关于专栏

2022年6月，我的新书《证券法通识》在中国法制出版社出版了。这本书主要面向广大投资者和企业家，也面向企业法务和律师，定位于“让证券法成为通识”。在写作过程中，我越来越感觉到把证券法写成通识太难了，结果也不尽如人意。而且，对于证券法这样一个总是跟随市场变化而调整的法律来说，书出来就已经过时了——今天的注册制，早已经不同于2020年的注册制；今天的证券交易所，也早已不是2020年那个意义上的证券交易所；今年年初修订的证券虚假陈述司法解释，让证券诉讼的整个格局都为之一变。因此，几乎在新书出版的同时，我就启动了这本书的修订工作。而具体的修订方式，我就打算以“证券法通识”专栏的方式进行——按照《证券法通识》所确定的逻辑框架，结合最新的法律法规、司法解释和案例和影响证券市场的大事件来重述证券法通识，化整为零，细水长流弥补这一版书的不足。我也希望通过这个专栏跟更多的读者交流探讨。以书会友，不亦乐乎。

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这是“证券法通识”专栏的第5篇文章，关于证券法的基本原则。从中可以看出现行证券法对于原则的提炼算不上精准，也不够简练，重点不突出，还带有历史的印记。但这也为实务中原则的适用留下了空间。本篇也尝试揭示最高法院否定“定增保底”效力的深层次逻辑。

前央行副行长吴晓灵在阐释中国金融立法的框架时认为，银行法、信托法、证券法、保险法四个主要的金融法分支拥有不同的制度逻辑。在信贷市场上，因为银行是存款人的债务人，存款人要承担银行倒闭的风险，因而信贷市场的立法重点，应该是控制资产运用风险和机构倒闭风险，对银行审慎经营提出要求。在资产管理市场，委托人和受托人之间是一种信托关系。受托人的行为是否勤勉忠诚，能否优先考虑客户的利益，决定了委托人的利益能不能得到保证。

因此，资产管理市场的立法原则是，要非常关注受托财产的独立性和受托经营者勤勉忠诚、客户利益优先的义务。保险市场则是基于大数法则的互助关系并实现经济补偿功能。在这种情况下，我们更应该注重诚实信用交易。在保险业的发展中，由于保险产品日趋复杂，保险逐渐从相互保险演变成由专门的金融机构来经营，因而有机构偿付的风险，所以在制定法律的时候也要注意机构的偿付能力。而在证券市场上，因为投资人要承担融资人的直接风险，因而立法时要重在信息披露和保证公平交易。[1]

这一论述深刻解释了证券法与其他金融部门法在制度逻辑上的区别。而最能体现证券法的制度逻辑的，是证券法的基本原则。现行《证券法》规定了证券法的三条原则，表明了证券法这部重要法律的基本立场，这些原则贯穿于证券发行和交易的全过程。

（一）坚持“三公”原则

 

《证券法》第三条规定，证券的发行、交易活动，必须遵循公开、公平、公正的原则。

1. 公开原则。

公开原则是证券法的核心原则。证券法的基本逻辑，始于公开。证券发行、交易过程中充分的信息披露是对发行人、上市公司的基本要求，也是投资者投资决策的主要依据。保障信息披露的质量，落实法律对于信息披露的要求，是证券公司、其他证券服务机构和监管机构的主要职责所在。打击信息披露的违法违规行为，更是证券法的基本立场。注册制之下，公开原则提到了更高的地位。

关于公开原则，有两点需要十分注意。一是最大公开原则，对于公开发行的证券，要最大限度公开信息，尽量做到对全市场的透明，不能选择性公开，也不能歧视性公开。二是审慎公开原则。证券法重视公开，但并非无原则的公开，而是审慎公开。比如，未经法律程序注册，不得公开发行；发行人的信息披露必须满足真实、准确、完整、及时、公平、简明清晰、通俗易懂等要求。实务中有争议的一点是，证券监管机关在履行监管职责过程中制作或者获取的与上市公司相关的信息，是否应该公开？主流裁判观点认为，证券法设立信息披露制度的目的，正是为证券投资者平等获取信息提供法律保障，确保投资者的机会公平。

因此，证券法上信息公开的核心在于公开的平等性，即或者不公开，或者应同时向不特定投资者平等公开，而不得仅向个别投资者公开。由于《政府信息公开条例》所规定的依申请公开制度并不考虑社会公众是否平等获取信息的问题，因此与证券法上的信息公开在制度旨趣上存在实质性差别。如果个人可以通过政府信息依申请公开的途径独立于其他投资者获取与上市公司有关的信息，就会破坏证券市场的信息公平，进而可能扰乱证券市场的正常秩序。由此，个人依据《信息公开条例》申请获取相关信息的请求权基础已不存在，无论相关信息是否已经通过信息披露或者其他法律途径向社会公开，均不涉及个人再行依申请公开的问题。

虽然证券法中信息披露的直接义务主体是发行人，但证券监管机关在对上市公司履行监管职责过程中制作、获取的证券监管信息，不可避免地包含与上市公司相关的内容，证券监管机关仅应当将上述信息用于履行监管职责，其无权向个别公民、法人或者其他组织予以公开，否则同样会破坏证券法所维护的公开、公平、公正的证券市场秩序。因此，基于证券法的立法目的，证券监管机关在履行监管职责过程中制作或者获取的与上市公司相关的信息的公开范围、方式、途径和程序等，均应当符合证券法关于证券信息公开的基本原则和要求，不应属于《信息公开条例》依申请公开制度的调整范畴。[2]

2. 公平原则。

公平包括形式公平和实质公平。形式上的公平指的是在发行、交易、收购各个环节，同等情况同等对待，获得同等的机会，不因为所有制、地域等因素而受到歧视。比如，证券法关于公开发行的条件对于国企和民企，初创企业和成熟企业都是一视同仁的。新证券法在“信息披露”一章中专门增加了信息披露公平性的要求，包括第七十八条第二款规定了境内同时披露、第八十三条第一款规定了同时向所有投资者披露。

实质上的公平即《民法典》第六条规定的“合理确定各方的权利和义务”，不让一方吃亏。前述提到的对中小投资者的倾斜保护即是实质公平的体现。交易结果上公平更是证券法关注的重点，因此，对证券交易所而言，公平原则更加重要。证券交易所履行自律管理职能，应当遵守社会公共利益优先原则，维护市场的公平、有序、透明。证券交易所应当为组织公平的集中交易提供保障，实时公布证券交易即时行情，并按交易日制作证券市场行情表，予以公布。因不可抗力、意外事件、重大技术故障、重大人为差错等突发性事件而影响证券交易正常进行时，为维护证券交易正常秩序和市场公平，证券交易所可以按照业务规则采取技术性停牌、临时停市等处置措施。《证券法》禁止证券从业人员炒股也是出于公平性的考虑，因为证券从业人员相比普通投资者有机会获得更多的信息，特别是未公开信息。如果允许其进入证券市场，将导致实质上的不公平发生。

3. 公正原则。

证券法上的公正不是对结果而言，而主要指的是防范利益冲突。比如，对居中审核和执法的证券监管机构而言，其工作人员必须忠于职守、依法办事、公正廉洁，不得利用职务便利牟取不正当利益，不得泄露所知悉的有关单位和个人的商业秘密。对证券市场相关中介机构而言，在面对委托人的利益、投资者的利益和自身利益的时候，也应当避免利益冲突。比如，债券受托管理人应当勤勉尽责，公正履行受托管理职责，不得损害债券持有人利益。证券公司应当建立健全内部控制制度，采取有效隔离措施，防范公司与客户之间、不同客户之间的利益冲突。证券公司必须将其证券经纪业务、证券承销业务、证券自营业务、证券做市业务和证券资产管理业务分开办理，不得混合操作。

（二）坚持平等、自愿、有偿、诚实信用原则

 

《证券法》第四条规定，证券发行、交易活动的当事人具有平等的法律地位，应当遵守自愿、有偿、诚实信用的原则。这一条的立法背景在于，脱胎于计划经济时代的中国证券市场，各个主体间因为所有制等原因有着实质上的差异，地位并不平等，进而导致摊派、强迫和侵占、非等价交换等问题出现。为了抹平这种差异证券法规定了平等、自愿和有偿的原则。

在现代证券市场上，平等、自愿和有偿不再是主要的问题，但证券法仍然对此加以强调。比如，根据新证券法第二十七条的规定，公开发行证券的发行人有权依法自主选择承销的证券公司，这就是自愿原则的体现。

值得注意的是，有偿原则不是绝对的，新证券法第九十条就规定，禁止以有偿或者变相有偿的方式公开征集股东权利。在现代证券市场上，最突出的是诚实信用问题，因而诚实信用原则是证券法上十分重要的原则。相比民法上的诚实信用原则，证券法上的诚实信用原则有其自身的特点。首先，由于证券市场是公开市场，诚实信用原则是主要通过真实、准确、完整的信息公开来实现的，因此，最典型的是违反诚信原则的行为就是信息披露义务人的虚假陈述行为，由于投资者与信息披露义务人信息极不对称，需要进行倾斜保护。

其次，证券法上的诚信原则应当是最大限度的诚信原则，要求所有证券市场的参与主体都无一例外遵守。为此，新证券法第二百一十五条也专门规定，国务院证券监督管理机构依法将有关市场主体遵守本法的情况纳入证券市场诚信档案。最后，证券上的诚实信用原则应当成为证券执法和证券民事诉讼的兜底请求权基础，当证券法的具体规则缺失时，监管机构或当事人可以将目光投向诚实信用原则。

（三）坚持法治原则

 

《证券法》第五条规定，证券的发行、交易活动，必须遵守法律、行政法规；禁止欺诈、内幕交易和操纵证券市场的行为。本条也是关于证券法基本原则的规定。这一条更多的是宣示的意义，是证券法执法和司法实践中适用比较多的条款，涉及主要的证券违法行为的处理都会引用这一条。

值得注意的是，本条在证券发行、交易活动的法律渊源上只写了法律和行政法规，不包括部门规章，但新证券法部分条款对法律渊源进行了扩展，比如第三十六条关于“减持新规”入法的规定，“上市公司持有百分之五以上股份的股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员，以及其他持有发行人首次公开发行前发行的股份或者上市公司向特定对象发行的股份的股东，转让其持有的本公司股份的，不得违反法律、行政法规和国务院证券监督管理机构关于持有期限、卖出时间、卖出数量、卖出方式、信息披露等规定，并应当遵守证券交易所的业务规则”。

再比如第七十八条关于“信息披露义务人”的规定，“发行人及法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的其他信息披露义务人，应当及时依法履行信息披露义务”。

第八十九条关于普通投资者的倾斜保护的规定，“普通投资者与证券公司发生纠纷的，证券公司应当证明其行为符合法律、行政法规以及国务院证券监督管理机构的规定，不存在误导、欺诈等情形。证券公司不能证明的，应当承担相应的赔偿责任”。

第九十条关于“表决权征集”的规定，“公开征集股东权利违反法律、行政法规或者国务院证券监督管理机构有关规定，导致上市公司或者其股东遭受损失的，应当依法承担赔偿责任”。法律向规章的授权也是这次修法很重要的一个趋势。《证券法》第五条列举了三类禁止的证券违法行为。应该说，欺诈（包括欺诈发行和虚假陈述等）、内幕交易和操纵证券是最主要的证券违法行为，但证券法禁止的证券违法行为远不止三大类，也有些行为是三大类所不能涵盖的，比如违规出借和借用证券账户。

此外，值得注意的是，2020年最新版的《民事案件案由规定》将证券欺诈责任纠纷作为证券纠纷下的三级案由，而将证券内幕交易责任纠纷、操纵证券交易市场责任纠纷、证券虚假陈述责任纠纷、欺诈客户责任纠纷作为证券欺诈责任纠纷下的四级案由。从证券法的规定看，这是值得商榷的，欺诈、内幕交易和操纵证券市场属于证券法上并列的禁止行为。

（四）如果只有一个原则

 

“一部证券法，洋洋数万言，归根结底就是两个字：公开。”[3]投资者判断证券的质量和价值的唯一依据是其获知的证券发行人的信息，这是证券和普通商品最大的区别。发行人披露信息和投资者获取信息都是有成本的。因此，对于具有绝对信用的发行人，法律允许免予披露信息，投资者也无需费心费力去获取信息，比如中央政府发行的国债。对于私募发行的证券，投资者有能力依靠自己的力量获取发行人的信息，因此法律不对发行人的信息披露做出强制要求，从而节约成本，提高效率。

但是，对于公开发行的证券而言，投资者，特别是中小投资者没有能力自行获取发行人的信息，法律因此强制要求发行人进行信息公开。无论是认购一级市场上证券的发行和认购，还是二级市场上证券的买卖，都要以充分的信息公开为前提。相比其他原则，公开原则是证券市场的根基之所在，也是证券市场最为独特的原则。证券法上的公平、公正、自愿、有偿、诚实信用都是建立在信息公开基础之上的，证券法治的主要目的就是保障信息公开。通过公开的手段，达到保护投资者的目的，这是证券法的基本原理。证券法所严厉禁止的欺诈、内幕交易和操纵证券市场等行为也是对公开原则的违反。而在证券发行上市的一些交易创新——比如股票代持、定增保底、抽屉协议等，是否触碰到了公开原则以及产生的法律后果，也是实务中越来越受到关注，但司法裁判规则并不统一。

比如，在华泰汽车公司公开发行的公司债券引发的债券交易纠纷中，因华泰汽车公司资金困难，无法兑付全部的债券回售申请，经协调，在该公司董事长张某同意追加保证承诺的情况下，作为投资者的某证券公司与华泰汽车公司、张某签署《债券交易及保密协议》，约定证券公司撤回“16华泰01”本金3500万元的回售申请，但华泰汽车公司及张某应分期指定符合条件的第三方购买撤回的35万张债券。前述协议还约定了违反相应约定的违约责任。证券公司据此提起诉讼。华泰汽车公司在诉讼中认为，证券公司所依据的《债券交易及保密协议》应为无效合同，该协议第六条约定甲方乙方及丙方就本协议项下所有交易事项附有保密义务，承担保密责任，不得在任何公开和非公开场合讨论，传播，散布相关信息，该条约定导致该协议违反了《证券法》“证券的发行、交易活动，必须实行公开、公平、公正的原则。”

在该案判决书中，法院未对合同效力进行认定。[4]在王某与钟某等因新三板挂牌非上市公众公司股权交易合同引发的纠纷中，法院就根据证券法的公开原则，认定钟某作为该非上市公众公司董事及高级管理人员，应当按照证券法及新三板监管要求的相关法律规定确保股权清晰、如实披露股份权属，不得隐名代持股权。而王某与钟某、该非上市公众公司之间签订的《认购协议》，约定王某认购钟某持有的宏伟超达公司定向发行的股份，在锁定期内由钟某代持，致使公司的股权结构不清晰，股权归属不明确。钟某通过协议采取代持方式向众多非新三板合格投资者出让股票，且未真实、完整、及时披露相关信息，构成违规并被采取自律监管措施。协议书内容扰乱了证券市场交易的基本秩序，损害了资本市场基本交易安全，进而损害社会公共利益。据此，法院认为，《认购协议》符合法律规定的合同无效之规定情形，应属无效。[5]

而在杨某与西王公司非公开发行认购协议引发的纠纷中，法院并未支持西王公司提出的认购协议因违反公开原则等而无效的主张。在该案中，杨某与上市公司西王公司签署了《认购协议书》，约定杨某认购西王公司非公开发行股份；在杨某足额缴付认购本金后，西王集团对西王公司2018年及2019年上半年的扣除非经常性损益后的归属上市公司股东的净利润作出业绩承诺；同时西王集团同意并保证，如西王公司未能实现《认购协议书》约定的承诺业绩，西王集团向杨勤学进行业绩补偿。西王集团认为，《认购协议书》系抽屉协议，双方明确约定了保密条款，并未进行信息披露，侵害了其他投资人的知情权，定增无疑会增强市场对于发行人的信心，进而影响投资人的决策，而为了增发成功签订保底的抽屉协议，则无疑会造成市场误判，影响投资人的决策；信息披露规则系对于股票交易的禁止性规定，涉及证券市场秩序，涉及社会公共利益，监管力度是极强的，应当认定为效力性规定；即使不能认定为效力性规定，违反相关规定也应当认定为违反公共秩序，应当认定无效。[6]

类似的案例在实务中并不少见。[7]对此，2022年6月24日，最高人民法院发布的《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》中作了相反的规定：“在上市公司定向增发等再融资过程中，对于投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东订立的‘定增保底’性质条款，因其赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本，违反了证券法公平原则和相关监管规定，人民法院应依法认定该条款无效。”这一规定一锤定音，否定了“定增保底”的效力，引起了市场的广泛讨论，争议的背后实际是对证券法上公开原则的理解和把握。事实上，从各个方面将公开原则真正上升为证券法的帝王原则并全面落实到位，是证券市场走向成熟的标志。

（五）原则的适用

 

原则太多，很可能意味着没有原则。现行证券法的基本原则不仅多，而且杂，对于基本原则的提炼算不上精准，也不够简练，重点不突出，还带有历史的印记。从实务来看，相比保险法上的最大诚信原则、保险利益原则等，证券法的原则适用性不是很强。最高法院就在一个案件中认为，《证券法》第三条系证券发行交易的原则，难以作为认定案涉《购买债券及工程结算协议书》《补充协议》无效的直接依据。[8]

但是，在规则不明确的情况下，证券法的原则性规定仍然能起到填补作用。除了前述涉及公开原则的两个案例外，“光大乌龙指”行政诉讼案也是一个典型案例。在该案中，北京市第一中级人民法院就运用证券法的目的和原则作为裁判的依据。法院认为，正如被诉处罚决定所注意到的，本案是我国资本市场上首次发生的新型案件。《证券法》第一条规定其宗旨是为了规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展。

《证券法》第三条和《期货交易管理条例》第三条均规定了从事证券和期货交易，应当遵循公开、公平、公正的原则。因此，维护证券期货市场秩序，保护投资者利益，保障证券期货交易的公开、公平、公正是《证券法》和《期货交易管理条例》的重要立法精神。

本案中，光大证券在2013年8月16日上午进行ETF套利交易时，因程序错误导致的错单交易对整个证券市场及期货市场产生极为重大的影响。错单交易发生之后，上证综指迅速上涨5.96%，属重大错单交易，严重影响了资本市场秩序。光大证券在知悉内幕信息且未予公开的情况下，与其他处于信息不对称地位的投资者进行交易，不符合资本市场“公开、公平、公正”的基本原则。被告为维护资本市场秩序，保护投资者合法权益，结合本案具体案情，将光大证券于当日下午实施的对冲交易认定为内幕交易并对原告作出行政处罚，不违反《证券法》及《期货交易管理条例》关于维护资本市场秩序以及保护投资者合法权益的基本精神。[9]

注释：

[1] 吴晓灵：《中国金融业的法律框架及立法进程》，载《银行家》杂志微信公众号2019年7月2日，最后访问时间2022年4月。

[2]参见刘某与中国证券监督管理委员会信息公开二审行政裁定书，（2017）京行终3927号。

[3] 朱锦清：《证券法学（第四版）》，北京大学出版社2019年版，第108页

[4] 参见某证券有限公司与张某等公司债券交易纠纷一审民事判决书， （2019）京0102民初40777号。

[5] 参见《王与钟某等合同纠纷一审民事判决书》，（2021）京0112民初46481号

[6] 参见杨某与西王集团有限公司合同纠纷一审民事判决书，（2020）京02民初497号。

[7] 比如（2020）豫09民终1837号、（2020）鲁民终2404号等案件都涉及定增保底的效力问题。

[8] 《某大饭店管理有限公司、某集团股份有限公司合同纠纷再审审查与审判监督民事判决书》，（2021）最高法民申2988号。

[9]杨某与中国证券监督管理委员会其他一审行政判决书，（2014）一中行初字第2438号。