2021年1月8日，中国证监会发布《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（下称《规定》）及其起草说明。《规定》第四条、第八条关于禁止私募放贷规定，可能引发对于私募基金签署的债权类投资合同效力的担忧。该等债权类投资合同不仅包括直接借贷，也包括明股实债、资产（收益权）回购、委托贷款等常见交易。

一、监管部门禁止私募基金放贷条文简述

（一）《规定》条文简述

《规定》属证监会层面首次对于私募基金从事借贷活动进行明确限制。

《规定》第四条针对私募基金管理人业务范围作出限定，规定私募基金管理人不得从事民间借贷等任何与私募基金管理相冲突或者无关的业务。

《规定》第八条则对私募基金的财产运用范围作出限定，规定私募基金管理人不得直接或间接将私募基金财产用于借贷、明股实债等非私募基金投资活动，并明确私募基金仅在如下限定范围之内可以进行借贷：（1）借款目的和规模方面，私募基金提供借款必须是以股权投资为目的，借款金额不得超出私募基金实缴规模的20%；（2）借款对象方面，不得向被投企业之外的第三方提供借款；（3）借款期限方面，不得超出一年。

《规定》对不符合前述要求的私募基金管理人和私募基金给予了过渡期进行“新老划断”：不符合第四条的，应在一年内完成整改；不符合第八条的，不得新增此类投资，不得新增募集规模，不得新增投资者，不得展期，合同到期后予以清算。

（二）《规定》之前的基金业协会自律规则简述

《规定》颁布之前，禁止私募基金放贷的监管精神在基金业协会相关自律规则中已有所体现。

基金业协会《私募投资基金备案须知》（下称《基金备案须知》）明确规定私募投资基金不应是借（存）贷活动，具体而言私募基金不得从事下述活动：经常性、经营性民间借贷活动，包括但不限于通过委托贷款、信托贷款等方式从事上述活动；通过设置无条件刚性回购安排变相从事借（存）贷活动，基金收益不与投资标的的经营业绩或收益挂钩；通过投资合伙企业、公司、资产管理产品等方式间接或变相从事上述活动。

值得注意的是，《基金备案须知》第五部分同样设置了“过渡期及其他安排”：“为确保平稳过渡，按照‘新老划断’原则，协会于2020年4月1日起不再办理不符合本须知要求的新增和在审备案申请。2020年4月1日之前已完成备案的私募投资基金从事本须知第（二）条中不符合‘基金’本质活动的，该私募投资基金在2020年9月1日之后不得新增募集规模、不得新增投资，到期后应进行清算，原则上不得展期。”

基金业协会《私募基金管理人登记须知(2018年12月更新)》（下称《管理人登记须知》）亦规定，为落实《私募投资基金监督管理暂行办法》关于私募基金管理人防范利益冲突的要求，对于兼营民间借贷、民间融资、融资租赁、配资业务、小额理财、小额借贷、P2P/P2B、众筹、保理、担保、房地产开发、交易平台等业务的申请机构，因上述业务与私募基金属性相冲突，为防范风险，协会对从事冲突业务的机构将不予登记。

二、基金业协会自律规则对借贷合同效力影响的实证分析

由于《规定》相关内容与前述《基金备案须知》《管理人登记须知》所反映的监管思路较为一致，评估《规定》的潜在影响，可回溯并参考基金业协会两项《须知》的影响。总体而言，此前司法实践中法院并不会因为借贷资金系来源于私募而否定合同效力。

（一）法院逐渐统一对资产（收益权）转让回购交易的定性

由于基金业协会对基金备案的要求，私募基金直接进行借贷的现象已不多见，多以明股实债、资产（收益权）转让回购等形式进行融资，法院逐渐统一裁判思路，认定此类交易构成借贷。裁判规则的流变过程大抵如下：

在《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称《九民纪要》）出台之前，类似的资产（收益权）转让回购交易的定性问题并不明朗，存在认定私募基金此类交易不构成借贷的裁判观点。

例如，（2018）京03民初506号案中，当事人通过股权收益权的买入和回购交易进行融资，法院认定，当事人系选择通过约定股权收益权的转让及回购交易来实现资金的融通，在合同性质上应属于以股权收益权转让及回购连同相关股权质押为操作方式的融资行为，不能确定为单纯的借贷关系，应属于新类型股权交易法律关系。最高法院在该案再审过程中同样认定，当事人之间存在以股权收益权转让及回购连同股权质押为操作方式的投融资关系，而非单纯的借贷关系。

《九民纪要》关于营业信托纠纷的意见特别强调，“回购承诺等融资活动，要以其实际构成的法律关系确定其效力，并在此基础上依法确定各方的权利义务”。虽然《九民纪要》的意见针对的是信托和资管业务，但法院在审理私募基金纠纷时也基本形成共识，一般认定此类交易中，回购方并无选择不支付回购价款的权利，双方之间实际构成借贷。

例如，（2020）京02民终11087号案针对“经营收益权”的转让与回购，法院认定协议性质为借贷；(2020)京03民终8791号案中，法院认定“股权收益权”转让及回购的真实交易目的在于通过转让而后回购的方式，以价金名义通融金钱，进而认定双方构成借贷，股权收益权转让仅作为双方借款行为的一种担保形式；(2017)京03民初242号案中，私募基金通过买入的标的为“商业物业”，目的是形成网签登记或是预售登记，然后向融资人返售，融资人还款之后再解除网签或预告登记，法院认定合同性质为借贷；(2019)沪0115民初50217号案中，私募基金原拟通过委托贷款的途径向融资人发放融资款，由于监管机构不再接受私募基金管理人通过委托贷款方式进行投资，投资人与融资人另经协商一致，约定投资人以受让融资人“应收账款”由融资人回购的方式实现融资目的，法院亦认定双方构成借贷关系。

（二）融资人以借贷资金来源于私募基金为由主张合同无效鲜有成功者

与具备放贷许可的信托公司有所不同，私募基金从事此类资产（收益权）转让回购一旦被认定为民间借贷，交易合同效力因私募基金缺乏放贷许可而备受挑战。前引诸案例中，融资人多以《基金备案须知》禁止私募基金进行民间借贷（或私募基金超出经营范围发放贷款）、私募基金存在职业放贷行为为由，对融资合同效力提出异议，不过鲜有成功者。

总体而言，对于职业放贷的抗辩，一般因缺乏相应证据而未获法院支持。对于借贷资金来源于私募基金而导致合同无效的抗辩，法院一般以如下理由未予支持：（1）规定层级上，证监会规定、基金业协会规定并非法律或行政法规，无法作为认定合同效力的依据；（2）《基金备案须知》设置了过渡期，监管机构亦未对私募基金进行处罚，说明私募基金放贷行为并不违背借款发放时的监管政策；（3）私募基金进行民间借贷并不违反公序良俗。

最高法院层面，（2019）最高法民终1999号案中，融资人主张私募基金管理人通过设立基金募集资金对外放贷，违反金融管理规定。最高法院以相关证据不能直接证明案涉款项来自公示私募基金的募集资金为由未支持融资人关于合同无效的主张，但并未对私募基金从事民间借贷的效力进行评价，其态度并不明朗。

（三）部分法院参考监管部门禁止私募基金放贷的价值判断，对借贷利率进行调整

值得重视的是，部分法院虽然未对私募基金前述的民间借贷合同效力作出否定性评价，但是从私募基金的特性入手对借贷利率进行主动干预。(2018)苏05民初1645号案中，私募基金通过受让融资人名下的应收账款、由融资人到期回购的形式进行融资。法院认定双方构成民间借贷法律关系后，并未因《基金备案须知》的相关规定否定合同效力。但是法院采纳了《基金备案须知》关于此类基金财产投资模式不符合私募基金本质的价值判断，以基金财产进行借款虽不能认定为无效，但考虑到金融秩序的维护及价值标准的统一，法院认定不能适用民间借贷的相应法律规定来处理逾期利息，私募基金不能要求融资人承担超出私募基金投资人预期收益率的利息。

前述裁判思路蕴含裁判者衡平各方利益的考量：融资人明知资金来源于私募基金，已获得占用资金的利益，理应付出合理的资金占用对价；私募基金的投资者系资金的提供方，一般不介入基金管理，其预期收益应纳入考量；私募基金管理人作为专业机构，违背监管政策，运用基金财产放贷，并无理由从其违规行为中获益。前述案件中，法院调整利率后，融资人支付的利息恰好能够覆盖投资者预期收益，避免了私募基金财产在分配投资者收益后出现剩余而使管理人获利。裁判依据方面，法院则可以取道违约金调整等相关法律规定。

三、私募基金资金禁止用于发放贷款背后的“公序良俗”：影子银行隐忧以及过渡期安排

（一）《规定》层级不足以直接否定合同效力，仍需探究“公序良俗”

从上述《基金备案须知》《管理人登记须知》颁布后法院的裁判观点看，私募基金从事民间借贷活动，除非有证据证明存在职业房贷等情形，法院通常不会否定借款合同效力，其中一项重要原因在于相关规范层级较低。

《规定》的效力层级依然较低，为规范性文件，基本判断可能维持不变，但并不足以使得私募基金安枕无忧。从《九民纪要》第31条的条文主旨看，如果较低层级的规定内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，违反该等规定，法院应当认定合同无效。因而，值得关注的是，《规定》禁止私募基金从事民间借贷活动背后是否体现了某种可能得到法院认可的公序良俗。

基金业协会和证监会限制私募基金从事民间借贷活动的表面理由为，该等活动与私募基金的本质相冲突。可以看出，监管者理想中的私募基金应当进行真实的股权类投资，而非追求固定利息回报。但股权与债权投资均为工具，本身并无好坏或善恶之分，监管者此等政策导向背后的价值考量可能指向金融安全。

（二）监管部门对“非股权私募基金”的态度：高风险的狭义影子银行

中国银保监会于2020年12月份发布《中国影子银行报告》将从事借贷或类似活动的私募基金定义为“非股权私募基金”。因私募基金不设行政许可，报告认为，非股权私募基金“因不受直接监管，部分基金成为影子银行加杠杆的通道。”并将其界定为高风险的狭义影子银行范畴，“影子银行特征更为明显，风险程度更突出”。据前述报告统计，我国私募基金类影子银行余额达到4万亿，占到全部私募基金规模的40%。针对信托资管等金融机构的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称“资管新规”）施行后，作为非金融机构的私募基金事实上成为影子银行的腾挪栖身之所，这也构成了证监部门严格限制从事借贷业务的私募基金备案的动因。

在监管者眼中，非股权私募基金等影子银行既是天使，亦是魔鬼。非股权私募基金存在天使的一面：对银行体系起到了融资媒介补充的作用，还可以满足个性化融资需求。但监管机构更警惕其魔鬼的一面：其一，容易引发系统性风险，“由于影子银行主要向常规银行覆盖范围以外的实体提供融资，这些实体信用水平较差，违约概率和违约损失率相对较高，而且大部分业务跨市场、跨行业，透明度较低，容易成为系统性风险源头”；其二，容易引发挤兑和成为社会不稳定因素，“影子银行通常不受任何监管或者只受到较低程度的监管，也没有被纳入外部救助保障体系，一旦出现重大风险，只能依靠自救。但由于普遍存在资本金和准备金储备的严重不足，其自救能力也仅是杯水车薪。”

（三）“过渡期”“新老划断”安排或可保合同效力一时无虞，但不排除法院调整利率

资管新规对信托资管业务的整治，亦是出于对影子银行可能带来的系统性风险担忧，相关监管思路和司法态度值得参考。两者较为相似的是，资管新规和《规定》都采用了“过渡期”“新老划断”等制度安排。参照《九民纪要》对资管新规“过渡期”“新老划断”安排的司法态度，过渡期内法院一般不会轻易否定相关交易文件的效力。

由是观之，对于存量私募基金而言，法院仅仅因为借贷资金来源于私募基金财产而否定借贷合同效力的风险较小；但是，如(2018)苏05民初1645号案所体现的价值判断倾向，虽然合同效力被否风险较小，但仍然存在法院超越一般民间借贷利率管制的限度，对私募基金借贷利息进行干预的可能性。可以想见，过渡期后新增的私募基金民间借贷合同效力被质疑的风险将会增加，深层理由即在于触及金融安全和监管秩序。


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