文/朱华芳 北京市天同律师事务所高级合伙人、仲裁业务负责人；郭佑宁、郭萌、庄壮、卞舒雅、虞震泽、叶一丁  北京市天同律师事务所律师

 

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继《私募基金行业纠纷研究报告：概述》（点击阅读）、《主题一：私募基金合同性质的司法认定》（点击阅读）、《主题二：私募基金募集阶段的法律争议（上）》（点击阅读）、《主题二：私募基金募集阶段的法律争议（下）》（点击阅读）、《主题三（上）：私募基金管理人违反义务的赔偿责任》（点击阅读）、《主题三（下）：私募基金托管人违反义务的赔偿责任》（点击阅读）、《主题四：私募基金保底条款的效力及后果（上）》（点击阅读）、《主题四：私募基金保底条款的效力及后果（下）》（点击阅读），《主题五（上）：私募基金对外投资涉及的对赌协议效力争议》（点击阅读），主题五中篇将结合《九民会议纪要》的规定，讨论投资方与目标公司对赌涉及的主要履行问题，主题五下篇将继续讨论投资方与股东对赌涉及的其他常见履行问题。

 

《九民会议纪要》原则上肯定投资方与目标公司对赌的协议效力，进而将规制的重心后置到对赌协议的履行阶段。即便对赌协议有效，也不当然意味着投资方诉请可被支持，仍需考察目标公司履行对赌义务是否有违资本维持和债权人利益保护原则。

 

一、投资方与目标公司对赌协议履行规则的发展

 

投资方与目标公司对赌的履行问题来自于合同自由与资本维持、债权人保护之间的冲突。一方面，如仅在合同法的体系框架内考察，因投资方依据对赌协议请求目标公司支付现金补偿或股权回购款均指向金钱债务，不涉及履行不能问题。但另一方面，因对赌义务主体为目标公司，如直接依据对赌协议约定支持投资方的履行请求，可能会损害公司其他股东及外部债权人的利益，因此又不能仅因符合对赌协议约定条件，就支持投资方的诉请。对于如何解决上述冲突，司法实践做过不同尝试：

 

（一）将计入资本公积范围内的投资款用于回购股权，不构成抽逃出资——“山东瀚霖案”

 

“山东瀚霖案”[山东高院（2014）鲁商初字第25号]中，投资方依据对赌协议请求目标公司回购股份，山东高院一方面采取“海富案”的裁判观点，认为基于资本维持原则，目标公司未经减资程序不得回购自己的股份，因此对赌协议无效；另一方面，其区分了计为注册资本和计入资本公积的投资款，将“资本维持原则”中的“资本”限缩解释为“注册资本金”，不含计入资本公积的投资款，最终判令目标公司在资本公积的范围内返还投资款。

 

在《九民会议纪要》将对赌协议的效力和履行进行了明确区分之后，反观该案判决可以发现，山东高院判断应否支持投资方诉请的真正基础在于对赌协议是否具备可履行性。该案认为，向投资方返还计入资本公积部分的投资款不违反资本维持原则，因此可以履行，故就这一部分支持了投资方的诉请；而对于计入注册资本的投资款，则可能构成“抽逃出资”，属于“法律上的履行不能”，因此就这一部分判决驳回诉请。对此我们认为，山东高院对于目标公司返还计入资本公积部分的投资款为何不构成抽逃出资、不需经过减资程序，并未给出充分说理，且最高法院明确抽逃出资中的“出资”并不限于计入注册资本的部分，还包括已经计入公司资产的其他投资[最高法院（2014）民提字第00054号]。山东高院认定计入资本公积的出资不构成抽逃出资中的“出资”，与上述最高法院的裁判观点存在冲突。因此，这一尝试路径值得商榷。

 

（二）不以完成减资程序作为目标公司履行股权回购义务的前提——“华工案”

 

“华工案”[江苏高院（2019）苏民再62号]中，江苏高院在肯定与目标公司对赌效力的基础上，进一步分析了对赌协议的履行问题。该案认为，《公司法》并未禁止目标公司回购股东对资本公积享有的份额，减资程序本身并非回购义务的履行障碍，因此无论是针对列入注册资本的注资部分还是列入资本公积金的注资部分的对赌约定，均具备法律和事实上的履行可能。江苏高院从融资利率、历年分红及投资人持股情况等角度，充分论证了公司履行回购义务不会损害债权人利益，在此基础上认定如目标公司长期拖延不履行减资程序，法院可以直接判令其支付回购款，并最终支持了投资方的诉请。

 

不同于此后《九民会议纪要》的规定，江苏高院没有将完成减资程序作为支持投资方回购请求的前提，但其充分论证了目标公司履行回购义务不会损害债权人利益，以期打消本案判决损害债权人利益的质疑。

 

（三）目标公司履行对赌义务应以符合减资或利润分配规则等为前提——《九民会议纪要》

 

回应司法实践的各种观点，最高法院在《九民会议纪要》中明确，对赌案件的处理应同时适用《合同法》和《公司法》的规定，针对“先减资还是先回购”这一问题，最高法院明确指出“必须先减资，必须优先保护债权人的利益”[1]。基于此，《九民会议纪要》第5条规定，投资方请求目标公司回购股权的，应先完成减资程序；投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，应以目标公司有利润且利润足以补偿投资方为前提。此规定一出，虽然消弭了对赌协议的效力之争，但一方面，在触发回购条件后，目标公司不太可能配合进行减资；另一方面，投资方因不掌握目标公司的财务情况，难以证明目标公司有无可供分配的利润，因此投资方请求目标公司履行对赌义务之路并没有变得更畅通。对此，最高法院阐释该条规定的立法意图时明确，《九民会议纪要》的目的只是为当事人提供预期、提供规则。

 

二、《九民会议纪要》下的对赌协议签署与履行

 

基于上述，在规则已经明确的情况下，摆在投资方面前更现实的问题在于：第一，对于正在履行中的对赌协议，是否仍有实现履行诉请的可能路径？第二，基于《九民会议纪要》的规定，应如何签订对赌协议来确保自身权益？以下我们围绕《九民会议纪要》对股权回购、现金补偿两种模式下不同履行要求的分类，分别予以讨论。

 

（一）投资方诉请目标公司履行回购义务的相关问题

 

《公司法》涉及减资的规定包括：（1）第三十七条、第四十三条第二款、第一百零三条第二款“减资的股东会/股东大会决议”[2]，（2）第一百七十七条“债权人保护程序”[3]及（3）第一百七十九条第二款“减资登记”[4]。其中，目标公司因履行对赌协议下的回购义务而应完成的减资程序至少包括作出减资决议和完成债权人保护程序。

 

1. 关于减资决议

 

触发回购条件之后，投资方要求目标公司召开股东会，自行作出减资决议，无异于与虎谋皮；且依据《公司法》第四十三条、第一百零三条的规定，减资决议应经过2/3以上表决权的股东通过，一旦大股东不同意减资，投资方很难实现回购诉请。因此投资方为了保障自身权益，应在签订投资协议时，预先把减资决议的问题安排好。总体来看，投资方可以从协议/章程约定和事先决议两方面进行考虑。

 

第一，投资方可考虑在对赌协议中约定触发回购义务条款后，目标公司必须召开股东会，且其他股东必须投赞成票，同时在对赌协议中约定高额违约金，以督促其他股东在未来条件成就时，配合作出减资决议。如在条件成就时，其他股东不予配合，投资方可要求其承担相应违约责任。但需要提示的是，召开股东会/股东大会不具有可诉性[5]，投资方可能难以直接依据上述约定起诉要求召开股东会，并作出减资决议。

 

第二，投资方可考虑在目标公司章程中约定，在触发对赌条件时，投资方可以单方召集股东会并就减资事项享有超过2/3的表决权[6]，以确保在条件成就时能够作出减资决议。

 

第三，投资方可考虑在投资阶段预先作出减资决议，可尝试的方式包括：首先，预先作出减资决议，并将触发回购条件且投资方书面致函目标公司要求履行回购义务作为减资决议生效的前提。其次，如果不能达成这种安排，也可考虑退而求其次，在对赌协议中约定触发回购条件且投资方要求目标公司履行回购义务时，目标公司应进行减资，并要求全体股东在对赌协议上签字。投资方可依据《公司法》第三十七条第二款之规定[7]，尝试主张该对赌协议本身构成减资决议。但从目前工商变更的实践操作来看，如目标公司直接将对赌协议作为减资决议向工商部门申请办理变更登记，因协议与一般公司决议形式不同，可能不被接受。故从实操来说，不建议投资方采取这种方式。另外，在上述两种情况下，投资方均应特别注意股东签字、盖章的真实性以及表决程序等，以免决议效力受到挑战。

 

值得进一步讨论的是，《九民会议纪要》所规定的减资实际为针对投资方退出的定向减资，对于此时仍只需要适用“资本多数决”即可决议减资，还是需要全体股东一致同意，司法实践存在争议。既有法院认为只需经过2/3以上表决权股东同意即可完成减资，而未区分定向减资和等比例减资[青岛中院（2015）青民二商终字第795号、杭州余杭区法院（2017）浙0110民初9063号]；也有法院认为定向减资突破公司设立时的股权分配情况，应经全体股东一致同意，否则决议不成立/无效[上海一中院（2018）沪01民终11780号、无锡中院（2017）苏02民终1313号]。因此，如投资方与目标公司对赌，在前述减资程序的安排上，应尽量争取全体股东的一致同意，最好让全体股东均在对赌协议上签字/盖章，或将对赌协议约定列入章程。

 

对于现有对赌协议未约定回购时其他股东配合进行减资的投资方而言，一方面，如前述，召开股东会/股东大会不具有可诉性，一旦发生争议，很难取得减资决议；另一方面，《九民会议纪要》施行之后的案例中，投资方未经减资程序而诉请目标公司回购的，法院均予驳回[最高法院（2020）最高法民申1191号、（2020）最高法民申2957号、（2020）最高法民终575号]。因此目前来看，该类对赌协议下，投资方确实很难实现回购诉请。

 

2. 关于债权人保护程序

 

《公司法》第一百七十七条规定，公司作出减资决议后应通知债权人并进行公告，债权人有权要求公司清偿债务或提供担保。对于支持投资方的回购诉请是否以完成上述程序为前提，从最高法院在《全国法院民商事审判工作会议纪要理解与适用》中表达的观点来看，其持肯定态度[8]；如前述案例，最高法院也未支持投资方在没有完成减资的情况下请求回购。但也有观点认为，应对目标公司履行对赌回购义务前置的减资程序进行限缩解释[9]，不将债权人保护程序作为目标公司履行回购义务的前提，而只要求目标公司作出减资决议即可。该种观点的主要理由在于，一方面，《公司法解释（三）》第十二条已经明确规定抽逃出资的股东在抽逃出资本息范围内对债权人承担补充赔偿责任，如目标公司未完成债权人保护程序即回购投资方股权，债权人可以据此要求投资方承担补充赔偿责任，其有明确的救济路径；另一方面，在目标公司经营状况良好、偿债能力较强的情况下，即便目标公司未通知债权人或提前清偿、提供担保等，也不必然损害债权人利益。

 

对此，我们认为在《九民会议纪要》以保护债权人利益为优先价值考量的情况下，难以排除债权人保护程序的适用。投资方在起诉或申请仲裁时，可以考虑作如下主张：第一，如目标公司已经作出减资决议但尚未完成债权人保护程序，则投资方在诉请目标公司回购的同时，可一并诉请目标公司履行减资程序。在有减资决议的前提下，法院直接判令目标公司履行减资程序并非介入公司自治。第二，参照“华工案”的裁判思路，通过证明目标公司履行回购义务不损害债权人利益，争取法院支持回购诉请，但是，在《九民会议纪要》明确规定“先减资再回购”的情况下，该情形是否构成“先减资再回购”的例外，不无疑问，尚值进一步观察。

 

（二）投资方诉请目标公司进行金钱补偿的相关问题

 

投资方作为股东，受到《公司法》的规制，其从目标公司取得的现金补偿只能从可分配利润中支付，否则就可能构成抽逃或抽回出资。因此，《九民会议纪要》规定只有在目标公司有可分配利润（该利润既包括当年利润，也包括之前的剩余未分配利润[10]）时，投资方才能要求目标公司进行现金补偿。需要澄清的是，金钱补偿并非目标公司向股东分配利润，投资方基于对赌协议要求金钱补偿，系基于其所享有的合同权利，而非作为股东的利润分配请求权。《九民会议纪要》以目标公司有可分配利润作为金钱补偿的前提，是对于承担补偿义务的财产范围的限定，而不宜理解为对金钱补偿性质的规定。

 

基于上述规定，投资方在诉请目标公司进行现金补偿时，应证明目标公司已经决议进行利润分配，或有符合《公司法》第一百六十六条[11]的可分配利润，否则其请求难被支持[最高法院（2019）最高法民申6709号]。但对于投资方而言，实践中要达成上述任一条件均可能面临困难：一方面，目标公司为了逃避现金补偿义务，可能拒不召开股东会、不作分配决议；另一方面，目标公司还可能在提取法定公积金之外，决议提取高额任意公积金，以此规避利润分配，而投资方作为小股东，不实际参与经营管理，通常难以了解公司的财务状况，除了通过发起股东知情权诉讼，要求查阅、复制有限的财务资料之外，投资方收集证据的途径有限。基于此，建议在对赌协议中明确约定投资方的知情权范围、行使方式等，投资方也可以通过委派财务人员等方式，及时掌握目标公司的财务情况及动态。

 

与现金补偿相关的一个问题是，除了利润之外，进入资本公积金的投资款能否用于现金补偿。有观点认为，现行法明确禁止的资本公积的用途只是“弥补亏损”，而未禁止以资本公积向股东分配利润，因此将资本公积返还给股东或者用于分配并不违反强制性规定。对此，最高法院予以明确否定，其认为依据《公司法》第一百六十八条的规定，在投资方作为目标公司股东的情况下，不能从资本公积中拿走现金。[12]

 

（三）目标公司不能履行对赌义务时的违约责任

 

对赌协议可能约定在触发条件后，目标公司应在一定期限内履行回购或补偿义务，如逾期未履行的，应承担相应违约责任。投资方可依据此类约定在诉请回购或补偿时，一并要求对方承担逾期付款的违约责任；即便对赌协议对此未作约定，投资方一般也可以主张资金占用损失。对此，对赌方通常的抗辩是违约金过高并要求调减。因此前实践中一般直接否定投资方与目标公司对赌的协议效力，所以违约金调减的抗辩更多出现在投资方与股东对赌交易中。法院对违约金调减的主张大体有两种处理思路，一种是认为投资方的损失限于资金占用损失，因此应以民间借贷司法解释所保护的利率为上限；另一种则认为对赌乃是投资行为，不应简单以民间借贷利率为限。

 

在因目标公司未履行减资程序而驳回投资方诉请的案例中，对于是否支持目标公司承担违约金存在分歧。有法院在未支持回购诉请的情况下，认定目标公司应承担违约责任[河南周口中院（2019）豫16民初206号]；也有法院认为如要求目标公司承担回购义务或基于回购义务而产生的违约金，相当于目标公司股东变相抽逃出资，因此未支持投资方针对目标公司的违约金诉请[北京高院（2020）京民终549号]。

 

在《九民会议纪要》允许投资方在符合条件时再行起诉的情况下，可能产生另一个争议问题，如因目标公司未履行减资程序或无可分配利润导致投资方诉请被驳回，投资方在嗣后符合条件再行起诉时，是否可主张对赌方承担诉请被驳回后到再次起诉之间可能产生的损失？

 

对此，目标公司可能抗辩在法定程序尚未履行完毕之前，对赌义务的履行条件尚未成就，因此其不构成违约。但我们倾向于认为，一方面，在已经符合约定对赌条件的情况下，目标公司因自身履行障碍导致无法履行义务，这对于造成投资方的损失具有可归责性[13]；另一方面，资本维持原则是为了防止目标公司因资本减少而损害债权人利益，却并不必然免除或减少目标公司因未履行对赌协议约定义务而给投资方造成的损失。因此，目标公司对于实际履行对赌义务前投资方因此产生的损失应承担相应赔偿责任。就违约赔偿的范围而言，如对赌协议约定了违约金，则应以按照回购利率计算的本金为基础，按照协议约定、起算时间、违约金利率来计算违约金；如对赌协议未明确约定，则宜从可能触发对赌条件之日或投资方通知对赌方履行对赌义务之日起算，投资方的损失限于回购款的资金占用损失，可能按照LPR或可证明的融资利率计算。

 

在目标公司完成减资程序或符合利润分配要求的情况下，投资方主张目标公司承担回购或补偿义务时可能面临的其他履行问题，和投资方与股东对赌的情形基本相同，不再单独讨论，可参照下篇文章内容。

 

注释：

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[1]参见最高人民法院民事审判第二庭编著：《全国法院民商事审判工作会议纪要理解与适用》，人民法院出版社，第117页。

[2]《公司法》第三十七条：“股东会行使下列职权：……（六）审议批准公司的利润分配方案和弥补亏损方案；（七）对公司增加或者减少注册资本作出决议……

“对前款所列事项股东以书面形式一致表示同意的，可以不召开股东会会议，直接作出决定，并由全体股东在决定文件上签名、盖章。”

《公司法》第四十三条第二款：“股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。”

《公司法》第一百零三条：“股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。”

[3]《公司法》第一百七十七条：“公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。

“公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。”

[4]《公司法》第一百七十九条第二款：“公司增加或者减少注册资本，应当依法向公司登记机关办理变更登记。”

[5]《九民会议纪要》第29条：“【请求召开股东（大）会不可诉】公司召开股东（大）会本质上属于公司内部治理范围。股东请求判令公司召开股东（大）会的，人民法院应当告知其按照《公司法》第40条或者第101条规定的程序自行召开。股东坚持起诉的，人民法院应当裁定不予受理；已经受理的，裁定驳回起诉。”

[6]《公司法》第四十二条规定，有限责任公司章程可以另行约定表决权行使比例。如目标公司为有限公司，可以另行约定减资决议的表决权。

[7]《公司法》第三十七条第二款：“对前款所列事项股东以书面形式一致表示同意的，可以不召开股东会会议，直接作出决定，并由全体股东在决定文件上签名、盖章。”

[8]“之所以要求目标公司必须履行减资的程序，实质是正确处理公司股东与公司债权人之间的关系……在二者存在冲突的情况下，通说认为首先应该保护公司债权人的利益，而不是股东的利益，其手段就是履行减少公司注册资本程序。”参见最高人民法院民事审判第二庭编著：《全国法院民商事审判工作会议纪要理解与适用》，人民法院出版社，第117页。

[9]参见贺剑：《对赌协议何以履行不能——一个公司法与民法的交叉研究》，载《法学家》2021年第1期，第156-196页。

[10]参见最高人民法院民事审判第二庭编著：《全国法院民商事审判工作会议纪要理解与适用》，人民法院出版社，第118页。

[11]《公司法》第一百六十六条：“公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的百分之五十以上的，可以不再提取。

“公司的法定公积金不足以弥补以前年度亏损的，在依照前款规定提取法定公积金之前，应当先用当年利润弥补亏损。

“公司从税后利润中提取法定公积金后，经股东会或者股东大会决议，还可以从税后利润中提取任意公积金。

“公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司依照本法第三十四条的规定分配；股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。

“股东会、股东大会或者董事会违反前款规定，在公司弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的，股东必须将违反规定分配的利润退还公司。

“公司持有的本公司股份不得分配利润。”

[12]参见最高人民法院民事审判第二庭编著：《全国法院民商事审判工作会议纪要理解与适用》，人民法院出版社，第119页。

[13]如对违约责任采严格责任说，则在对赌协议明确约定逾期不回购或不进行补偿的违约责任的情况下，不考虑对赌方的可归责性，其亦应承担违约责任。

 

 

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