[60] 同上注34。

[61] 参见深圳市中级人民法院（2021）粤03民初4794、5201、5299号民事判决书。

[62] 参见湖南省高级人民法院（2020）湘民终262-264号民事判决书。

[63] 同上注34。

[64] 参见刘贵祥：《当前民商事审判中几个方面的法律适用问题》，载《判解研究》2022年第2辑，第1-51页。

[65] 同上注55。

[66] 同上注57。

[67] 参见深圳市中级人民法院（2021）粤03民初3259号民事判决书。

[68] 同上注34。

[69] 参见江苏省高级人民法院（2021）苏民终563号民事判决书。

[70] 同上注64。

[71] 同上注34。

[72] 同上注34。

[73] 同上注2。

[74] 参见深圳市中级人民法院（2019）粤03民初622号、697-699号等民事判决书。

[75] 参见深圳市中级人民法院（2019）粤03民初683-688、690、1946-1950、2387-2399、3564-3565号民事判决书。

 

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