文/朱华芳 北京市天同律师事务所高级合伙人、仲裁业务负责人；郭佑宁、郭萌、庄壮、卞舒雅、虞震泽、叶一丁 北京市天同律师事务所律师

 

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主题五下篇将继续讨论投资方与股东对赌中常见的争议问题。

 

一直以来，司法实践对于投资方与股东之间对赌的协议的效力都持肯定态度，判断是否支持投资方诉请，主要是从是否触发对赌义务、有无履行障碍等角度进行论证。实践中两种常见对赌形式即股权回购和业绩补偿中，主要争议问题也有所不同。考虑到与股东对赌的履行问题较为细碎，而部分问题是由于对赌协议本身约定不同所致、具有个案性，下面我们仅就如下四个具有普遍性、争议相对较大的问题进行讨论：第一，目标公司净利润为负值时，如何计算业绩补偿额；第二，是否应给业绩补偿额设置阈值，该阈值如何确定；第三，在对赌协议约定多个回购/补偿义务主体的情况下，各方如何分担责任；第四，能否同时主张股权回购与现金补偿。

 

一、目标公司净利润为负值时如何计算业绩补偿额

 

在业绩补偿计算公式中经常以净利润、营业收入等作为计算基数，且该等基数与最终的补偿金额或补偿股比之间常为负相关的关系，也即在触发业绩补偿条件后，公司盈利越多，业绩补偿额越小；反之，业绩补偿额越大。由此可能导致在公司亏损的时候，投资方依对赌协议所得补偿额反倒比公司有盈利时更高，且亏损越多，补偿金额越高。对此，实践中有观点质疑投资方在公司亏损时依据该等对赌协议要求补偿的公平性和合理性。

 

基于此，司法实践中产生了两种观点：一种观点认为，一方面，基于诚信原则、公平原则和投资的基本原理（即股东不应从公司亏损中获益），不应支持按照亏损的净利润计算现金补偿金额；另一方面，目标公司亏损时给投资方造成的损失与净利润归零时造成的损失相当（均无可分配的利润），且实际净利润为负值时，应当视为目标公司没有实际完成的业绩金额，因此在公司亏损时以净利润为零来计算[安徽高院（2020）皖民终520号、江苏常州中院（2017）苏04民终3295号、浙江杭州中院（2014）浙杭商终字第2488号、南京玄武法院（2019）苏0102民初8572号]。另一种观点则认为，应尊重当事人意思自治，按照当事人约定，在目标公司亏损时按照实际的负值净利润计算补偿金额[山西高院（2018）晋民初29号、吉林高院（2017）吉民终383号、辽宁高院（2015）辽民二初字第00029号]。

 

对此，我们原则上倾向于第二种观点，若补偿金额计算公式明确相关参数为实际净利润，则在目标公司亏损的情况下，亦应按照实际负值净利润计算业绩补偿金额。首先，对赌本身是估值调整机制，目的是确保投资方免遭因信息不对称、高估股权价值产生的损失，双方约定的业绩目标正是投资方在投资时对目标公司进行估价的依据，在目标公司不达标的情况下，由对赌方按照约定支付业绩补偿额，才能真正实现估值调整的目的。其次，对赌双方通常均为专业的商主体，如自愿约定的业绩补偿公式未排除净利润为负值的情况，则触发对赌条件时，应依据双方真实意思按照负值计算业绩补偿额。最后，将净利润调整为零计算的案例中，法院可能是为了防止计算出的现金补偿额高于投资本金，对此可以直接通过以投资本金为上限加以解决（见本文第二部分），而无需背离当事人约定直接介入基数的选择。

 

二、不同业绩补偿形式的阈值设置

 

业绩补偿作为估值调整方式，其目的是在目标公司未达到业绩目标的情况下，投资方通过获取业绩补偿来调整股权对价，以保障其合理权益，但业绩补偿的范围须受到限制，即应为补偿范围设置上限阈值，否则可能出现目标公司亏损越多，投资方越受益的不合理情况。依据补偿标的的不同，可以将业绩补偿区分为现金补偿和股权补偿两种形式，两者在上限设置上的考虑有所区别：

 

（一）关于现金补偿的阈值

 

基于现金补偿计算公式的约定，如完全按照对赌协议约定公式计算现金补偿金额，可能出现补偿金额超出投资方投资本金的情况。例如，如各方未在对赌协议中约定排除净利润为负值的情形，导致计算出的补偿金额超出投资本金；再如，因现金补偿额逐年累计，导致总额超出投资本金。对此，实践中有法院支持投资方超出投资本金的补偿诉请[浙江高院（2015）浙商终字第84号]。但我们认为，基于基本投资原理，现金补偿金额应以投资方的投资本金为限。现金补偿本质是估值调整机制，其作用在于借此调整投资方为持有股权所支付的对价，而股权价值最低为零、不可能为负值；经估值调整后的股权也是一样，若允许现金补偿金额大于投资本金，则投资方不仅以零对价取得目标公司股权，而且对赌方还需额外向其支付资金，相当于股权价值为负值，这并不符合正常的投资逻辑。

 

在计算现金补偿额时，还有一个值得注意的问题，有的对赌协议中会约定连续多年业绩补偿，此时应如何计算业绩补偿额。首先，与单次补偿相同，连年补偿的金额合计也不应超过投资本金的总额。其次，就是否应对每一年的业绩补偿分别计算，有两种观点：一是，如果投资协议约定每一年实际业绩未达到承诺业绩时均应予以补偿，则应分别计算补偿金额[北京西城区法院（2017）京0102民初21308号]；二是，只支持计算所得补偿金额最多的那一年的业绩补偿，其理由在于，业绩补偿是估值调整的机制，每次调整都应是在前次或以往调整的基础上进行，因此应扣除已经补偿的部分，否则就会构成重复调整补偿[1]。我们倾向于赞成第二种观点，因为投资方只是投入一笔资金，若以投资款为基础，按照同一计算公式连年计算补偿金额，相当于多次进行调整估值，与该机制的原理不符。

 

（二）关于股权补偿的阈值

 

相较于现金补偿相对明确的投资逻辑，股权补偿的问题相对更加复杂。不同于现金补偿，在目标公司亏损的情况下，股权很可能贬值甚至是大额贬值，投资方取得超过其所持股权数额的股权补偿并不当然造成其从目标公司的亏损中获利，如仍参照现金补偿的思路，以投资方持有的股权作为股权补偿的上限，投资方因业绩补偿所获的股权价值可能无法实现对估值进行合理调整的目的。例如，投资方通过股权转让获得目标公司2%股权（此时对应股权价值为1000万），后因目标公司业绩不达标，对赌方依约应补偿的股权为4%，此时该等股权对应的价值仅为300万，远低于投资方的投资本金，若以投资方所持股权为限进行限制，不仅缺乏依据，亦不合理。

 

对此，实践中有的法院的处理较为简单，其并没有考虑阈值问题，而是直接依据公式计算并支持投资方请求 [浙江杭州中院（2019）浙01民终70号、浙江杭州中院（2018）浙01民初1407号]。我们认为这种做法也值得商榷，此时仍然有必要为股权补偿设置上限，否则当净利润为负值时，在特定的计算公式下，可能出现应补偿股权比例超过100%，或超出补偿义务人所持的目标公司股权的不合理后果。基于此，可以考虑两种股权补偿的阈值设置思路：一是，以补偿义务人所持有的且可转让的股权为限。考虑到即便超出补偿义务人持股范围支持投资方诉请，最终也无法实际履行，如此设限不会损害投资方权益。如对赌协议同时约定了股权补偿和现金补偿，还可以考虑在股权补偿不能实现的范围内支持现金补偿，以维护投资方权益[浙江杭州中院（2018）浙01民初1407号]。二是，折算股权补偿所对应的股权估值，以股权估值不超过投资本金部分的股权为限。但考虑到公司估值不同于股权价值，其主要依赖于市场判断而非财务指标，因此难以鉴定，在估值认定上可能产生较大争议。

 

三、多个对赌义务主体之间的责任分担

 

为了尽可能保障自身权益，投资方常在对赌协议中约定多个对赌义务主体，在条件成就时共同承担对赌义务。如对赌协议未明确约定，就各对赌义务主体之间的责任形式可能存在争议。对此，有法院认为各主体之间应承担连带责任[上海二中院（2020）沪02民终2334号、北京顺义区法院（2019）京0113民初21763号]；上海二中院在涉“对赌”案件审判白皮书中明确“一般情况下，‘对赌协议’ 就各义务主体内部所应承担的责任不作约定，就外部关系而言，在未作特别约定的情形下，各对赌义务人需向权利人承担连带责任”[2]。但同时亦有法院认为，在约定不明的情况下，基于权利义务对等原则、公平原则，参照《公司法》对于股东优先购买权系按照股权比例承担的规定，应按照股权比例进行回购[江苏常州新北区法院（2018）苏0411民初5635号]。

 

相较于按份责任下各对赌义务人只承担各自份额内的责任，如责任形式为连带责任，各对赌义务人不分主次和先后共同对同一债务承担连带责任，可能更符合投资方最大程度保障自身权利的真实意思。对于对赌义务主体之间内部的责任分担，可由其另行解决。

 

但值得注意的是，如认定各主体之间为连带责任，可能存在如下问题：一是，连带债务只能由法律规定或当事人约定[3]，在对赌协议未约定责任形式的情况下，直接认定各主体之间承担连带责任，依据不足。在前述案例中，法院多是结合对赌协议上下文进行体系解释，并最终认定当事人约定的责任形式为连带责任。二是，如对赌方式为股权回购，如不明确对赌义务主体内部份额，在执行阶段难以变更股权登记。虽然回购主体可以另行解决这一争议，但是很可能引发新的诉讼，不利于一次性解决纠纷。因此，若在对赌协议中约定多个对赌义务主体，投资方应注意明确责任形式，以免后续发生争议。

 

四、投资方能否同时主张现金补偿和股权回购

 

实践中，对赌协议中可能会针对不同的业绩目标同时约定业绩补偿和股权回购，在特定情况下，业绩补偿条款和股权回购条款可能会被同时触发。此时对于投资人能否同时主张现金补偿和股权回购存在争议[4]。

 

一种观点认为，两者可以同时适用，其主要理由包括：第一，现金补偿和股权回购的约定系当事人意思自治范围，可以依据双方约定支持投资方诉请[广东佛山中院（2019）粤06民终187号]；第二，现金补偿和股权回购非同一法律关系，可以同时支持[最高法院（2019）最高法民申5691号、江西高院（2017）赣民终159号、江苏苏州中院（2019）苏05民终9001号、重庆一中院（2019）渝01民初781号]。

 

另一种观点则不支持两者同时主张，主要理由包括：第一，现金补偿的性质为分红，合同约定应当扣除分红的情况下，业绩补偿款不应再另行支付[浙江绍兴中院（2015）浙绍商初字第13号、上海青浦区法院（2018）沪0118民初8408号]；第二，现金补偿和股权回购均具有违约责任的性质，股权回购款的计算已经充分考虑了违约行为所造成损失的情况下，不再支持现金补偿[山东高院（2016）鲁民终1620号、上海浦东区法院（2018）沪0115民初45869号]；第三，现金补偿与股权回购虽然都是合同权利，但性质上并不相容[5]，现金补偿以投资方具有股东身份为前提，股权回购则导致投资方丧失股东身份，同时主张存在矛盾[北京一中院（2017）京01民初814号]。

 

我们倾向于认为，若股权回购与现金补偿系基于不同对赌目标所作出的约定，可以同时主张，但是除非对赌协议另有约定，计算股权回购款时应扣减现金补偿金额。

 

第一，现金补偿是估值调整的方式，基于此产生的补偿款本身构成合同对价的一部分，而非分红或违约金。（1）业绩补偿款并非股东分红，股东分红需要满足《公司法》规定的利润分配条件，并进行决议分配，这与以投资本金为基础、基于合同约定而计算得出的业绩补偿款明显不同。且前述案例中，投资方均系与股东对赌，在此情况下，补偿义务主体为股东而非目标公司，目标公司无论是否分红均非履行现金补偿义务。进一步说明的是，在投资方与目标公司对赌的情况下，现金补偿的性质也非分红。虽然《九民会议纪要》规定与目标公司对赌时，目标公司进行现金补偿的前提为有可分配利润，但补偿款的来源不影响其定性，只是在投资方主张补偿时，目标公司可能因无利润可供分配而构成法律或事实上的履行不能。（2）业绩补偿款也不宜被认定为违约金。一方面，业绩承诺不等于分红承诺，投资方并不因相对方违反业绩承诺而取得分红损失的赔偿请求权；另一方面，股权贬值并非股权瑕疵，相对方不因股权贬值而承担瑕疵担保责任，投资方亦不因此而取得违约赔偿请求权[6]。

 

第二，只要在触发补偿条款时，投资方具有股东身份，则可基于对赌协议的约定请求业绩补偿，后续股东身份的变化不应影响其所享有的权利。因此，上述法院以股权回购导致投资方丧失股东身份而不支持同时主张现金补偿的理由有待商榷。

 

第三，股权回购款中应扣减已经支付或即将判令支付的现金补偿款。主要理由在于，首先，在投资方已经取得了现金补偿的情况下，其投资本金已被调减，并非最开始投资的全部本金，不能按照原有全部投资本金计算回购款。其次，对赌中的股权回购是在签订协议时先预设未来回购的股权价格，即按照投资款本金再加部分利息（收益），如不在计算回购款时扣减现金补偿金额，相当于投资方超出对赌协议预设的回购金额获益，存在超额获益的可能，有失公平。

注释：

[1]参见陶修明：《投资对赌协议纠纷裁判处理的定性和定量分析》，载《北京仲裁》（第111辑），第43-58页。

[2]参见https://mp.weixin.qq.com/s/mGE4pYhVdDJUAU54yCL89A，最后访问日期2021年3月31日。

[3]《民法典》第五百一十八条第二款：“连带债权或者连带债务，由法律规定或当事人约定。”

[4]业绩补偿包括现金补偿和股权补偿两种形式，但投资方不可能同时主张股权补偿和股权回购，因此仅就能否同时主张现金补偿和股权回购的问题进行讨论。

[5]参见陶修明：《投资对赌协议纠纷裁判处理的定性和定量分析》，载《北京仲裁》（第111辑），第43-58页。

[6]参见贺剑：《对赌协议中的违约金调整与利息管制》，载《人民司法》2020年第16期。

 

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