2020年12月31日，杭州中院对487位投资者起诉五洋建设两只债券欺诈发行、虚假陈述一案做出一审判决，引发各方关注，包括最高法院民二庭微信公众号“一法决诉疑”亦转载了中国证券报相关报道。虽然本案一审判决尚未生效且各方当事人几乎必然上诉，但是本案是债券全面打破“刚兑”、违约常态化以来第一起受到证监会行政处罚的虚假陈述案件。事件在我国内外部环境错综复杂的关键时期，持续受到行业、监管、媒体及司法机关关注，且发展为证券代表人诉讼。一审法院表达的裁判思路与法律理解，对相关问题讨论和类似争议处理，具有非常重要的分析价值。

总体而言，作为该领域的早期案件，在缺乏可供借鉴的成熟经验情况下，一审法院没有就债券虚假陈述民事责任的构成要件，特别是行业普遍关注的中介机构勤勉尽责认定标准问题发表独到见解。其对债券承销商、会计师事务所及其他中介机构侵权行为的认定，基本以中国证监会行政处罚为基础；同时，就过错的判断，相关论理的逻辑结构与最高人民法院《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称“《债券座谈会纪要》”）第29条大体一致。但是，一审法院在本案中一次性解决487位投资者的赔偿请求，成功实践《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》；在依据2014年《证券法》第173条认定证券服务机构承担连带责任的情况下，考虑责任承担与过错程度相结合，判决5%至10%的“比例连带责任”，具有开拓意义。具体而言：

第一，一审法院在论证承销商德邦证券过错方面基本依赖中国证监会的行政处罚，在与发行人虚假陈述行为的联系方面尚有待充实。证监会对发行人五洋建设的处罚，核心在于其通过应收、应付账款“对抵”虚增利润，从而在本不符合债券发行基本条件的情况下，骗取发行审核许可。这是虚假陈述案件中非常严重的情形，因为如果没有虚假陈述行为，案涉债券根本不会出现在证券市场上，自然也不会为投资者所购买。由此，可以认为相关债券发行后出现的所有违约损失，即使是发行人经营不善等原因导致的，也都与其虚假陈述行为有关。在此情况下，发行人有关因果关系的抗辩很难成立。但是，中国证监会对承销商德邦证券的行政处罚，主要指向其在应收账款核查、投资项目房地产核查程序、沈阳五洲房地产出售上的勤勉尽责问题，未直接针对发行人以“对抵”虚构利润一事。在此情况下，法院主要列举证监会行政处罚事项，是否足以证明德邦证券在五洋建设虚增利润骗取发行许可方面存在过错，论理似乎有待充实。

第二，一审法院在论证中介机构过错时多次使用“Red Flag”逻辑，看重中介机构产生合理怀疑后的调查、复核义务。《债券座谈会纪要》第29条第4项规定承销商“对信息披露文件中相关债券服务机构出具专业意见的重要内容已经产生了合理怀疑，但未进行审慎核查和必要的调查、复核工作”，构成过错。有关规则的逻辑架构可追溯到美国判例法中的Red Flag规则:即中介机构对于非自身专业范围事项仍具有一般注意义务。如果中介机构在工作过程中对某事项产生了合理怀疑，即亮起“Red Flag”时，即使有关事项不属于该中介机构专业范畴，出于职业操守与对投资者负责的态度，其也应进一步调查核实，否则构成专业过失。

一审判决中，第24页有关德邦证券“关注到五洋建设应收账款回收风险问题”；第27页第一段评级机构大公国际“对项目核查中提出的‘关于沈阳五洲出售事项公司的会计处理’之修改意见，未进一步核实关注”；第27页第二段“在大公国际《2015年公司债券信用评级报告》已提示五洋建设控股子公司出售投资性房产事项的情况下，未见锦天城律所对该重大合同及所涉重大资产变化事项关注核查”的论述，似乎都巡此逻辑，值得不仅是承销商的所有中介机构注意。

第三，一审法院认可在债券违约情形下，即使未起诉发行人确认债权，仍可直接主张虚假陈述责任。本案中，部分原告通过仲裁程序申请发行人清偿债务，其他原告未启动仲裁。就后者，一审法院同样以债券违约未清偿部分认定其虚假陈述损失，不要求相关持有人先通过债券违约清偿之诉确定损失。同时，一审法院确认无论是哪一类型原告，都可在本案中对中介机构提出虚假陈述赔偿主张。在此情况下，债券一旦违约，持有人即可径行起诉中介机构，要求其以债券违约未清偿本息为基础承担虚假陈述赔偿责任。

第四，一审法院认定极低比例的连带赔偿责任，为在《证券法》下实现责任承担与过错程度相匹配提供了裁判路径。本文认为一审法院在债券虚假陈述裁判规则方面的重要突破，在于根据2014年《证券法》第173条认定评级机构与律师事务所承担连带责任的同时，根据其过错大小与对投资者决策的影响等因素，将责任比例限定在5%-10%。这事实上突破了“连带责任”的一般理解，赋予了法官根据实际情况，合理认定中介机构责任范围的权力。

类似“比例连带责任”的做法，由成都中院在（2019）川01民初545号“华泽钴镍”股票虚假陈述案中首创。因为债券发行规模巨大，且以违约未清偿本息作为虚假陈述的基础损失，这种对《证券法》有关“连带责任”的突破性理解，可以避免中介机构因轻微过失承担几亿甚至十几亿元的赔偿责任。虽然有关做法可能对“连带责任”概念的严谨性造成冲击，但是在《证券法》未充分考虑债券虚假陈述特殊性的情况下，具有重要的实践价值。

值得注意，无论是2014年《证券法》第69条与173条，还是2019年《证券法》第85条与163条，承销商与证券服务机构承担连带赔偿责任的法律规则完全相同。因此，本案中德邦证券依据2014年《证券法》第69条与发行人承担范围相同的连带责任，只是一审法院基于价值判断，认为其在个案中应当承担100%的连带责任，不等于承销商必须承担完整的连带责任，而其他证券服务机构可以承担比例连带责任。同时，一审法院将针对律所和评级机构的连带责任比例限制在10%以下，为未来包括承销商在内的所有类型中介机构根据其过错大小合理承担相应地责任提供了充分的裁量空间。

最后，本案中律所与评级机构是在没有受到行政处罚的情况承担了很低比例的赔偿责任，且案件主要虚假陈述事项不属于两者专业范畴。因此，有关具体比例不具有抽象参考意义，不代表中介机构间责任承担的一般规则或倾向。事实上，每个中介机构都有其专业所长与职责所在，都可能在证券虚假陈述中扮演关键角色。正因如此，无论2014还是2019年《证券法》，都要求各中介机构对虚假陈述导致的损失承担连带赔偿责任，在一般法律规则方面并无差异。

本案一审判决最后写到：“让破坏者付出破坏的代价，让装睡的“看门人”不敢装睡，是司法审判对证券市场虚假陈述行为的基本态度。”但是，债券虚假陈述民事责任的现实，恰恰是本就承担清偿义务的发行人，并不会因虚假陈述侵权行为付出更多；而控股股东、实际控制人等责任主体，往往自始就没有履行能力。实践中，这是一个以中介机构责任为核心的纠纷类型，需要以法律专业技术为基础，进行细致的个案判断。本案一审判决的作出，显然只是开始，未来可期，更待各方法律同仁共同努力。


“债券法评”年度栏目由何海锋、邓晓明律师联合主持，分别侧重债券清偿（违约）纠纷与虚假陈述责任纠纷问题。如您对本栏目有任何想法、意见、建议，欢迎点击文末留言。