一、债券违约风暴中的证券公司

2020年11月10日，永城煤电控股集团有限公司毫无预兆地发布公告，称其发行的20永煤SCP003未能按期足额偿付本息。由此掀起了震动整个金融市场的一场债券违约风暴，波及了包括发行人、中介机构、投资者在内的几乎所有债券市场参与者。证券公司作为我国债券市场的重要参与者，自然也做不到独善其身。只是在这场风暴中，证券公司“出场”的姿势有点特殊。2020年11月18日，交易商协会发布公告称，发现某证券公司涉嫌为永煤控股违规发行债券提供帮助，以及涉嫌操纵市场等违规行为，将对其开展自律调查。2021年1月8日，交易商协会接连发布多个自律处分信息公告称，该证券公司及其子公司等因协助相关发行人在相关环节购买自己的债券（所谓的“结构化发行”），破坏了市场的发行秩序等被予以警告，责令全面整改。就这样，在这场举世瞩目的债券违约事件中，证券公司以“涉嫌操纵市场”“结构化发行”的姿势出现在了世人面前——本身应当是配角的证券公司，却似乎获得了与作为主角的发行人和承销商等中介机构同样的关注度。

作为债券市场的观察者，我们对于证券公司以这样的姿势出现在违约事件中并不感到突然。在打破刚兑和债券违约常态化的背景下，证券公司将可能以各种姿势遇见债券违约——将来如此，过去已然。

在威科先行和无讼法律信息库中，我们以“债券”为关键词，以“证券公司”为当事人，对近三年的裁判文书进行检索，共得到1457项结果。根据检索结果可以得出，证券公司涉债纠纷数量近年来呈逐年增多态势，而其中37.32%的案件标的额高于5000万元。可见，随着近年来宏观经济与政策对债券市场的影响，证券公司卷入债券纠纷的风险不断攀升，而一旦涉诉，往往又要面临高额的诉讼标的，有可能受到巨大的损失。本文将结合我们处理涉债券争议解决的实务经验，解读证券公司涉债券纠纷的总体态势、具体类型及应对策略。

二、证券公司涉债券纠纷的主要类型——基于裁判案例的梳理

交易商协会在对前述永煤债纠纷中的某证券公司做出的处分当中指出，某证券公司“作为相关债务融资工具的主承销商及银行间债券市场的交易参与者”，存在违反银行间债券市场相关自律管理规则的行为。根据业务种类的不同，证券公司可能会以不同的身份卷入涉债纠纷——一是投资者（包括资管计划管理人）；二是中介机构（包括承销商和受托管理人）；三是发行人。通过对现有司法案例的梳理，我们发现证券公司主要以投资者、债券受托管理人与承销商的身份出现在债券纠纷中；而基于证券公司自身的高信用等级，由于其作为债券发行人出现违约而引发的争议目前尚未发生。

（一）证券公司作为投资者

证券公司以投资者的身份卷入债券纠纷时，往往还可分为资管计划管理人、自有资金投资者、资管嵌套投资者三种情形。这种姿势下，证券公司往往拥有主动权，在债券发生违约时，可以通过诉讼避免遭受损失。在诉讼路径的选择上，投资人有直接起诉发行人违约和起诉中介机构侵权责任等路径，在现有的案件中，主要的路径是前者，作为投资人的证券公司是否拥有诉讼主体资格、违约金的计算方式等是这些案件的争议焦点。

1. 证券公司作为资管计划管理人起诉发行人的典型案例

案号：(2019)沪民终250号

案件事实：2017年5月，长江证券公司以其担任管理人的“长江资管祥瑞1号第一期集合资产管理计划”、“第二期集合资产管理计划”及“第三期集合资产管理计划”认购“17金玛01”债券共计100,000,000元。2018年10月，大连金玛公司连续发布公告称未能按照约定筹措足额兑付付息资金，长江证券公司遂提起诉讼。

法院观点：该三个资管产品的资管合同明确约定，管理人有权代表委托人行使集合计划资产投资形成的投资人权利，通过约定的形式明确了管理人有权行使本案的诉讼权利。因此，长江证券公司作为涉案债券投资人的委托人，其具备行使涉案债券持有人的相关诉讼权利的资格，具备本案诉讼主体资格。

2. 证券公司作为自有资金投资者起诉发行人的典型案例

案号：(2018)京民终398号

案件事实：2016年4月，中信证券公司以自有资金买入券面总额为20000万元12中城建MTN2债券。2017年12月，中城建公司发布公告称，由于公司资金链紧张，未能按约将12中城建MTN2债券兑付资金按时足额划至托管机构，已构成实质违约。中信证券公司遂提起诉讼。

法院观点：《募集说明书》约定了违约责任条款，中城建公司延期支付债券本金和利息的，除进行本金利息支付外，还需按照延期支付金额以日利率万分之二点一计算向债权人支付违约金。如果中城建公司到期未能偿还债券本息，投资者可以提起诉讼。因此，违约事件条款与违约责任条款系分别针对不同的违约行为所采取的不同救济方法。

3. 证券公司作为信托计划的委托人起诉发行人的典型案例

案号：(2019)川民初19号

案件事实：2016年，川财证券作为管理人，分别设立了“泊悦3号”、“泊悦4 号”、“泊悦7号”、“泊悦8号”、“泊悦9号”集合资产管理计划。2018年9月，山东信托作为受托人、川财证券作为委托人成立“山东信托•债券理财二十五号单一资金信托”，持有累计面值为4亿元的“16国购债”。山东信托又委托川财证券管理信托计划及持有的债券。川财证券通过山东信托•债券理财二十五号单一资金信托持有和管理的资管计划“泊悦3号”、“泊悦4号”、“泊悦7号”、“泊悦8号”、“泊悦9号”，共计持有面值5 亿元的“16国购债”。川财证券与“16国购债”发行人国购投资已经形成明确的债权债务关系。后国购投资未依约偿还债券本息，川财证券遂提起诉讼。

法院观点：本案中，川财证券与国购投资均认可国购投资应向川财证券支付本金10,000万元及按约定年利率 7.30%计算的2017年至2018年利息合计730万元。国购投资未依约偿还债券本息，是酿成本案纠纷的直接原因，应对此承担违约责任，对此各方均无异议。

4.证券公司作为申请执行人的典型案例

案号：（2020）川1621执307号

案件事实：前述（2020）川1621执307号进入执行阶段。

法院观点：本院经穷尽财产调查措施，未发现被执行人有可供执行的财产。由于被执行人暂无财产可供执行，本案应终结本次执行程序。据此，依照《最高人民法院关于适用＜中华人民共和国民事诉讼法＞的解释》第五百一十九条之规定，裁定如下：本院案件终结本次执行程序。

（二）证券公司作为债券中介机构

证券公司作为中介机构参与债券市场，一般同时作为承销商和受托管理人出现，但这两个角色是可以分开的。当证券公司单独作为债券受托管理人时，只要尽到相应的管理义务，在债券发生违约时，其往往可以站在投资者的一方，协助追究发行人及其他中介机构的责任。目前尚未发现债券受托管理人被起诉的案件，但在五洋债案中，债券受托管理人已被罢免，因此未来受托管理人的责任也值得我们进一步关注。当证券公司作为承销商时，若确实存在未尽到相应的尽职调查、信息披露义务的情形，或面临巨大的赔偿责任。

1.证券公司作为债券受托管理人起诉发行人的典型案例

案号：(2018)京民初246号

案件事实：2018年10月，新时代证券作为“16弘债02”的债券受托管理人，与中弘卓业公司、王永红《中弘控股股份有限公司2016年非公开发行公司债券（第二期）保证合同》，为中弘控股公司公开发行的债券提供担保。同月，新时代证券公司发布（第二期）《违约公告》，中弘卓业公司及王永红均未能按照相应的《保证合同》的约定履行担保责任。12月，新时代证券公司向债券发行人及保证人提起诉讼。

法院观点：新时代公司根据《受托管理协议》的约定作为“16弘债02”债券的受托管理人，要求中弘控股公司支付债券回售款本金及相应利息、逾期利息的诉讼请求，有事实依据，本院予以支持。中弘卓业公司、王永红均应当就中弘控股公司的上述债务，向新时代公司承担连带保证责任。

2.证券公司同时作为债券受托管理人和质权代理人起诉发行人的典型案例

案号：(2020)粤民终140号

案件事实：2016年6月，华创证券作为债券受托管理人，以质权人代理人的身份与一体集团公司签订《股票质押担保合同》，约定担保主债权为依照《募集说明书》发行的、总额不超过人民币10亿元的可交换公司债券。全体债券持有人为质权人，华创证券受全体债券持有人（即质权人）的委托作为质押权益的代理人。同年9月，一体集团公司分别发行两期非公开发行可交换公司债券，建行越秀支行认购了6亿元的案涉债券。

法院观点：华创证券受全体债券持有人的委托，作为质权人的代理人签订上述合同（《股票质押担保合同》），质权应由包括建行越秀支行在内的全体债券持有人实际享有。

3.证券公司同时作为承销商和受托管理人被投资者起诉的典型案例

（1）五洋债案

案号：(2020)浙01民初1691号

案件事实：2015年8月，五洋建设发布《公开发布2015年公司债券（第一期）募集说明书（面向合格投资者）》。德邦证券为该债券主承销商，其在《募集说明书》中声明其已对募集说明书及其摘要进行了核查，确认不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对其真实性、准确性、完整性承担相应的法律责任。2018年7月，证监会对五洋建设作出行政处罚，认定五洋建设以虚假申报文件骗取公开发行公司债券核准、违反会计准则编制财务报表。同年9月，浙江证监局对德邦证券展开调查。2019年11月，证监会对德邦证券作出处罚，认定德邦证券未充分核查五洋建设应收账款问题、对于投资性房地产未充分履行核查程序等等。

法院观点：一审法院认为，德邦证券违反证券承销业务的规定，未充分核查公开发行募集文件的真实性、准确性，在关注到五洋建设应收账款回收风险时，未充分履行核查程序，调查企业应收账款形成原因、收回可能性；对投资性房地产未充分履行调查、复核程序排除合理怀疑；在发现影响五洋建设发行条件以及偿债能力产生重大影响的事项时，未将此风险作为重大事项写入核查意见。上述行为均表明德邦证券作为承销商审慎核查不足，专业把关不严，未勤勉尽责，对债券得以发行、交易存在重大过错。德邦证券应当与五洋建设承担连带赔偿责任。本案中，发行人财务造假骗取债券发行资格，承销商与中介机构不勤勉尽责履职不当，严重损害市场信用，扰乱市场秩序，侵犯了广大投资者的合法权益。信息披露不实者、怠于勤勉履职者均应付出违法违规的成本。

（2）吉粮债案

案号：(2019)吉民终457号

案件事实：2014年3月，吉粮收储公司经上海证券交易所备案，非公开发行金额为3亿元中小企业私募债券。广州证券（后更名为中信证券华南）担任债券的承销商与受托管理人。同年7月，中信证券华南在《募集说明书》中声明其已对募集说明书进行了核查，确认不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对其真实性、准确性、完整性承担个别和连带的法律责任。后查明，《募集说明书》中吉粮收储公司对于吉粮集团的股权变化情况未予详细说明，同时，其中的陈述与实际担保情况、实际诉讼或仲裁情况、实际偿债能力不符。2017年10月，广州证监局对中信证券股份有限公司出具警示函，中国证券业协会也对其作出自律惩戒措施决定。

法院观点：一审判决认为，2017年10月10日中国证券监督管理委员会广东监管局作出[2017]59号行政监管措施决定书《关于对中信证券股份有限公司采取出具警示函措施的决定》认定：中信证券华南作为吉粮收储公司非公开发行2014年中小企业私募债券的承销商和受托管理人，在尽职调查工作中对发行人股权结构等事项主要依靠发行人提供的材料，核查措施单一。2017年10月19日中国证券业协会作出[2017]41号自律惩戒措施决定书《关于对中信证券股份有限公司采取自律惩戒措施的决定》认定：中信证券华南在“14吉粮债”项目中作为主承销商对发行人实际控制人股权披露与事实不符，同时尽职调查过程中对发行人对外担保情况披露不足、未能充分核实发行人与担保人财务状况与实际情况差异等情况。依据上述两份决定中认定的事实可知，中信证券华南对于吉粮收储公司的对外担保情况、财务状况以及担保人吉粮集团的股权结构完全听信吉粮收储公司以及吉粮集团的陈述，作为“14吉粮债”的承销商未完成核查义务，依据证券法第六十九条的规定，应对发行人吉粮收储公司给安信证券造成的损失承担连带赔偿责任。二审东兴证券与中信证券华南公司就承担连带责任问题达成调解意见。

4.证券公司作为债券承销商起诉发行人的典型案例

案号：(2018)川民终275号

案件事实：2013年2月，化投公司为募集建设资金，申请公开发行公司债券。同年3月，中信证券公司与化投公司签订了《债券承销协议》。同时，《补充协议》约定主承销商应收取的承销报酬为本期债券发行总额的0.6%，并约定：“根据发行审核批复时长确定增加或减少服务费率。”后化投公司与中信证券因债券承销报酬产生纠纷。

法院观点：一审法院认为，中信证券公司作为债券主承销商与发行人化投公司签订的《补充协议》中，对债券承销报酬的计付方式进行了约定，其中关于“根据发行审核批复时长确定增加或减少服务费率”的约定违反客观原则，“债券发行审核批复时长”不属双方缔约范畴，且国家发改委明令提出“发行人不得与主承销商等中介机构签署根据发行审核批复时长确定中介服务费率的协议”，故该项协议内容应属无效。但是，中信证券公司作为主承销商，按约履行了金额较大的债券承销义务，且其并无过错行为，在履约过程中也未对债券发行人化投公司造成利益损害，化投公司称中信证券公司的承销报酬为零元，显然有违公平原则。二审法院认为，双方在《补充协议》第二条约定主承销商的报酬以实际获得国家发改委核准批文的时长相应增减承销费用。国家发改委《关于进一步规范企业债券发行行为及贯彻廉政建设各项要求的意见》系部门规章，该意见中关于“发行人不得与主承销商等中介机构签署根据发行审核批复时长确定中介服务费率的协议”的规定属于管理性规定，不属于效力性强制性规定，不能以该部门规章的规定作为认定合同条款无效的依据。该合同条款的约定并不违反法律、行政法规的强制性规定，应属合法有效。

三、证券公司涉债券纠纷的应对策略

通过上述案例梳理我们可以看出，证券公司在作为投资者一方时，主要的争议在于违约行为的认定、违约金额的计算、担保责任的确认和生效判决的执行等。在《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》出台后，这类纠纷审理思路已基本明朗。而当证券公司作为中介机构时，其有可能站在投资者一方，也可能站在投资者的对立面。站在投资者一方的情形下，主要的争议与其自身作为投资者并无太大差异。而一旦站在了投资者的对立面，主要争议则在于是否构成侵权责任，是否进行过错推定，是否需承担连带责任等，《纪要》对此则留下了一些空白地带。至于承销报酬等纠纷则比较少见。需要注意的是，证券公司在实践中可能同时担任两种角色，面临来自两方面的纠纷（比如近期已经出现的“债券配资”引发的纠纷），但更值得关注的是作为中介机构可能遭遇的侵权纠纷。

总体来说，证券公司面对债券纠纷时，应当在宏观和微观的视角中寻求平衡，既要把握当前和未来整体的政策走向，关注制度环境的变化，也要善于在法律的框架内维护合法权益。

（一）讲政治

面对潜在的风险，证券公司首先应了解当下的政治环境与未来的政策走向。2020年底，国务院金融稳定发展委员会召开第四十三次会议，专门研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作，提出严厉处罚各类“逃废债”行为。中央经济工作会议举行，也首次明确提到“打击各种逃废债行为”。除永煤债引起的监管反应外，五洋债的一审判决也向我们传递着一个信息：国内债券市场进入了高层定位的“严打”时期，监管部门和司法机关对市场各方主体，特别是中介机构，将进行从严定责。在此背景下，我们可以预见，证券公司未来因债券违约而卷入的纠纷数量将大幅增加。作为中介机构时，证券公司面临被严厉追究民事责任的风险，作为投资者时，其亦存在“踩雷”后通过多元渠道获偿的机会。

需要注意的是，证券市场需要在保护投资者和市场主体积极性之间不断地寻找利益的平衡。近期的高压环境，极端地保护了投资者，会引发未来券商为避免风险，竞相追逐偿债能力高的发债主体，展开价格竞争，使得信用较低的民营企业与从事承销业务的证券公司两败俱伤，造成融资环境恶化，因此不会是长久的态势。不过证券公司仍应注意，在当下阶段因债券违约可能带来的风险敞口仍旧很大，在从事有关业务时应足够谨慎。但长期来看，证券市场终会回到保护投资者与维护市场积极性相均衡的状态。

（二）讲专业

债券纠纷往往涉及到专业的金融判断，证券公司在从事相关业务的过程中是否尽到了“看门人”的责任，应当由专业人士、行业整体作出。在五洋债的案件审理过程中，法庭批准承销商德邦证券关于专家出庭作证的申请，也正是顺应了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》的要求。《纪要》中还明确了要充分尊重与妥善处理自律监管规则，为行业协会与自律组织提出了更高的要求，也为券商指明了未来努力的方向。未来，证券公司应自下而上，努力推动行业协会与自律组织为行业供给更多规则，在纠纷审理中引入专业判断，让司法尊重专业。

（三）讲逻辑

一旦卷入纠纷，证券公司无论是在应对上还是抗辩上应当注重逻辑。除了用法律与事实说话，还要用强大的逻辑来支持。例如在追究证券公司作为承销商的连带责任时，应首先论证是否构成侵权责任，再分析是否存在减免责事由，最后才能到责任范围大小即连带责任的问题。而就侵权责任构成而言，侵权行为、损害后果、因果关系和主观过错四个要件彼此也存在逻辑联系，在顺序上有先后，既不能跳跃，也不能省略；整体上互相支撑，有如木桶原理，任一者不成立，则整个法律责任的木桶就无法成立。整个论证过程层层递进，从而形成连贯的逻辑链条。而以五洋债的一审判决书为例，其中未能呈现关于侵权责任完整的逻辑框架，因而难以使得整个行业信服。

（四）讲法律

一旦出现纠纷，证券公司主要应当比照侵权责任的构成要件，逐一审视自己的行为并组织相应的证据，规避可能出现的风险敞口。在诉讼中，证券公司应当也主要围绕四个构成要件进行抗辩，抽掉任意一块板子，法律责任的“木桶”就难以成立。

1.侵权行为

侵权行为是证券公司承担法律责任的事实基础。从近期的司法判例来看，该类事实主要是通过行政处罚决定确认的。然而需要明确的是，一方面，依照《民事诉讼法》的相关规定，行政处罚决定并非免证事实，在法院审理过程中是可以被推翻的。在五洋债的庭审中并没有见到有关当事人对行政处罚的抗辩和推翻是有些遗憾的。另一方面，即使受到了行政监管处罚，也未必就应当在诉讼中承担侵权责任，因为只有侵权行为具有“重大性”，足以影响投资者的投资决策时，券商才有承担法律责任的可能性。法院在进行庭审时一项重要的任务便是还原事实真相，因此，证券公司在工作中一定要注重保存底稿与留痕管理，只有保有足够的证据，才有可能说服法院，推翻既定的行政处罚决定或者证明侵权行为不具有重大性，从而打掉侵权责任的基本事实基础。

2.损害后果

证券公司作为中介机构与发行人有较大的区别。当债券发生违约时，发行人依照有关协议理应承担还本付息的责任，而若证券公司因故意或过失造成投资者损失时，直接以本金加利息作为侵权行为的损害后果通常是不公平的。投资者无法收回本息的损失通常不会全部由证券公司的侵权行为导致。对于具体的损失数额的计算，实务中已经有一些专业机构在尝试通过技术手段进行。因此，为了避免处于被动地位，证券公司应注意精细化管理，对出具的文件对债券发行、交易形成究竟会造成多大的影响进行判定；同时在日常运营中也要做好损失计算的数据管理，在庭审中提出专业性意见，从而取得优势。

3.因果关系

因果关系将成为未来证券公司减小损失的关键论证点。区别于股票侵权的单因性，债券违约还存在发行人资金流动性、经营等因素，是典型的多因一果。这也就要求证券公司要关注发行人的违约原因，对发行人的偿债能力进行持续性的留痕监控，呈现违约的影响因素，以避免自己陷入过大的法律风险。

4.主观过错

在当下的司法实务中，司法机关主要依照行业监管规范与自律规则对证券公司的过错进行判定。由此，券商一方面要严格依照有关规则进行操作，另一方面也要推动行业内部做出更多的规范供给，为案件审理提供更加明确的标准。

四、小结

五洋债案一审判决作出后，德邦证券等五被告已经全部提出了上诉。作为新证券法实施后第一起证券纠纷代表人诉讼案件，叠加判决的示范效应和类案检索制度的实施，本案的影响力非同寻常。本案的战场不仅是上诉阶段在浙江省高院的庭审，还要考虑到最高法院的再审；不仅要考虑到法庭内的对抗，还要考虑法庭之外的角力，特别是要关注法庭之外行业、政府、学术界、媒体、司法等主体的声音与态度。对于所有证券公司来说，五洋债案无疑敲响了警钟。在债券违约常态化的背景下，作为债券市场的主要参与者，扮演多元化的角色的证券公司应早适应、早预防、早准备，在策略上做好应对债券违约、监管高压、司法重责的多重准备。

“债券法评”年度栏目由何海锋、邓晓明律师联合主持，分别侧重债券清偿（违约）纠纷与虚假陈述责任纠纷问题。如您对本栏目有任何想法、意见、建议，欢迎点击文末留言。