关于专栏

2022年6月，我的新书《证券法通识》在中国法制出版社出版了。这本书主要面向广大投资者和企业家，也面向企业法务和律师，定位于“让证券法成为通识”。在写作过程中，我越来越感觉到把证券法写成通识太难了，结果也不尽如人意。而且，对于证券法这样一个总是跟随市场变化而调整的法律来说，书出来就已经过时了——今天的注册制，早已经不同于2020年的注册制；今天的证券交易所，也早已不是2020年那个意义上的证券交易所；今年年初修订的证券虚假陈述司法解释，让证券诉讼的整个格局都为之一变。因此，几乎在新书出版的同时，我就启动了这本书的修订工作。而具体的修订方式，我就打算以“证券法通识”专栏的方式进行——按照《证券法通识》所确定的逻辑框架，结合最新的法律法规、司法解释和案例和影响证券市场的大事件来重述证券法通识，化整为零，细水长流弥补这一版书的不足。我也希望通过这个专栏跟更多的读者交流探讨。以书会友，不亦乐乎。

 

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这是“证券法通识”专栏的第7篇文章。在明确证券法上的“证券”的前提下，证券法的重要任务就是界定“公开”的边界。对于发行证券的行为，一旦落入“公开”的范畴，证券法就要为其套上缰绳。而这条边界，实际上是有阀门在调松紧，这个阀门主要是“200人”。

 

 

 

证券发行四象限

证券法如果只有一个目的，就是保护公开发行上市证券的投资者。在明确证券法上的“证券”的范围的前提下，证券法的重要任务就是界定什么是证券法上的“公开”。由于公开能够带来利益，公司都会有公开的冲动，而证券法就是抑制这种冲动的缰绳。证券法并非“法力无边”，也很有鞭长莫及的自知之明。因此，证券法为自己明确了管辖边界，只有属于边界内的“公开发行”，证券法才会管。在此之外的，证券法认为没必要管，也管不过来。证券法的这一务实风格，与划定“证券”的范围并无二致。对于发行证券的行为，一旦又落入“公开”的范畴，对发行人来说就具备了面向大量的投资者进行大规模融资的可能，对市场来说就增加了金融秩序和金融安全的顾虑，因此必须进行清晰界定。而对于不属于“公开”范畴的证券发行，法律则不应该过多干预，从而实现投资者保护和融资效率之间的平衡。因此，在理论上，根据是否属于证券法上的“证券”和是否属于证券法上的“公开发行”，证券发行行为可以归入如下图所示的四个象限。证券法要管的，应当只有第一个象限的公开发行证券的行为。

公开发行非证券	公开发行证券
非公开发行非证券	非公开发行证券

 

但是，通过政策调整“证券”和“公开发行”的具体指向，四个象限间的界线实际上又不是绝对的。2017年9月，中国人民银行、中央网信办、工业和信息化部、工商总局、银监会、证监会、保监会联合下发《关于防范代币发行融资风险的公告》，指出当时国内大量涌现的通过发行代币，形式包括首次代币发行（ICO）进行融资的活动，本质上是一种未经批准非法公开融资的行为，涉嫌非法发行证券等违法犯罪活动。在当时以及现行的证券法之下，代币并不属于证券法意义上的证券，但代币发行属于公开发行则无大争议。因此，严格来说代币发行应属于第二象限的“公开发行非证券”的范畴，但七部委通过通知的方式，扩大了证券的范围，事实上将其纳入了证券法的范畴。

 

同时，需要注意的是，并非所有第一象限的“公开发行证券”都归证券法管。如前所述，证券法只管政府债券、证券投资基金份额的上市交易，并不管其发行；而资产支持证券、资产管理产品发行的管理办法，由国务院依照证券法的原则进行规定，因此也不管其发行。因此，根据现行证券法，当我们讨论某次证券发行是否属于公开发行时，这里的证券只包含股票、公司债券、存托凭证和国务院依法认定的其他证券；在国务院未依法认定其他证券时，只包含股票、公司债券和存托凭证。

 

 

 

证券公开发行的两条边界

 

《证券法》第九条第二款规定，有下列情形之一的，为公开发行：（一）向不特定对象发行证券；（二）向特定对象发行证券累计超过200人，但依法实施员工持股计划的员工人数不计算在内；（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。

因此，证券公开发行有两条法定的边界。

第一条边界是向不特定对象发行证券。无论发行人数多少，只要是面向不特定的公众，具有受众数量的不可控制性和不可预见性，就属于公开发行。实务中，很多以内部筹资、股权转让、投资理财等名义进行的融资行为实质上都属于公开发行证券。比如，在文某与某发展公司民间借贷纠纷案中，原告文某向法庭提供了该公司交由其持有的两张内部筹资券。法院认为，从该筹资券的书面形式来看，由于原告文某不是被告的内部职工，被告属于向社会公众公开发行公司债券的行为……虽以内部筹资的名义，但不能掩盖非法公开募集资金的目的。[1] 由于该公司发行的是证券法上的证券——债券，同时又是向不特定对象发行，因此就属于证券法管的范围。

第二条边界是向特定对象发行证券累计超过200人。“特定对象”是指可以控制、可以预见的发行对象；“累计”是指虽然单次发行的特定对象不超法定人数，但多次发行的特定对象加起来超过法定人数的，也算是公开发行；“200人”是法定的人数门槛，正因为发行对象超过200人都叫公开发行，所以新证券法将原先的“上市公司非公开发行新股”改为“上市公司发行新股”，因为上市公司股东人数都超过了200人，实质上不存在非公开发行的可能。

值得注意的是兜底条款——法律、行政法规规定的其他发行行为。也就是说，在满足一定条件下，法律和行政法规可以将向特定对象发行证券累计未超过200人的行为，也就是上图中“非公开发行证券”的行为也纳入“公开发行”的范畴。这是证券法作出的一个授权，与证券法授权国务院认定其他证券品种的做法异曲同工。通过“证券”和“公开发行”的松紧调解，证券法可以灵活把握自己的调整范围。

 

 

 

“200人”的阀门

 

法律明确公开发行的情形，是为了对属于公开发行的行为进行严格规范，从而保护投资者的利益。对于面向不特定对象的发行属于公开发行范畴，实务中不存在争议，存在较多争议的问题是对于面向特定对象的发行，为什么要划定一个人数的门槛。人少就不受证券法保护吗？人多就一定要受到证券法保护吗？超过法定人数门槛的专业投资者是否可以豁免证券法的严格规范？为什么是200人？对这些问题的回答，都关系到立法政策的考量。实际上，“200人”就是证券法给自己留下的一个调控边界的阀门。

在公共资源有限的情况下，法律必须要划定一条线。对于这条线之内的特定对象，法律推定他们和发行人有更紧密的联系，能够获取较多的信息，对发行人更加了解，因此把他们之间的关系交给市场去解决，公权力不过多干预。对于这些特定对象，法律并非不保护，而是不通过证券法的方式去保护，更多通过民商法的方式去保护。至于是否一定要是200人，则的确未必。证券法修订过程中，就有将门槛提到2000人的建议。但考虑到跟其他法律相一致等因素，暂时未做调整。[2]

“200人”的规定，根源在现行《公司法》第七十八条。该条规定，设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下为发起人，其中须有半数以上的发起人在中国境内有住所。但需要注意的是，这里的“200人”限制的是发起人，而不是股东人数。关于股东人数的限制，主要还是来自于证券法。实务中，形式上不会有股东人数超过200人的非公众公司，公司登记机关对此会严格把关。“200人”问题的本质上是“穿透”或“还原”的问题。中国人民银行党委书记、中国银行保险监督管理委员会主席郭树清就曾指出：“金融市场目前仍然存在大量名为“私募”实为“公募”的各类产品，过往的非法集资案件许多实质上属于非法公开发行证券，这些产品参与投资的人数都突破200人的限制，发行对象实际上面向不特定的投资者，对市场、社会和人民群众造成严重损害，一旦发现“假私募、真公募”，应依法予以严惩，并按欺诈发行、财务造假或虚假披露追究发行人等相关方的法律责任。”[3]对于各类产品，是否进行人数上的穿透进而认定是否属于公开发行，这正是阀门所在，而掌控阀门的是证券监管机构。

2013年，证监会发布《非上市公众公司监管指引第4号———股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》（证监会公告〔2013〕54号），专门对股东还原问题作出了规定。2020年，证监会对该指引进行了修订。根据该指引，股份公司股权结构中存在工会代持、职工持股会代持、委托持股或信托持股等股份代持关系，或者存在通过“持股平台”间接持股的安排以致实际股东超过200人的，在依据该指引申请行政许可时，应当已经将代持股份还原至实际股东、将间接持股转为直接持股，并依法履行了相应的法律程序。该指引所称“持股平台”是指单纯以持股为目的的合伙企业、公司等持股主体。以依法设立的员工持股计划以及已经接受证券监督管理机构监管的私募股权基金、资产管理计划和其他金融计划进行持股，并规范运作的，可不进行股份还原或转为直接持股。

 

 

“200人”的例外

“200人”的问题在实务中广受关注，重要的原因是，这涉及契约基金、资管计划及信托计划等“三类股东”，以及委托持股、职工持股会及股权代持的人数穿透计算问题。一旦穿透，很可能出现最终实际出资人突破200人的情况，从而被认定为是违法公开发行。按照原证券法和相关的规定，除经备案的私募基金、上市公司、国有出资人可以不穿透计算股东人数外，对于其他类型的股东，特别是员工持股平台，均应穿透计算股东人数。由此导致的后果是，很多企业，特别是拟IPO的企业，都选择削足适履，压缩参与持股计划的员工人数，缩小激励范围，或者干脆取消员工持股计划。这对于企业提高员工的积极性，激励高管、关键技术人员、业务骨干构成了障碍。华为公司就是一个典型的由员工通过工会作为员工持股平台持有公司100%股份的公司，穿透的股东人数早就超过了200人的限制，而在法律依据上仅有2001年深圳市政府颁布的公司内部员工持股的相关规定。实际上，员工持股作为公司内部管理事项，其规模可控、影响有限，法律也不宜对此进行过多干预。

为此，新证券法专门对200人的限制规定了一个例外情况——依法实施员工持股计划的员工人数不计算在内。2020年6月10日，中国证监会在官网发布《关于发行审核业务问答部分条款调整事项的通知》。其中问题24解答了新证券法实施后，发行人在首发申报前实施员工持股计划的，信息披露有哪些要求和中介机构应当如何进行核查？

1. 首发申报前实施员工持股计划应当符合的要求。

发行人首发申报前实施员工持股计划的，原则上应当全部由公司员工构成，体现增强公司凝聚力、维护公司长期稳定发展的导向，建立健全激励约束长效机制，有利于兼顾员工与公司长远利益，为公司持续发展夯实基础。员工持股计划应当符合下列要求：

（1）发行人实施员工持股计划，应当严格按照法律、法规、规章及规范性文件要求履行决策程序，并遵循公司自主决定、员工自愿参加的原则，不得以摊派、强行分配等方式强制实施员工持股计划。

（2）参与持股计划的员工，与其他投资者权益平等，盈亏自负，风险自担，不得利用知悉公司相关信息的优势，侵害其他投资者合法权益。员工入股应主要以货币出资，并按约定及时足额缴纳。按照国家有关法律法规，员工以科技成果出资入股的，应提供所有权属证明并依法评估作价，及时办理财产权转移手续。

（3）发行人实施员工持股计划，可以通过公司制企业、合伙制企业、资产管理计划等持股平台间接持股，并建立健全持股在平台内部的流转、退出机制，以及所持发行人股权的管理机制。参与持股计划的员工因离职、退休、死亡等原因离开公司的，其间接所持股份权益应当按照员工持股计划章程或协议约定的方式处置。

2. 员工持股计划计算股东人数的原则。

（1）依法以公司制企业、合伙制企业、资产管理计划等持股平台实施的员工持股计划，在计算公司股东人数时，按一名股东计算。

（2）参与员工持股计划时为公司员工，离职后按照员工持股计划章程或协议约定等仍持有员工持股计划权益的人员，可不视为外部人员。

（3）新证券法施行之前（即2020年3月1日之前）设立的员工持股计划，参与人包括少量外部人员的，可不做清理，在计算公司股东人数时，公司员工部分按照一名股东计算，外部人员按实际人数穿透计算。

 

 

公开发行路漫漫

证券公开发行，兹事体大。在明确界定什么是证券公开发行后，证券法对证券公开发行进行了实体和程序上的规范——实体上规定了各种类型的证券公开发行的条件，程序上则规定了证券公开发行的注册制，这就是证券法约束公开发行的两条缰绳。证券法的“证券发行”一章即围绕这两个方面展开。通过实体上和程序上的规范，证券公开发行被证券法牢牢地管了起来。从此，一个企业想要公开发行证券，就必须走过一条漫长的道路。

注释：

[1] 文某与四川省资阳市某发展实业有限公司民间借贷纠纷一审民事判决书，（2016）川2002民初341号。

[2] 参见程合红主编：《<证券法>修订要义》，人民出版社2020年版，第25-30页。

[3] 郭树清：《坚决整治各类非法公开发行证券行为》，https://finance.ifeng.com/c/874LjDvoFPk，最后访问时间：2022年8月18日。