2020年12月25日，人民银行、发改委、证监会联合发布《公司信用类债券信息披露管理办法》（以下简称“《管理办法》”），对相关债券的信息披露原则、监督管理体系、信息披露具体要求，乃至法律责任作出规定。同时，人民银行以“公司信用类债券部际协调机制办公室”名义就《管理办法》答记者问，充分体现三大债券主管机关落实中央要求，统一债券市场信息披露监督管理工作的态度。

本文拟从法律专业，特别是争议解决角度，对《管理办法》有关内容，及其与2019年《证券法》和最高法院《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称“《债券座谈会纪要》”）的相互关系进行解读。

一、首次在监管文件中使用“公司信用类债券”概念，统领三大债券行政监管与法律适用

就调整对象，《管理办法》第二条使用“公司信用类债券”概念，“包括企业债券、公司债券和非金融企业债务融资工具”，具有重要意义。

我国三大债券法律性质相同，应当统一监管与法律适用的意见已逐渐成为共识。近几年，各主管机关不断尝试、推进相关工作，特别是人民银行及下属交易商协会做出了大量努力与改变。2018年12月，三部委联合发布《关于进一步加强债券市场执法工作的意见》（银发〔2018〕296号），明确由证监会对各类债券信息披露违法行为进行认定和行政处罚。但是，有关意见并未使用“公司信用类债券”表述，此后两年多时间，相关行政执法工作也艰难磨合，证监会并未实际对银行间市场债券参与主体出具任何监管意见。[1]

在此背景下，2020年4月中共中央、国务院《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》第十二条首次对外使用有关概念。（关于该意见对债券市场的影响，可见本栏目第7期《首次！党中央 国务院要求“加快发展债券市场，统一公司信用类债券信息披露标准”》）《管理办法》将“公司信用类债券”作为监管调整对象，全面覆盖三大债券种类，落实了中央有关要求。

不过，此概念在法律内涵与实践外延上都还有待准确理解、形成共识：

一方面，“公司信用类债券”的提法更多是对业务实践的大体描述，并非法律概念，其逻辑严谨性不可深究。例如，根据《企业债券管理条例》的规定，发改委“企业债券”的发行主体为我国境内“具有法人资格的企业”，包括大量“全民所有制企业”，不属于《公司法》上的“公司”。同时，实践中越来越多的债券发行提供物权担保，相关法律法规也允许将有关担保物权登记于受托管理人名下。这类债券，也不是纯粹的“信用债”。但是，上述债券显然属于《管理办法》调整的对象。事实上，《管理办法》第2条对“公司信用类债券”的解释只是就三大债券类型进行了列举，没有就其内涵作出定义，实践把握还是要考虑其法律本质，不可根据概念名称机械理解。

另一方面，从列举的外延看，“公司信用类债券”在银行间市场“非金融企业债务融资工具”的适用范围亦有讨论空间。主要是根据交易商协会有关规则，非金融企业债务融资工具包含“资产支持票据（ABN）”与“项目收益票据（PRN）”，但是有关产品本质上都是以基础资产产生的稳定现金流作为主要还款来源，与证监会的“资产支持证券”类似，属于资产证券化业务。正如新《证券法》第2条第3款规定，市场通常认为资产证券化业务与债券不同。特别是相关业务要求资产独立、破产隔离，以特殊目的载体（通产是资产管理计划或信托计划）承担有限责任。这与债券发行人以主体信用承担无限责任的情况非常不同。但是，交易商协会有关规则又提到ABN、PRN是具有“还本付息”特征的“债务融资工具”[2]，使其有理由纳入《管理办法》的调整范围。

此外，《管理办法》第36条再次强调“中国证券监督管理委员会依照证券法有关规定，对公司信用类债券信息披露违法违规行为进行认定和行政处罚，开展债券市场统一执法工作。”可见由证监会负责债券信息披露违法行为跨部门执法已成为各方共识，且为公众所周知。在新《证券法》全面实施注册制、不断强化打击信息披露违法行为的背景下，证监会可能要越来越多的参与到非金融企业债务融资工具的信息披露监管活动中。

二、回归证券法理本源，明确《管理办法》仅适用于“公开发行”债券

本文认为，正式版《管理办法》相较于之前“征求意见稿”最积极的变化是明确区分“公开发行”与“非公开发行”债券，在第2条规定《管理办法》只适用于前者，而将后者的信息披露问题交由行业自律组织处理。

区分公开发行与非公开发行，是证券法的前提与基础。因为无论是股票还是债券，其基础法律关系都不为证券法所独有：有限责任公司的股权交易完全适用《公司法》，还本付息的借贷活动更是一般民事法律行为。将有关民商事交易特殊化为证券法调整对象的核心，就是面向不特定主体公开发行这一因素。因为存在向不特定投资者单向、广泛的募集行为，发行人才须负担特别重大的信息披露义务；也正因为这一特征，证券法才有理由适用因果关系推定、连带责任等“严厉”的特殊规则。因此，长期以来证监会规则一贯区分公开与非公开发行债券，明确后者的信息披露与中介机构尽职调查工作以当事人的约定为基础。[3]

《管理办法》对信息披露的内容、时点、方式乃至法律责任进行了规定，是一部为当事主体设定诸多义务的“强监管”规则。其明确仅适用于公开发行债券，不仅符合证监会一贯做法，而且有助于尊重当事人意思自治，降低非公开发行债券成本，避免给予相关专业投资者不必要的额外保护，构建多层次、差异化的债务融资市场。

最后，从体系解释角度出发，由于《管理办法》第39、40条规定有关当事人应与发行人就虚假陈述造成的损失承担连带责任，将其适用范围限定在公开发行债券，是《管理办法》、新《证券法》与最高法院《债券座谈会纪要》三者相互协调的必要前提（本文第四部分将就此进行详述）。

三、吸纳2019年《证券法》有关信息披露新变化，在此基础上强化市场参与主体信息披露责任

《管理办法》诸多规则吸纳了2019年《证券法》在信息披露方面的最新发展，形成债券信息披露领域的有益细化与补充，也给相关市场参与主体提出了更高的要求。具体而言：

第一，《管理办法》第五条明确“真实、准确、完整、及时、公平”的信息披露原则。其中，“及时、公平”的要求是2019年《证券法》新增内容，规定于第82条第3款“发行人的董事、监事和高级管理人员应当保证发行人及时、公平地披露信息，所披露的信息真实、准确、完整。”《管理办法》将有关内容放在“总则”中，构成对所有信息披露当事主体的要求。特别是“公平”一项，对受托管理人而言就是要履行“忠实”义务，不得利用掌握的信息为自己、股东、关联企业，或者部分债券持有人谋取利益，而这恰恰是目前债券市场确实存在的问题。

第二，《管理办法》第18条以新《证券法》第81条为基础，对债券存续期内，发行人应当临时报告的重大事项进行了列举。有关事项的信息披露义务属于发行人。但是，债券受托管理人受相关监管规则约束，也要密切关注有关情况，督促发行人履行信息披露义务。[4]

实践中，有关重大事项争议较多的是第14项“企业未能清偿到期债务或进行债务重组”。这里的债务，是否包括无论规模大小的所有债务；又以什么标准（债权人起诉？法院判决？法院启动强制执行？强制执行未果而终结本次执行？）认定“企业未能清偿”？就此，本文认为一方面要参考该条第18项“企业出现可能影响其偿债能力的资产被查封、扣押或冻结的情况”，明确仅仅是债权人起诉、查封发行人相关资产的，不构成“企业未能清偿到期债务”。同时，“重大事项”本身即蕴含着程度的要求，有关程度可以从该条第22项兜底条款中探知一二。因此，有关债务规模应当在“可能影响发行人偿债能力或投资者权益”时，才构成第14项所指的情形。

第三，在新《证券法》基础上，《管理办法》结合债券业务实践特点，增加了几项颇有价值的信息披露要求。例如第22条“债券附发行人或投资者选择权条款、投资者保护条款等特殊条款的，企业应当按照相关规定和约定及时披露相关条款触发和执行情况。”目前，越来越多的债券约定交叉违约、提前到期条款，有关特殊权利事件的及时披露，直接关系到持有人权利的主张。还有第27条有关“为债券提供担保的机构发生可能影响其代偿能力的重大事项时，应当及时披露重大事项并说明事项的起因、目前的状态和可能产生的影响”的规定，实际要求担保机构履行《管理办法》第18条规定的临时报告义务，扩大了信息披露义务主体范围。

四、规定中介机构与信息披露义务人的连带赔偿责任，对银行间市场责任主体构成严峻挑战

《管理办法》在法律上最重大与重要的规定，在于第39、40条复制新《证券法》第85、163条，规定债券承销机构及证券服务机构应与发行人就虚假陈述造成的损失承担连带赔偿责任。这不仅回答了银行间市场债券是否适用《证券法》的问题，而且比最高法院《债券座谈会纪要》的有关规定更加严格，具有非常重要的法律分析价值。

理解有关规定，首先须明确“连带责任”是非常严厉的法律责任安排，不属于行政机关职权事项。《民法典》总则编第178条规定：“连带责任，由法律规定或者当事人约定。”这里的“法律”应作狭义理解，即不包括行政法规及下位规则。因此，《管理办法》不能创设连带责任，只能基于主管机关对职权范围内事项的理解，将有关事项解释为现有法律调整的对象。（当然，就此问题司法机关在个案中拥有最终解释权，但就债券领域，三大主管机关的一致意见应有相当的参考意义）就此，《管理办法》第39、40条，显然指向新《证券法》第85与163条，两者表述几乎完全一致。由此似乎可以认为，作为主管机关的人民银行，认可银行间市场债券在一定范围内适用《证券法》。（就银行间市场债券是否适用《证券法》问题，可见“债券法评”往期文章《银行间市场债券真的不适用证券法？——有关法律责任制度的特殊安排》）

理解有关规定的另一个要点，则是最高法院《债券座谈会纪要》从征求意见稿到正式稿，删除了承销商连带责任的要求；而《管理办法》从征求意见稿到正式稿，反而新增、强化了有关要求，两者如何协调？本文认为，破题的核心在于“公开发行”。如前所述，公开发行与非公开发行证券的法律性质根本不同，区分两者，是构建多层次、立体化证券市场的关键，也是平衡投资者保护与市场活力的基础标准。因此，无论是《证券法》还是相关法律解释、监管规则，都应考虑有关问题。就此，最高法院《债券座谈会纪要》明确定位“统筹兼顾公募与私募、场内与场外等不同市场发展的实际情况”，因此不宜一刀切的规定“连带责任”。但是，《管理办法》仅适用于“公开发行”债券，在对三大债券法律属性基本达成共识的情况下，统一要求适用《证券法》有关连带责任的规定，可能不存在法律障碍。

当然，随着司法实践对债券虚假陈述纠纷理解的深入，有关《证券法》连带责任规定是否过于刚性问题已引起注意。近日杭州中院“五洋债”一审判决依据2014年《证券法》第173条判定部分中介机构承担5%至10%的“比例连带责任”，实际效果类似于根据过错大小认定的比例责任。而且，如何理解“公开发行”，是否仅依据债券品类，不考虑实际发行过程就可作出判断，也是值得深入思考的问题。但是，无论如何《管理办法》针对公开发行债券统一规定连带赔偿责任，值得特别是银行间市场参与主体注意。

注释：
[1] 2020年11月底，证监会第一次公开表示依据《关于进一步加强债券市场执法工作的意见》，对永城煤电控股集团有限公司有关银行间市场债券问题进行调查。
[2]《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》第2条，《银行间债券市场非金融企业项目收益票据业务指引》第2、11条
[3]例如证监会《公司债券发行与交易管理办法》第43条规定：“非公开发行公司债券的发行人信息披露的时点、内容，应当按照募集说明书的约定履行，相关信息披露文件应当由受托管理人向中国证券业协会备案。”《公司债券承销业务尽职调查指引》第27条规定：“非公开发行公司债券的,承销机构应当依据募集文件中约定的内容,进行相应的尽职调查工作,尽职调查工作可以参照本指引规定执行。”
[4]例如中国证券业协会《公司债券受托管理人执业行为准则》第11条规定：“在公司债券存续期内，受托管理人应当持续关注发行人的资信状况，监测发行人是否出现以下重大事项：……”

“债券法评”年度栏目由何海锋、邓晓明律师联合主持，分别侧重债券清偿（违约）纠纷与虚假陈述责任纠纷问题。如您对本栏目有任何想法、意见、建议，欢迎点击文末留言。